獨角獸估值之惑,已從小米上演

独角兽估值之惑,已从小米上演

独角兽估值之惑,已从小米上演

發行價或位於已公佈區間的最低位,融資縮水近一半——如果市場消息屬實,那麼小米顯然未能成功說服投資人為其“互聯網”定位支付高額溢價。不過小米的招股之路至少透露出一個信息:說自己是互聯網公司一定比硬件公司,更受市場追捧。

萬能的“互聯網”三個字,正成為高估值的敲門磚。這就牽扯出一系列備受市場爭議的問題:

互聯網企業動輒數百億的高估值是怎麼來的,模型是怎麼構建的?

在公司主營業務盈利微弱甚至還處於虧損的階段,高估值是客觀反映投資人信心,還是僅為吸引下一波接盤俠?

“估值”估摸的是未來價值,但投資人推崇的是 “互聯網多元佈局”,要用多長時間才能夠完成對輻射領域的深耕,如若淪為雞肋業務又該如何?

估值模型長啥樣?

一、消費金融業務使用了兩種方式估值:用可比公司法對標多家銀行的信用卡業務,估值指標為活躍用戶數、當期營收與近三年增長率;再使用PEG估值方式,對標美國運通公司,估值指標為2017年當期利潤及未三兩年(2018~2020年)的淨利潤複合年均增長率;

二、供應鏈金融,用PEG估值法:可比的公司有易見股份、瑞茂通、法爾勝,估值指標主要為期年淨利潤、未來兩個財年的預計淨利潤,以及複合年均增長率;

三、支付業務使用PS估值(市銷率)方式,對標公司為Paypal、Square,估值指標為2017年支付交易額及其當期營收;

四、財富管理板塊同樣使用PS估值方式,參照公司為嘉信理財、東方財富、諾亞財富、鉅派投資,估值指標為2017年營收和營收復合年均增長率。

五、互聯網保險使用可比公司法,可比公司如眾安在線,引入的估值指標是保費收入/保費交易額、保費收入的複合年均增長率;

六、科技輸出業務,使用可比交易法,可比對象為大數金融、富途證券等細分垂直公司,可比的指標為累計放貸額或累計用戶數,累計交易規模,以及市場給予對標公司的估值。

最後,再將上述所有業務板塊加總,得到一個該互聯網企業總估值。

“總之,主要參考的指標根據不同階段,是不一樣的。在虧損階段,主要參考未來盈利預測,對未來兩到三個財年的盈利進行現金流折現,相當於把以後假設能賺到的錢,都算到現在。而如果已經實現規模化盈利,那就是同比上市公司,看收入和估值的比例是多少,套用到現有公司上。”一名港股上市互聯網金融機構高管表示。

值得一提的是,對科技基因濃厚的新經濟公司的估值難度等因素,甚至倒逼了傳統投行改變其行業分類架構來更精準對“獨角獸”們進行判斷和獲客。日前摩根大通中國投行部主管黃國濱對媒體透露,摩根大通中國投行部在6月初完成了架構調整,將所有行業基於科技重新分類至7個行業類別,包括金融服務與科技、醫療健康與科技、企業與科技服務、智能出行、新消費和智慧製造、數字化途徑,以及基礎設施與新能源。

小米擬發規模劇烈縮水,冤不冤?

從最早估值2000億美元掉至1000億美元,再到一個月前的700/800億美元,最後臨近招股結束,小米的估值縮減至約540億美元。小米估值輪番變幻背後,牽扯出的實質性問題仍舊直指投資人願不願意為其商業模式,或者說商業願景買單。

近日有消息傳出,小米港股IPO最終定價為17港元/股,對應的估值約為540億美元左右,市盈率39.6倍。事實上早在2014年12月,小米獲得第五輪融資時,雲峰基金、厚朴投資等投資方給出的估值就已經達到了450億美元。也就是說,如果小米最後真的按照17港元/股發行,那麼其三年時間的估值也只溢價20%。

或許這才更貼近小米的“真實”價值。事實上,硬件公司or互聯網公司,促成了外界關於小米估值源源不斷的爭議,或者說,看空。

從商業模式來看,小米當下依靠擴張硬件銷售規模,以及孵化硬件企業打造生態鏈,提升硬件銷售額獲取回報,而薄利多銷的發展思路表明,未來更多的企業價值在於小米所掌握的數據流量。

在市場上,由於硬件公司的市盈率相對偏低,互聯網公司的市盈率普遍較高,因此,在小米港交所聆訊材料的公開信中,雷軍一而再地強調小米是一家互聯網公司,甚至還在前面加上“獨一無二、全球罕見”的新物種公司,強調小米既能做硬件,也能做電商,也能做互聯網的全能型的企業。

但是,從相關財務數據來看,小米自我標榜為“互聯網公司”很難站得住腳,它更像一家手機硬件公司。

財報顯示,小米營收1146億元中,來自硬件業務的收入佔比超過九成,其中手機業務收入達到805.64億元,佔總營業收入70.3%;IOT及生活消費品業務收入234.48億元,佔營收的比例20.5%,互聯網服務收入94.96億元,佔總營收比例8.6%。而這也就是為什麼,在小米提交CDR材料後,證監會在反饋意見中提出“84問”,其中直指其商業模式定位。

信達國際分析師李恿認為,小米的“定價估值較為進取”。

李恿認為,根據招股書,小米於2017年及2018年首季分別錄得53.6億元及17億元人民幣的經調整利潤,分別同比增長183%及157%。而小米的招股價上限相當於約51和29倍的2018和2019預測市盈率,遠高於蘋果公司的16倍和14倍,也略高於騰訊及阿里巴巴。另外,雖然小米是首家在港股上市的“同股不同權”企業,但小米決定暫緩內地的CDR發行,也影響了投資者的信心。

而針對外界質疑的市盈率問題,周受資從三個角度給出了回應:

一方面,小米在快速增長,去年的收入同比增長67.5%,今年一季度仍然在加速增長,同比增長達到89.5%;

另一方面,小米的市場機會非常大,業務板塊包括手機業務市場繼續保持增長,而新品類互聯網服務拓展也將帶來業績增長,同時,除了國內市場,國際市場拓展的機會也較大。

第三,因為小米走的路線是高效的性價比路線,所以能持續地增長。而估值的核心就在於公司增長速度,在於增長的天花板在什麼地方,在於能不能持續地增長。

舊股未愈,新股已來

縱觀所有上半年在港上市的互聯網企業,上市前估值高企,上市後市值“不堪其重”而劇烈縮水的現象,不是少數。

“此前給的估值太高了,真放到二級市場上來,投資人根本不認。這個估值你很難撐起來。”一名參與過多個互聯網項目融資的私募人士表示。

他口中的高估值公司是指眾安在線、易鑫集團、平安好醫生、匯付天下四個在港上市的小“獨角獸”,他們分別來自不同領域:互聯網保險、汽車零售交易平臺、互聯網醫療、第三方支付,匯付天下作為第三方支付赴港上市第一股,曾引得市場一度側目。

以平安好醫生和眾安在線為例,其上市前市場分別給出75億美元(487億元)和859億港元(720.44億元)的估值。但平安好醫生在上市後的第2天,就跌破發行價;眾安在線則撐得更久一點,於兩個月後破發。這當然與當時的二級市場環境和投資情緒有關,但股價的連番下挫,的確與上市之前估值高企、猛受追捧形成鮮明對比。

華盛資本證券內容負責人李廣宇則表示,港股市場此前非常缺乏新經濟公司或者互聯網公司,在市場中,科技公司市值佔比不到15%。在這種背景下,新經濟公司赴港上市,市場會因該類公司“稀缺”給予很高的溢價,但隨著上市的公司逐漸增多,估值最終會迴歸正常。

截至今日(7月2日)發稿,眾安在線、易鑫集團、平安好醫生、匯付天下仍處於破發狀態,分別較發行當日市值跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%,四家共計較發行時市值巨幅縮水486.7億港元,較上市後最高市值腰斬1241億港元。

舊股未愈,新股已來。

6月最後一個交易日,中國智能信用卡管理平臺第一梯隊的51信用卡公開發售股份,預計將在7月13日在港交所正式掛牌上市。招股書顯示,51信用卡目前主要有三大業務:個人信用管理服務、信用卡科技服務、線上信貸撮合及投資服務。

截至2017年12月31日,51信用卡所有應用的註冊用戶達8100萬人,共管理約1.06億張信用卡,2017年累計促成信用卡還款交易總額為1085億元。其在2015年~2017年的收入總額依次為0.90億元、5.71億元、22.68億元,營收年均複合增長率為402.9%。

而51信用卡和未來的新兵是否可以打破“破發”魔咒,我們持續關注。

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