民營院線及影投龍頭，大股東品牌效應顯著
1）公司為全國第八大院線、第三大影投公司。截至2017年末，公司旗下共擁有340家已開業影院，其中資產聯結型影院266家。公司2017年實現票房收入22.72億元，近五年複合增速達32.2%，市佔率4.1%，位列全國院線第8位；其中資產聯結型影院票房收入20.01億元，近五年複合增速達30.1%，市佔率3.6%，位列全國影投第3位。
2）背靠橫店集團，品牌化經營優勢顯著。橫店集團為公司第一大股東，持股超80%；橫店集團影視領域子公司涉及影視產品的投資/製作/策劃、電影發行、交易、影視企業服務等多個環節。公司依託橫店控股影視文化產業的品牌宣傳效應，同時堅持資產聯結型影院連鎖經營模式，不斷提升品牌影響力。
前瞻佈局三四線城市影院空白點、票房成長迅速，非票業務業界領先
1）低線城市票房增速優於大盤，公司高度受益。公司2011年即前瞻性在低線級城市進行大規模擴張，著力佈局東部、中部核心票倉；2017年在三四五線城市票房市佔率達22%，2012-17年公司四、五線影投票房複合增速分別達到49.3%、44.6%，遠超一二三線票房增速，成為公司業績增長重要拉動力。
2）非票業務貢獻過半毛利，業界領先。2017年公司非票業務（賣品及廣告業務）毛利佔總毛利的56.68%，非票業務毛利貢獻率已超萬達（2017H1）；公司大力拓展非票業務有力提升業績彈性與經營效率。
院線行業長期仍將走向集中，公司或將成為行業整合者之一
1）行業單銀幕產出持續走低，小規模院線經營者將率先被擠出，大型院線由於規模、運營、管理、品牌等方面的優勢，預計未來將通過併購可以將其優勢複製到被收購院線，院線行業長期仍將走向集中。2）公司直營影院擴張持續，品牌及規模效應加持下有望成為行業整合者之一。公司資產聯結為主要經營模式下經營效率優，2015-17年新建影院速度顯著快於同業（除萬達外），上市募資持續投入影院建設，預計公司市佔率長期看漲，基於公司資產聯結為主的規模化、品牌化經營模式，有望成為行業整合者之一。
雙重因素加持，18年有望成為毛利率向上拐點
新建影院數量邊際增長對毛利率影響重在第1年（新影院第一年收入僅為成熟影院的25.8%，第2年達到83.4%），經歷了2016年新建影院數量大幅提升，17年公司新建數量趨於平穩，預計未來三年公司新建影院大概率維持50家左右水平，同時，疊加18年票房增速大概率回暖（平均票價亦出現向上拐點），槓桿效應下（剛性成本）對公司毛利率也有正向作用，公司毛利率有望出現向上拐點。
盈利預測與投資建議
我們預計18/19/20年公司全面攤薄EPS分別為0.93/1.18/1.48元，當前股價分別對應同期32/25/20倍PE。公司為院線行業龍頭公司，以資產聯結為主要經營模式下經營效率優、非票業務擴展迅速，新建影院持續快速擴張並前瞻佈局低線高增長票倉城市，看好公司18年業績成長性及長期行業地位提升，繼續維持“買入”評級。
風險提示
市場競爭加劇、新傳播媒體競爭、優質影片供給、業務快速擴張導致的管理風險等。
投資摘要
盈利預測與投資建議
1）公司為民營院線及影投龍頭，率先下沉三四線、非票業務行業領先、品牌化經營優勢顯著
公司為全國第八大院線、第三大影投公司。截至2017年末，公司旗下共擁有340家已開業影院，其中資產聯結型影院266家。公司2017年實現票房收入22.72億元，近五年複合增速達32.2%，市佔率4.1%，位列全國院線第8位；其中資產聯結型影院票房收入20.01億元，近五年複合增速達30.1%，市佔率3.6%，位列全國影投第3位。
前瞻佈局三四線城市影院空白點、票房成長迅速，非票業務業界領先。公司2011年即前瞻性在低線級城市進行大規模擴張，2017年在三四五線城市票房市佔率達22%，2012-17年公司四、五線影投票房複合增速分別達到49.3%、44.6%，遠超一二三線票房增速，成為公司業績增長重要拉動力。2017年公司非票業務（賣品及廣告業務）毛利佔總毛利的56.68%，非票業務毛利貢獻率已超萬達（2017H1）；公司大力拓展非票業務有力提升業績彈性與經營效率。
背靠橫店集團，品牌化經營優勢顯著。橫店集團為公司第一大股東，持股超80%；橫店集團影視領域子公司涉及影視產品的投資/製作/策劃、電影發行、交易、影視企業服務等多個環節。公司依託橫店控股影視文化產業的品牌宣傳效應，同時堅持資產聯結型影院連鎖經營模式，不斷提升品牌影響力。
2）院線行業長期仍將走向集中，品牌化經營高度受益票房市場回暖及行業格局變化
國產片口碑持續復甦，預計2018年票房市場增速中樞為22%。經歷了2016-17年電影市場低投資回報率階段，短平快熱錢投資項目逐步出清；2017年國產影片豆瓣均分已出現觸底回升、內容質量提升明顯，18年國產片口碑持續回暖。我們測算2018年國內票房有望達到670億元（含服務費口徑），對應全年票房增速中樞為22%，進入理性增長新常態。
行業單銀幕產出持續走低，小規模院線經營者將率先被擠出，院線行業長期仍將走向集中。2016年以來，渠道供給釋放的觀影人口紅利釋放充分，單銀幕票房產出持續走低，對院線管理能力較弱的小型院線有巨大沖擊，將逐漸被擠出市場。而大型院線由於規模、運營、管理、品牌等方面的優勢，預計未來將通過併購可以將其優勢複製到被收購院線，院線行業長期仍將走向集中。
公司直營影院擴張持續，品牌及規模效應加持下有望成為行業整合者之一。公司2017年上市共募資8.19億元用於影院建設項目和補充流動資金，擬從2016-19年在全國範圍內投資建設210家影院（均已簽訂房屋租賃協議）、銀幕數1331塊；其中2016-17年已分別完成新建影院44、46家。公司2015-17年新建影院速度顯著快於同業（除萬達外），預計公司市佔率長期看漲，基於公司資產聯結為主的規模化、品牌化經營模式，有望成為行業整合者之一。
3）雙重因素加持，18年有望成為毛利率向上拐點
影院經營成本相對剛性，槓桿效應下毛利對票房收入增速具有較大彈性。即票房增長情況下，毛利增速理論上高於票房增速；票房增速邊際向上情況下，毛利率會出現改善。但新建影院降低整體單影院票房產出、增加固定成本，從收入和成本兩端顯著影響院線公司毛利率。從公司歷史數據來看，公司新建影院第一年收入是成熟影院的25.82%，次年是83.42%，第三年是96.01%；疊加固定成本攤銷增加，因此新建影院數量提升，會對當年和次年的單影院收入產生較大影響。展望2018年全年，我們測算公司票房收入增速有望出現較大程度邊際向上變化（平均票價亦出現向上拐點），同時公司新增影院數量大概率保持平穩（而16年新建影院數量出現大幅提升產生較大影響），公司毛利率有望出現向上拐點。
我們預測公司2018-20年收入分別為30.68/35.75/41.71億元，同比增速分別為21.8%/16.5%/16.7%；預測公司2018-20年淨利潤4.22/5.35/6.71億元，同比增速分別為27.7%/26.7%/25.4%；預計18/19/20年公司全面攤薄EPS分別為0.93/1.18/1.48元，當前股價分別對應同期32/25/20倍PE。公司為院線行業龍頭公司，以資產聯結為主要經營模式下經營效率優、非票業務擴展迅速，新建影院持續快速擴張並前瞻佈局低線高增長票倉城市，看好公司18年業績成長性及長期行業地位提升，繼續維持“買入”評級。
與市場預期的差異之處
1）市場普遍擔憂眾多地產商也開始新建自身影院，加劇院線市場競爭；我們認為在行業單銀幕產出持續走低趨勢下，非規模化經營、影院管理能力不足的地產商院線經營狀況很大概率難及預期，長期來看，地產商類院線很可能會與小規模院線經營者率先被擠出，而具備品牌規模優勢和成熟經營管理能力的院線仍有望成為行業整合者。
2）市場普遍擔憂新建影院對院線業務毛利率的負面影響，我們分析認為新建影院數量邊際增長對毛利率影響重在第1年（新影院第一年收入僅為成熟影院的25.8%，第2年達到83.4%），經歷了2016年新建影院數量大幅提升，17年公司新建數量趨於平穩，預計未來三年公司新建影院大概率維持50家左右水平，同時，疊加18年票房增速大概率回暖（平均票價亦出現向上拐點），槓桿效應下（剛性成本）對公司毛利率也有正向作用，公司毛利率有望出現向上拐點。
股價變化的催化因素
1）暑期檔票房市場超預期；2）院線市收購整合加速。
風險提示：票房基本面不及預期、市場競爭加劇、新傳播媒體競爭、業務快速擴張導致的管理風險等。
估值與投資建議
我們採用絕對和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。
絕對估值法：44.93-60.96元
按照行業和公司的成長思路，我們預期公司在2018~2019年收入增速分別為21.85%/16.55%，預計毛利率在穩中有升，管理費用率隨著收入規模增長有所下降。
基於以上主要假設，採用FCFF絕對估值方法，得到公司的合理估值區間為44.93-60.96元。
相對估值法：26.88-48.00元
我們採用兩種相對估值方法分析公司合理價值：
1、與次新院線公司比較
院線行業內上市公司2018年動態PE平均值為28倍，但是考慮到橫店影視影院經營規模、經營效率及自營影院拓展速度均擁有顯著優勢，公司在行業格局變化中優勢有望持續凸顯，理應享有更高的估值水平；因此院線產業2018年平均動態PE水平可以作為公司相對估值下限，對應股價26.88元。
2、與“渠道型”公司比較
橫店影視為基於電影這一內容形式的“渠道型”公司，可以與A股同為“渠道型”的快樂購（基於視頻內容的互聯網渠道公司）、視覺中國（基於圖片內容的互聯網渠道公司）等公司估值進行比較。視覺中國和快樂購2018年動態PE均值為50倍左右，我們認為公司估值上限應對應2018年50倍動態PE，對應股價48元。
3、縱向歷史估值來看：估值處於歷史中部
公司自2017年上市以來，公司TTM-PE中值為40.67倍，最大值為60.27倍，最小值為30.50倍。當前公司TTM-PE估值33.60倍，估值處於公司歷史估值的底部。
投資建議：合理估值45-48元，維持“買入”評級
綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司股票合理價格區間為45-48元，相對於6月21日收盤價有50%-60%左右的上漲空間，繼續維持“買入”評級。
公司概覽：成功登陸資本市場，加快影院版圖擴張
成功上市、加快佈局、連鎖經營
公司前身成立於1995年，2008年浙江橫店電影院線有限公司正式成立， 2017年10月12日公司在上海交易所上市，成為橫店控股旗下第五家A股上市公司。截至2017年末，公司旗下共擁有340家已開業影院，銀幕2089塊，其中資產聯結型影院 266家，銀幕1684塊。2017年公司實現票房收入22.72億元，同比增長 9.65%，其中資產聯結型影院票房收入20.01億元，同比增長8.12%，在全國影院投資公司中票房收入排名第3位。
公司的發展歷程如下：
1）1995-2007：橫店集團涉足影視
1995年12月，浙江橫店影視文化傳播有限公司成立，經營範圍為影視片製作，企業形象策劃。橫店集團開始開發影視產業基地，多部影視作品在橫店投拍。2003年，國家級浙江橫店影視產業實驗區被批准成立，進一步擴大橫店影視產業規模。
2）2008-2014：橫店院線雛形漸成
橫店集團從影視拍攝服務轉向院線影院建設。2008年，浙江橫店電影院線有限公司正式成立。此後，先後與多家地產公司或連鎖商貿集團達成戰略合作，組建電影院線網絡。
3）2015年至今：資產整合上市，加速全國佈局
2015年，橫店院線有限整體變更為橫店影視股份。2017年成功上市，成為橫店系第5家上市公司。2015-2017年公司通過收購與戰略合作，不斷擴大事業版圖。
公司主營業務為院線發行、電影放映及相關衍生業務，採用資產聯結為主，簽約加盟為輔的經營模式，旗下影院遍佈國內各線級城市，形成了統一排片、統一經營、統一管理的高效經營管理模式。
橫店集團持股超80%，品牌效應明顯
公司第一大股東為橫店集團，持股數量佔比達 80.35%。橫店集團創建於1975年，是以“電氣電子”、“醫藥化工”、“影視旅遊”、“新型綜合服務業”四大產業為主的特大型企業集團，現已擁有橫店東磁、普洛藥業、英洛華、得邦照明、橫店影視5家上市公司。
橫店集團控制權掌握在橫店社團經濟企業聯合會、東陽市影視旅遊促進會、橫店共創共有共富共享工作委員會三個社團法人手中。前兩者是橫店集團的投資主體，其中橫店社團經濟企業聯合會佔股70%，東陽市影視旅遊促進會佔股30%；橫店社團經濟企業聯合會的會長是橫店集團的實際控制人、總裁徐永安，東陽市影視旅遊促進會的會長是徐文財，其同時任橫店集團副總裁。橫店共創共有共富共享工作委員會則具備投資和慈善功能，主席是橫店集團創始人徐文榮。
在影視文化領域，橫店集團旗下擁有橫店影視、橫店影視城、橫店影業、橫店影視製作、橫店全媒體科技等多家子公司，涉及影視產品的投資/製作/策劃、電影發行、交易、影視企業服務等多個環節，這些電影產業鏈上下游的相關子公司都能為橫店影視在片源、口碑、廣告上助力。目前，橫店影視城拍攝的影視劇已超過2萬多部（集），公司與眾多的影視明星建立了良好的合作關係，可以經常在各影城舉辦明星見面會、幸運觀眾免費遊橫店等活動，從而吸引人氣、帶動創收，公司依託橫店控股影視文化產業的品牌宣傳效應，不斷提升品牌影響力。
公司管理層行業、管理經驗豐富，能長期引領公司發展。1）公司董事長徐天福先生，同時是公司第一股東橫店集團副總裁，另兼任多個橫店集團旗下公司董事長，能夠高效把控公司戰略方向。2）公司核心管理團隊已穩定合作多年，對公司有很高的忠誠度，在電影行業浸潤多年，在項目拓展、影院建設、運營服務、市場營銷等方面積累了豐富的經驗，同時對行業發展趨勢和市場需求有較強的把握能力。3）公司注重培養具有開拓創新精神的年輕專業人才，構建並進一步完善了人才建設體系。
收入規模持續擴張，非票業務貢獻過半毛利
公司近三年營收\歸母淨利潤的複合增速分別為28.68%和40.64%。2017年實現營收25.18億元（YOY+10.38%），實現歸母淨利潤3.31億元（YOY-7.16%）；主要系新建影院數量持續擴張拉昇成本，同時影城推廣費用增長拉昇銷售費用率影響。
18Q1淨利潤大幅增長64%，經營槓桿效應帶動盈利能力邊際向好。2018年一季度，實現營收9.31億元（YOY+39.91%），歸母淨利潤1.89億元（YOY+63.75%）。18Q1橫店影投實現票房收入7.33億元，同比增長37%；票房增速超過萬達、大地兩大影投（萬達、大地影投Q1票房分別同比增長32%、31%），與行業增速基本持平。公司2017年影院新開資產聯結型影院46家，18Q1影院數量持續擴張，新開影院影響下公司Q1影投收入增速仍與大盤增速相當，充分體現公司在三四線高增長市場的影院佈局卡位優勢。
收入結構上，公司電影放映業務收入佔比為80%左右，非票業務收入貢獻持續提升。2017年，電影放映業務實現營收19.30億元，同比增長8.11%；非票等其他業務板塊營收4.82億元，同比增長17.25%；電影放映業務收入佔比80%，同比下降1.3pct，非票業務（賣品+廣告）收入佔比16.7%，同比提升0.7pct。2017年公司非票業務（賣品及廣告業務）毛利佔總毛利的56.68%，非票業務毛利貢獻率已超萬達。
毛利率方面，公司2014-2017四年平均毛利率為23.73%，18Q1毛利率回升顯著。其中，電影放映業務的平均毛利率為9.86%，受新開影院加速擴張及影投行業新晉競爭者影響，公司2015-17年單銀幕產出、毛利率短期承壓非票業務的毛利率一直維持在60%以上，表現穩定。18Q1綜合毛利率首度回升，一方面影院經營固定成本佔比高，槓桿效應下票房收入回暖帶來較大利潤彈性；另一方面公司前期新建影院逐步步入成熟期疊加低線觀影群體消費升級，單銀幕產出回升。
管理費用率穩中有降，受新建影院擴張影響銷售費用率16-17年有所提升。2017年，公司銷售費用6887.84萬元，同比增長54.94%，因系公司新開多家影城市場推廣投入增大。公司銷售費用率相較於其它院線公司處於較低水平，主要系公司院線業務下沉三四線力度較大，租金、人力成本相對較低。
行業：票房回暖持續，品牌化經營者受益院線格局變化
國產片口碑持續復甦，電影市場開啟理性成長新常態
經歷了2016-17年電影市場低投資回報率階段，製作端市場持續沉澱，使得劣後產能、短平快熱錢投資項目逐步出清；2017年國產影片豆瓣均分已出現觸底回升、內容質量提升明顯，18年國產片口碑持續回暖。
國產電影創作具備一定的週期效應：電影娛樂板塊併購熱度是一個“先行”指標，能夠反映整體資本對市場的預期與判斷；而影片投資回報率是一個“滯後”指標，反映資本投入電影市場回報情況，同時顯著影響電影市場非理性投資。1）從2014-15年電影票房小高潮來看，2014Q2電影產業併購數量突增，同年電影票房增速觸底回升，在經歷了三年左右沉澱週期後，資本加持製片投資之下2015年票房市場出現高增速及投資回報率高增長；而在2015年影片投資回報率飆升後，則進入資本過熱、“短平快”低質量影片流入市場，自然進入再一輪“冷卻期”。2）從2017年電影市場來看，2017Q2電影市場併購數量同樣出現突增，而從1-10月票房表現來看，2017年度票房極大概率出現增速上揚，我們認為2016年低投資回報率下製作端持續沉澱，使得劣後產能逐步出清，2017Q2資本重新進入市場有望釋放優質影片製作產能，2018年全年角度票房市場大概率回暖。
18暑期檔多部影片值得期待，預計全年票房增速中樞為20%
截至2018年5底，國內電影市場票房已達到284.09億元，同比增長23.48%。展望暑期檔（6-8月），《侏羅紀世界2》《狄仁傑之四大天王》貓眼想看人數已破十萬，《動物世界》《深海越獄》《昨日青空》《一出好戲》《我不是藥神》等影片劇本題材多樣、主創陣容強大，我們對暑期檔票房市場依然樂觀。
全年票房角度，往年經驗來看Q1票房佔全年票房比例在21%-32%之間。考慮18年春節檔期影片質量較往年有較大程度改善、市場熱度空前，我們保守預計18Q1票房佔全年票房比例在30%左右，測算2018年國內票房有望達到670億元（含服務費口徑），對應全年票房增速中樞為22%。
票房持續下沉，消費升級挖掘低線低頻觀影人群需求
國內一二線城市票房收入仍占主導地位，但三四五線城市的票房收入處於快速增長階段，2012年-2017年五年複合增長率分別達到29.91%、38.05%和42.39%。
票房下沉驅動力已由渠道下沉轉換為消費升級對低頻觀影人群觀影頻次的再挖掘。2017年一線、二線城市票房佔比分別下降2%、3%，三線、四線（及以下）城市票房佔比提升4%、1%，票房持續下沉。但值得關注的是，三四線城市影院產出顯著低於一二線城市，因此渠道（影院、銀幕）下沉已不是三四線城市票房增長的驅動力，而三四線城市消費升級是票房下沉的重要驅動因素。
從海外成熟市場研究發現（美國、日本、韓國），人均GDP3,000-12,000美元是文化消費升級期。近年來低線級城市人均GDP和人均可支配收入都在不斷增多，三線、四線城市人均GDP近三年複合增速分別達到9.06%和9.73%，增速快於一二線；2015年三線城市人均GDP突破3000美元，近兩年四五線城市人均GDP已接近3000美元水平，觀影成為大眾階層娛樂生活的重要組成部分。
以2018年春節檔為例，18春節檔四線及以下城市票房份額佔比激增，消費升級拉動低頻觀影人群電影消費。“返鄉潮”影響下春節檔影片往往四線城市佔比較全年票房分佈高，但2018年春節檔在各方限制票補的情況下（檔期平均票價增長5%），四線城市票房佔比較2017年再度大幅提升8個百分點、檔期觀影人次達到1.2億，充分體現消費升級對低頻觀影增量人群的激發。
院線行業長期將走向集中，品牌及經營創新築護城河
院線運營需要巨大的資金投入和運營能力，是天然具有規模效應的行業。大型院線通過併購擴張可以逐漸形成規模經濟壁壘，增強在產業鏈的話語權，並通過院線標準化、科學化管理，進一步壓縮運營成本，提升自身的利潤空間。海外發達電影市場已經形成較為成熟的體系，可以通過研究其發展歷程和現狀，來分析國內院線發展態勢。
1）海外院線市場：三大院線壟斷市場，品牌及經營創新為優勢院線核心要素
- 美國
美國是世界第一大電影市場，以好萊塢為代表的美國電影在國際電影市場上佔據了絕對的統治地位。
1905年，鎳幣影院在美國多個地區興起，隨著影院數量的增多進而出現院線。早期，電影放映公司先控制區域市場，進行資本積累，隨後發展全國連鎖模式，以規模經濟壓低成本，搶佔市場，挖掘利潤。此後，美國院線市場八大製片商形成垂直壟斷。
1948年，派拉蒙訴訟案使得電影公司必須賣出旗下院線，形成製片、發行縱向一體化，再與院線公司對接。之後美國郊區化發展帶動購物中心興建，以購物中心為基點興建電影院引領了新的院線經營模式。多廳影院也隨後誕生。
1980年以後，各院線公司採取差異化策略來凸顯品牌實力，並進行大規模兼併擴張。影院規模也向巨型多廳影院發展，1995年，24廳的巨型多廳影院由AMC公司在美國南部建立，此後在美國國內迅速擴張。2012年美國81%的銀幕數都屬於擁有8廳以上的多廳影院。同時，市場得到細分，存在獨立院線和藝術院線，電影市場形成多元化。
2015年，美國院線形成四大巨頭Regal、AMC、Cinemark、Carmike。2016年，Carmike被AMC以12億美元收購併退市，AMC超過Regal成為美國第一大院線。2017年，Regal被英國院線公司Cineworld Group收購併於2018年2月底退市。
2017年底，AMC、Regal、Cinemark合計佔美國電影放映行業銀幕總量的近50%，形成三大院線的穩定局面。
以目前美國第一大院線AMC的發展歷程為例，院線公司收購整合頻發，而這個過程中自身品牌資源優勢和高效經營管理能力是保持競爭力的關鍵因素。
- 韓國
韓國電影市場儘管體量不大，但是其年人均觀影次數超過4次，首爾市年人均觀影次數更是已超過6次，在全球範圍內遙遙領先。
韓國電影院線行業的形成開始於20世紀50年代末。最初進行韓國電影和外國電影的區分放映。此後界限逐漸模糊，又分為首輪影院和次輪影院放映。
1981年，政府放寬了以影院規章制度為主的條款，允許自由建立未滿席的小規模影院，同時外國電影進口自由化，實現了全面發行。韓國國內小規模影院迅速崛起，並向多廳影院轉型。
1995年，韓國頒佈“電影振興法”，建立了影片等級分類審查制度，給予創作者寬廣空間，同時制定“電影放映限額”制度，保障韓國本土電影的發展。此時，經濟的高速發展、政治的過渡平穩以及觀影群體的主體變化，都促進了韓國電影產業的進一步發展。影院聯合組成院線，並對放映系統進行了規範。全國影院銀幕由1996年的511塊激增至2005年的1648塊，其中，三大院線公司CGV、樂天和美嘉掌控47.9%的銀幕。
2017年底，CGV、樂天和美嘉合計佔全國銀幕總量的92%，基本形成壟斷。
2）中國院線市場：集中度依然穩定，長期將走向併購整合之路
近四年院線行業集中度相對穩定，以資產聯結型為主的院線經營效率優。截至2017年底，中國國內共有48條院線，其中前十條院線所佔市場份額為67.65%，前三條院線所佔市場份額為29.67%。早期，國內院線多以簽約加盟為主。率先進行純資產聯結型影院經營的是萬達院線，它憑藉自身地產和資金優勢逐步發展，經營效率顯著領先；同樣，以資產聯結為主要經營模式的橫店影視雖然深耕票價相對較低的三四線城市，但單銀幕產出依然高於平均水平。
渠道擴張驅動票房增長已達瓶頸，單銀幕產出持續走低之下，小規模、低經營效率院線投資公司或走向被收購之路，而具備品牌規模優勢、成熟經營管理能力的院線將成為行業整合者。
2017年全國影院數達到9169家，同比增長17%；銀幕總數達到51021塊，同比增長21%；超越北美位於世界首位。2017年單銀幕產出109元，較2016年111元持續下降。
我國電影市場在2003-2010年間及2013-15年間經歷了兩輪景氣週期，這兩輪景氣週期主要是渠道（影院、銀幕）供給增加釋放觀影人口紅利（2004-2010年主要是影院向一二線人口滲透、2013-15年影院向三四線人口滲透），期間單銀幕票房產出不斷上升。2016年以來，渠道供給釋放的觀影人口紅利釋放充分，銀幕數高增長難以成為票房上揚主要驅動力，單銀幕票房產出出現下降。
因此，單銀幕產出下滑而成本基本不變的情況下，院線公司的整體盈利能力下滑，對運營、管理、盈利能力較弱的小型院線有巨大沖擊。而大型院線由於規模、運營、管理、品牌等方面的優勢，通過併購可以將其優勢複製到被收購院線，同時達到降低競爭風險、縮短市場培育時間、快速擴大規模的效果。
2016年以來，行業內收購整合已頻發，但院線行業新進入者延緩集中度提升進程。院線行業新進入者主要指眾多地產商也開始新建自身影院，但以現有的實際情況來看，除少數幾家地產公司如萬達、南海控股外，多數地產商直屬影院經營狀況並不如預期，從而也有與院線公司合資影城出現，如中國電影集團公司攜手益田集團股份有限公司共同打造中影益田假日影城。因此，長期來看，具備品牌規模優勢和成熟經營管理能力的院線仍有望成為行業整合者。
業務：影院經營或迎拐點，非票業務業界領先
電影放映業務：率先下沉三四線重要票倉城市，毛利率或迎來拐點
院線經營模式主要有兩種：資產聯結型和簽約加盟型。資產聯結型影院由院線直接投資，控制權歸院線所有。簽約加盟型影院，與院線簽署加盟協議、約定分賬比例，在院線指導下自主經營。
公司採用資產聯結為主、簽約加盟為輔的經營方式，近三年資產聯結影院佔比持續提升。旗下影院數量逐年增多，資產聯結型影院比重保持在75%以上，且近三年提升迅速。資產聯結型影院的建立不僅能在管理上為公司帶來便利和統一，也有利於公司樹立品牌形象，增強大眾接受度和信任度，對公司整體業務都有所助益。
前瞻佈局三四線城市， 經營效率高於同業
低線城市票房增速遠超大盤，公司2011年即著力佈局低線城市影院空白點。目前雖然國內一二線城市票房收入仍占主導地位，但三四五線城市的票房收入處於快速增長階段，2012年-2017年五年複合增長率分別達到29.9%、38.1%和42.4%，遠超行業整體增速。公司抓住國家大力推進縣級城市數字影院建設的契機，從2009年在金華新建自身第一家中小城市影院開始，到2011年在低線級城市進行大規模擴張，提前佈局全國中小城市影院市場的空白點。截至2017年底，公司在三四五線城市票房市佔率達22%；2012-17年公司四、五線影投票房複合增速分別達到49.3%、44.6%，遠超一二三線票房增速。同時，在公司擁有的266家資產聯結型影院和300多個已簽約影院儲備項目中，三四五線城市佔比高達70%。
公司華東重點票倉城市佈局充分，自營模式下經營效率優。公司對三四五線城市佈局以浙江、江蘇、河南、廣東等中高消費能力的重點票倉省份為主，並依靠自身品牌優勢和規範化經營模式，提升公司影院經營效率。橫向比較來看，公司單銀幕產出一直高於全國水平。
整體市佔率穩中有升，未來自建影院數量將達450家以上
2017年，公司票房收入為24.40億元，市場份額為4.37%，位列國內院線第8位；2018Q1公司院線市場份額為4.63%，近年公司市場份額穩中有升。目前，國內院線公司仍呈現出現一超多強局面，萬達電影穩居第一；十大院線整體市佔率基本穩定，其中，萬達、中影星美、金逸市佔率呈下降趨勢，橫店影視近幾年市場份額相對穩定。
資金實力雄厚，自建影院規模快速擴張，預計未來自有影院或將達到450家以上。目前公司旗下共擁有340家已開業影院，銀幕2089塊，其中資產聯結型影院 266家，銀幕1684塊。公司2017年上市共募資8.19億元用於影院建設項目和補充流動資金，擬從2016年到2019年在全國範圍內投資建設210家影院（均已簽訂房屋租賃協議）、銀幕數1331塊；其中2016-17年已分別完成新建影院44、46家。公司2015-17年新建影院穩步提升，新建影院速度顯著快於同業（除萬達外），預計公司市佔率長期看漲。
雙重因素下，18年毛利率有望迎來拐點
公司單銀幕產出和單影院產出在2015年達到制高點後回落。橫向比較上，萬達單銀幕產出一直以超全國平均水平領先，公司的單銀幕產出已經趕超大地院線，且高於全國平均水平。
1）影院經營成本相對剛性，理論上槓杆效應下毛利對票房收入增速具有較大彈性，即票房增長情況下，毛利增速理論上高於票房增速；票房增速邊際向上情況下，毛利率會出現改善。
影院經營主要成本包括固定成本（約40%）和可變成本（約60%）：可變成本主要是分賬成本，當租賃成本是按票房提成時也包括租賃成本；固定成本主要科目則包括職工薪酬，租賃成本（當按固定租金收取），折舊攤銷和其他運營成本（如水電費等）。
2）新建影院降低整體單影院票房產出、增加固定成本，從收入和成本兩端顯著影響院線公司毛利率。
成本角度，新建影院首次投入成本的主要構成比約是：影院裝修成本33%，設備購置費用60%，其它成本7%；其中裝修成本和設備購置費用每年需要計提固定資產折舊和長期待攤費用，佔總成本10%-15%。
收入角度，3年左右的新建影院收入才能完全達到成熟影院票房產出水平。從公司2014、2015、2016年新增影院歷史數據可以看到，新建影院第一年收入是成熟影院的25.82%，次年是83.42%，第三年是96.01%，一般到第四年完全達到成熟影院的收入水平。因此新建影院數量提升，會對當年和次年的單影院收入產生較大影響。
從公司歷史數據來看，2016-17年公司新建影院數量連續出現增長，單影院票房產出均出現下滑，進而負向影響毛利率水平。特別是2016年公司新建影院數量大幅增長6家，疊加2016年整體票房市場增速低點，公司單影院產出出現較大程度下降。
綜上，影響公司影院經營業務毛利率變化的核心因素有兩個：公司票房增速變化率和公司新增影院數量變化 。
展望2018年全年，我們認為公司票房收入增速有望出現較大程度邊際向上變化（平均票價亦出現拐點），同時公司新增影院數量大概率保持平穩，公司毛利率有望出現向上拐點。
a）新建影院數量變化：預計公司未來三年新增影院數量將維持在50家左右的水平，新建影院數量的大幅提升概率較小；
b）公司票房收入增速變化率：可以從兩個角度進行分析。
從中觀角度分析：公司票房收入=票房大盤*公司市佔率。票房大盤增速大概率提升；影院/銀幕數量快速增長期已過，我們認為18年影院增速或與17年相近略降，中性預期影院增速中樞為16%，而公司資產聯結影院數量增速（按50家新增影院計算）預計為19%左右，公司票房市佔率有望維穩略升；大盤票房增速提升疊加公司市佔率穩中有升，因此公司18年票房收入增速較17年票房收入增速大概率收穫較大幅度提升。
從微觀角度分析：公司票房收入=平均票價*觀影人次。公司平均票價同樣在2015年之後呈下降趨勢，2018年一季度公司平均票價回升明顯；主要受同時還可以發現三四五線城市票價提升影響。我們認為三四五線城市消費升級疊加低線影院運營漸漸成熟下，2018年公司整體平均票價有望出現觸底回升，有力帶動票房收入增速邊際向上。
非票業務： 收入成長空間大，毛利率持續提升
賣品業務收入上升空間大，商品結構優化、毛利率持續提升
賣品業務業界領先，對標海外仍有較大空間。賣品業務是公司第二大收入來源，2017年，業務收入佔比為10.22%，業務成本佔比為3.19%，毛利率達到75.24%。公司賣品收入佔比顯著優於國內其他院線（除萬達外），相比於國外院線（Regal、AMC和Cinemark三大美國院線公司）的賣品收入30%左右的佔比，公司賣品業務收入仍存較大上升空間。
公司注重優化商品結構，賣品業務毛利率水平在穩步提升。公司建立了賣品引進決策機制，有效引進毛利率高的賣品，同時也淘汰毛利率低的賣品。可以看到，爆米花與飲料依舊是公司賣品的主要種類，3D眼鏡、酷暑等毛利率較高的新賣品也在被逐漸引進中，從而提升賣品業務毛利率，公司近四年毛利率水平從不足70%提升到2017年達到75.24%。
廣告業務收入增速亮眼，滲透率不斷提升
影院廣告業務主要分為映前廣告和陣地廣告，目前公司以映前廣告為主，主要合作商是分眾晶視廣告有限公司。公司主要映前廣告談判合作由母公司統一進行談判，公司沒有單獨的廣告業務部門。
2014-17年，公司廣告業務收入複合增速達到46.64%，伴隨銀幕廣告滲透率提升，公司單銀幕廣告收入持續增長。毛利率方面，因為公司廣告業務成本主要為廣告製作費用、發生額極小，而廣告業務收入由於公司影院數量和銀幕數量的增多而不斷攀升，導致公司廣告業務毛利率一直在99%以上。目前公司廣告業務收入佔比僅為6.5%，未來伴隨公司新建影院增長及影院廣告（貼片和陣地）滲透率提升，公司影院廣告業務有望持續貢獻收入彈性。
深化品牌優勢，影院規模走向中大型、著手打造“高端影院綜合體”
大型影院擁有最高的單廳產出，公司今年加大中大型影院佈局，深化品牌優勢。從影廳數量上，影院可以分為小型影院（2-4）、中型影院（5-7）、大型影院（8-10）、巨型影院（11-15）和超級影院（>=16）。目前，國內大多以中型影院為主，其票房收入佔比和觀影人次佔比都最優。而從運營效率來看，大型影院則有最高的單日單廳票房產出。截至2017H1，公司的245家資產聯結型影院中，中型和大型影院佔比高達95%。
著手推進“影院綜合體”，打造圍繞高端影院品牌的周邊消費場景。隨著觀眾素質的提高和人們需求的多樣化，傳統單一模式的電影院面臨轉型挑戰，單靠電影票房難以支撐院線深度發展的要求。因此，影院不能僅侷限於提供電影觀影服務，反而可以把觀影人群作為潛在客戶，來挖掘其潛在消費點。
公司著手推進“影院綜合體”戰略實施，2017年公司全力打造高端影城“紛騰”，積極推進高科技休閒體驗、遊戲娛樂、便利超市、特色餐飲等場景消費和產品消費，以增加客戶粘性，提升單人消費。
首家“紛騰”電影生活館於2017年8月在杭州開業，入駐兼具歷史和地理意義的武林地標國大城市廣場，地處集商業、文化、購物和金融於一體的中心地段。生活館橫跨國大城市廣場四層，總建築面積超4000平方米，是浙江省第一家杜比全景聲100%全覆蓋影城。生活館有別於傳統影院：設計均由國際頂級設計團隊完成；硬件多為進口設備，質量上乘；服務多元，配備了咖啡吧、雞尾酒吧、 VIP 休閒吧、電影衍生吧以及中西餐廳等。同時，生活館還提供五星級標準的貼心服務和先進的管理模式，為客戶提供頭等艙式的尊享體驗，並依託橫店影視拍攝基地的資源優勢，通過明星見面會、分享會等方式積極與觀眾互動。
此外，公司已於2017年12月與復華文商簽署戰略協議。根據協議，公司與復華文商將在影院投資、建設等領域展開合作，通過自建、併購等形式完成在全國範圍內的影院佈局和規模發展。復華文商將在全國快速完成百塊銀幕的業務佈局，復華影院以“中國風+民族風情元素”為主設計風格，在影院中植入遊戲、KTV、私人影院等，打造複合型、多業態、情景化主題影院，加快公司打造多元化影院的腳步。
盈利預測與投資建議
我們預測公司2018-20年收入分別為30.68/35.75/41.71億元，同比增速分別為21.8%/16.5%/16.7%；預測公司2018-20年淨利潤4.22/5.35/6.71億元，同比增速分別為27.7%/26.7%/25.4%；預計18/19/20年公司全面攤薄EPS分別為0.93/1.18/1.48元，當前股價分別對應同期32/25/20倍PE。公司為院線行業龍頭公司，以資產聯結為主要經營模式下經營效率優、非票業務擴展迅速，新建影院持續快速擴張並前瞻佈局低線高增長票倉城市，看好公司18年業績成長性及長期行業地位提升，繼續維持“買入”評級。
風險提示
票房基本面不及預期、市場競爭加劇、新傳播媒體競爭、業務快速擴張導致的管理風險等。
閱讀更多 行業報告研究院 的文章
