文/王新喜
日前，美團即將上市，路透社報道稱，美團點評此次融資規模可能達40億美元，並在尋找600億美元的估值。按照這個估值，美團的野心是要成為僅次於BAT的互聯網公司。
目前多種聲音認為美團估值偏高，也有業內人士質疑稱，即使是翻遍了大多數券商對美團進行的研究，也無券商敢給美團正面估值。
香港英文財經媒體EJInsights刊登評論員文章表示：“美團應該留意，投資者會對其有所保留，並不會輕易掏出錢包。”FT中文網指出，美團估值期望偏高，虧損的小米估值遭到懷疑，結果在IPO時估值大幅下調。美團也可能被打臉。
美團要撐起600億估值，到底還缺了點什麼？
壟斷地位是擺脫燒錢窘境並獲得穩健盈利模式的前提
評估一家公司的估值，首先要看市場地位。一般來說，如果說在某一行業領域佔據很大的市場份額，該行業的進入壁壘較高，此類行業結構企業估值較高，若企業能依賴技術門檻，形成一定的壟斷地位，則很容易獲得投資。若能夠依賴技術門檻與商業模式門檻，擁有完全壟斷地位，可以輕易獲得投資和非常高的估值。
壟斷影響力與市盈率水平正相關，會顯著影響市盈率，即市場會給予那些具有較高壟斷影響力的上市公司較高的市盈率估值水平，擁有較高壟斷影響力的上市公司的估值水平通常比其他公司高。
壟斷地位決定著一家公司是否有能力擺脫燒錢窘境並獲得穩健盈利模式的重要條件。
但是在當前，並沒有在任何一領域形成寡頭壟斷的市場地位。在唯一形成主戰場優勢的外賣領域，美團與餓了麼過去很長一段時間各自宣稱市場第一，即便美團的市場份額更有優勢，但差距不太明顯，今年4月，餓了麼正式併入阿里巴巴新零售體系後，反而藉助阿里巴巴新零售經濟體的力量，進一步與美團爭奪生活服務市場。
在美團赴港提交IPO申請書後，餓了麼還宣佈拿出數十億元來投入外賣新零售業務。而在即時配送系統中的無人配送技術，美團與餓了麼也在展開激烈角逐。可以說背靠阿里金主，餓了麼+口碑依然是美團的勁敵，加之滴滴外賣的攪局，美團即便在它的外賣主戰場，依然面臨著非常焦灼的競爭環境，也無法完全掌控外賣市場的主動權。
對於美團來說，唯一沒有對手的業務就是團購，但曾經風光無限的團購行業已是落寞，美團這些年都在盡力去“團購”化，擺脫外界將其與Groupon的對標，去掉團購這一標籤才能獲得更好的估值，因為Groupon上市後，業績一直不樂觀，當前市值不到27億美元。
美團業務已經擴展至酒店旅遊、餐飲、外賣、出行、新零售，已經沒有了Groupon的影子，但是它的對手也從餓了麼、到攜程，從滴滴、到阿里，沒有任何一個對手是弱的。
缺乏根基性盈利業務來輸血，處於行業弱勢地位的業務無法打持久戰
美團點評新架構調整後，分為到店、到家、旅行和出行四個事業部，截至2017年底，美團點評的業務劃分為餐飲外賣、酒店及旅遊業務、新業務及其他。美團想建立起一個“本地服務的超級平臺”，戰略上是吃喝玩樂一體化全部都做。
業內均知美團的虧損源於在各條戰線與各種市場領導者多線作戰，無邊界擴張。在外賣業務面臨背靠阿里的餓了麼不斷投入資金技術對抗之外，打車業務正與市場老大滴滴搶佔市場份額，收購摩拜單車後，需要面臨不樂觀的市場環境與摩拜老對手ofo對抗之外，還需要面臨哈羅單車等新崛起的選手，酒旅業務要從攜程口中搶食其難度也可想而知。
美團在所以涉足的領域都高度依賴燒錢來搶市場，沒有任何一項業務實現盈利，在團購外，都沒有做到行業壟斷，如果是這樣，全服務平臺的攤子鋪的太大，反而意味著燒錢的持續性時間會越長。
甚至可以說，部分資產甚至可以說是隻燒錢，但無論從短期還是長期都看不到回報的負資產，比如共享單車。
在多年前的騰訊，也是全平臺服務戰略什麼都做，但最終發現，有些業務是騰訊做不來的，比如電商，不僅在趕超競爭對手上遙遙無期，而且虧損的窟窿怎麼也填不上，因此後來忍痛砍掉易迅這部分負資產，採用投資的形式，反而使得賬面上的盈利數據非常可觀。
如果說騰訊堅持握緊這部分資產不放手，反而容易導致原本盈利的部分用來填補虧損，導致整體利潤率下滑。
美團攤子是鋪的很大，但是若缺乏盈利性根基性業務輸血，就意味著打持久戰是是高投入而且有風險的，也會弱化其業務價值。因為在互聯網行業領域永遠遵循著二八定律，頭部吃掉行業絕大部分利潤，老二老三隻能喝湯，它做的是虎口奪食的生意。
美團長期以來的低毛利與業務快速擴張帶來的高補貼，虧損什麼時候能夠見底都是未知之數。外賣還是出行、新零售，都是持續性的高投入業務之下，都必須及時補充彈藥。
據其招股書披露，2015-2017年，美團點評實現收入40.19億元、129.88億元和339.28億元，年內虧損金額分別為105.19億元、57.95億元和189.88億元，經調整虧損淨額分別為59.14億元、53.53億元和28.53億元。
而從美團新接手的共享單車等項目來看，未來即便燒出規模也賺不到錢，況且如果在摩拜身上再繼續燒錢，對比共享單車行業去年就燒掉上百億的規模，美團拿下摩拜，相當於再添了一個燒錢的窟窿。
所以美團點評在招股書中提到，公司未來可能會繼續產生較大虧損，立足長遠以抓住戰略商機的經營理念也可能對美團短期財務表現產生負面影響。美團點評表示，公司收購的摩拜單車已產生虧損。而在共享單車方面，美團點評還要持續投入，能否盈利仍然是個未知數。
畢竟，美團做出行也是為其上市鋪路，但在目前來看，出行業務反應到賬面上，是資產負債，而不是資產增值的部分。
根據數據顯示，2010年以來，美團A至F輪共融得資金83.62億美元，大眾點評共融得資金12.41億美元，摩拜共融得19.24億美元。也就是說，目前美團點評合計融得資金115.27億美元。業內也普遍認為，以其龐大的體量，恐難以在一級市場繼續融資。因此，進入二級市場或許是美團點評的必然選擇。
以廣撒網的方式多點佔位，搶佔賽道，多點開花但沒有一項業務達成壟斷或者說有一項根基性盈利業務來為其他業務輸血補充彈藥打持久戰，這或許是美團要獲得高估值的軟肋所在。
美團的估值因素能否依賴騰訊？
但是其實騰訊投資的戰略上曾經有一個思維轉變，就是從投資行業老二轉向直接投行業老大，2012年之前，易迅當時是電商市場老二，騰訊當時認為投資扶持老二，通過騰訊龐大的流量輸送可以扳倒老大，但結果被證明這種思路是不可行的。從2012年後，騰訊投資併購均開始以發現並捕捉行業第一為重要投資戰略思路。
在旅遊酒店若要扳倒攜程，在新零售業務與阿里競爭，在網約車市場要扳倒滴滴幾乎沒有可能，因為單一市場互聯網的規模效應的存在，單一市場一旦形成壟斷優勢，老二幾乎沒有翻身的可能，甚至用戶規模效應的擠壓下，市場份額不斷流向第一的盤子，即便是依賴騰訊也是行不通，而過去騰訊扶持老二輸送流量的策略失敗也印證了這點。
一般而言，只有一項業務達成單一市場領域壟斷收割行業絕大多數利潤之後才有足夠的彈藥與穩健的現金流盈利在其他業務擴張上去與新的領域的龍頭爭搶市場份額，BAT亞馬遜谷歌蘋果等巨頭都是這種公司。
相反，正是因為美團在團購外沒有一項業務做到行業壟斷，因此沒有能力產生足夠多足夠穩定的利潤導致造血能力不足，只能依賴融資填補燒錢虧損補貼市場的辦法去搶市場，這其中不僅艱難，而且危險。
比如說，在在線旅遊市場與攜程這樣的對手搶奪市場份額，比拼燒錢很難成功，尤其在共享單車市場收割摩拜單車之後，這個虧損的窟窿可能會越滾越大。
發展到今天，共享單車已經證明不是一個好生意，而且當前資本市場對共享單車的期望值與關注度不斷降低，反映到消費者活躍度與需求度也在下滑，它會陷入到新車投入不斷燒錢、舊車維護、運營不斷燒錢、不斷虧損的死循環。
從行業競爭對手來看，哈羅單車，ofo都與阿里有關聯。美團的承壓會越來越大。根據招股書，美團2017年虧損190億人民幣，超過前兩年水平。但美團未來出行市場與滴滴這種壟斷性競爭對手競爭以及在共享單車市場還要持續與ofo與哈羅單車競爭，虧損擴大的可能性會更高。
出行業務是其短板，很難起到業務串聯與基礎設施的作用
而進軍網約車市場或許目的就是美團可以拿出這塊業務來對標滴滴出行。因為滴滴的估值夠高，如果能夠搶佔一部分市場份額，這塊業務價值就能以滴滴的估值比例來折算，但它也可能輸在了很難在滴滴一家獨大的壟斷格局下搶佔市場份額的前提下。
從當前來看，美團打車與滴滴外賣的對抗中也沒有做出明顯的成績。如果說要做到讓出行業務將美團平臺上原本散落的餐飲、酒旅、娛樂等業務串聯起來，使其成為一個全服務平臺，期出行業務本身必須要具備較強的市場撬動作用、用戶規模與具備基礎設施的能力。
但如果出行業務本身是其諸多業務的短板環節而且在抗衡滴滴或者說搶奪滴滴用戶市場份額的過程中很難見成效，那麼將其他的業務串聯起來也只是紙上談兵的規劃。
虎口奪食的前提是單點業務突破改善資產負債，或有創新業務支撐輸血
而壟斷影響力與每股收益存在顯著相關性。由於投資者預期到壟斷影響力對公司未來盈利能力將產生影響,進而推高股價、市盈率高企。騰訊、阿里來說，其目前估值分別為42、51倍市盈率，而市值超8300億美元的亞馬遜，市盈率更是高達216倍。而這些巨頭型公司獲得較高的市盈率均源於在主營的單一業務上達成了絕對的壟斷並完成了穩定的商業模式的搭建。
對於美團而言，未來若要獲得一個更好的估值，其實更應該單點突破，在送餐外賣這塊相對突出的核心業務上強力出擊做到市場份額上的壟斷，掌控行業議價權，改善其資產負債表，這樣才能反映到美團未來公司的盈利能力與行業定價權上，去獲得一個更好的估值。
當然了，美團這樣的公司確實不能僅以財務數據來衡量估值，其品牌價值等都應計算進去，但總的來說，需要提煉出真正有價值的業務資產才能看到美團估值真相。
資本市場當前面臨的一個難點就是無法有效地對利潤為負的成長型科技股進行估值，而且在美團身上的另一個難點是很難找到相關性的對標企業，美團的對標對象從Groupon，到亞馬遜，到今天的沒有對標對象。但這種公司估值泡沫的前車之鑑依然歷歷在目。8個月前，美團估值約為300億美元。8個月之後就要讓估值翻一番這種增長反映到資本市場很難理解。
如果說要通過背靠騰訊系來為其估值加碼，但行業普遍認為來自騰訊的流量在美團的整體佔比應該並不高。而以京東在騰訊系地位以及正在崛起的拼多多或許會收穫到騰訊更多資源。早前據接近騰訊的人士透露，在騰訊的智慧零售佈局中，美團的參與程度其實不高。真正高度參與的是京東。
而且從目前來看，它多線作戰，壟斷性缺失的諸多業務當中，都是缺乏想象空間的互聯網舊業務，無論是打車、網約車等市場基本已經見頂了，市場結構與用戶認知基本趨於穩定，而美團在這些業務中基本是處於跟隨者的姿態。
麥肯錫曾經把企業業務構成分解為三個層次：當前業務+準備或正在投資的業務+潛在業務。三層次業務價值加總形成了企業總價值。當前美團缺失的潛在創新性業務。總的來說，如果美團缺失支撐其虎口奪食的一塊長板，但如果有一項可以支撐未來增長的新型的創新性業務，也能極大提升其估值空間，但遺憾的是並沒有。而估值只是一個結果，反應的是資本市場對其公司的成長預期，這最終需要體現的是公司盈利能力、運營利潤率、定價權、可持續性、市場風險、資本回報率等因素。
美團如果在一個足夠長的時間內無法盈利無法達成單一市場的壟斷，也一項可以支撐未來增長的新型的創新性業務，那麼其即便拿下較好的估值，未來也或將很快迎來擠泡沫的時候。
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