俞鐵成，凱石資本管理合夥人。本文為2018年6月14日演講實錄。
我今天分享的主題叫做《上市公司如何跨越“中國式併購”陷阱》，大家可能覺得講的是上市公司，跟自己關係不大，但其實跟在座的每一位企業家都息息相關。
凱石是上海最知名的專業的投資機構之一，也是上海目前唯一同時擁有公募基金、私募基金和基金銷售牌照的一家民營投資機構。我從1996年入行，前十年就圍繞上市公司做收購兼併，幫企業買上市公司，幫上市公司做產業整合。最近十多年來是做投資，圍繞我們被投資企業在產業鏈做併購整合。
目前我累計擔任了八家上市公司的獨立董事，所以整天和上市公司打交道。在這裡給大家講一下“企業成長的資本運作三部曲”。
中國民營企業資本運作的三個階段
在座的企業家分為兩類，一類是蕪湖本地的企業家，以未上市公司為主；另一類是咱們“嘉賓派”的各期學員，其中很多是獨角獸企業。我們認為
中國民營企業資本運作有三個階段：私募-上市-併購。從天使輪開始，A輪、B輪、C輪……“嘉賓派”的絕大多數企業，都拿了很多風險投資，拿了錢之後幹什麼呢？我們建議要儘快對接資本市場去上市。
上市最大的意義不是你的財富數字後面多了多少個0，而是為了併購做準備。
一家企業，在當今的中國，如果你想成為產業領袖，沒有一家上市公司的平臺是很難實現的。我經常打一個比喻，你用上市公司的平臺做收購，就相當於用機關槍做收購；如果你不是用上市公司做收購，就是在用手槍做收購，這是完全不一樣的。
舉一個簡單的例子，你的企業淨利潤一個億，你沒有上市。然後你現在看中了你的一個主要的競爭對手，他的淨利潤也是一個億。那麼你怎麼去跟他談收購呢？
他說行，按照我們現在平均的市盈率的估值，十倍的市盈率，我估值十個億。你掏十億現金給我，我把公司賣給你，你能拿出十億現金嗎？拿不出來。因為你只有一億淨利潤，你賬上可能只有兩三億現金而且主要的錢要用於企業正常生產。
你跟銀行說，我來貸款收購這家企業。大家知道有併購貸款，但銀行不理睬你，因為你信譽不夠，你不是上市公司。但反過來，如果你現在是一家上市公司，你有一個億的淨利潤，你的市值會是多少呢？假如在座的許總的埃夫特上市，憑機器人的概念，一億淨利潤的上市公司，在中國股市可能給他100倍的PE，也就是市值會到100億。
稍微帶點這種先進製造、高科技的概念，再加上一個億的淨利潤，你的上市公司股票的市值就會到50億，給你個四五十倍的PE估值是很正常的。
昨天早上，我到蕪湖今年剛上市的伯特利汽車系統公司去看了一下。他們去年淨利潤三個多億，他現在的市值180億，給到大概60倍的市盈率。
我們再回到主題。當你有一個億的淨利潤，有50億的市值後，再去跟你的競爭對手談。你不是要10億現金嗎，我分分鐘給你，因為我現在有50億市值在手上。你去跟銀行談，我要收一家企業，淨利潤一個億，估值10億，我申請併購貸款，按照我們中國現在的併購貸款，你可以貸60%，銀行可以給你貸款6億元，並且最長可以貸7年，這個是非常非常有幫助的。現在的銀行都會搶著給你做這筆併購貸款。
請注意，剩下4億你還不用掏，你可以找我們凱石資本，我再給你配2億的夾層。也就是說你用2億的資金，就可以做10億的現金收購，分分鐘就可以完成這個交易。
如果你更摳門，說我能不能不花一分錢？可以，你跟對方說你要十個億現金，我現在一分錢現金不給你，我給你發新股。我新發我上市公司價值十個億的股票，來換你公司100%的股權，這叫換股收購，你幹不幹？70-80%的企業家會想一想，然後“OK！YES，I DO！”
為什麼這麼選？因為很多民營企業家都知道，自己今年一個億的淨利潤，但不能保證未來十年，每年都能賺一個億，絕大多數行業是不可能的。換股收購等於你一次性把他十年的錢給他，他為什麼不幹。
那我們說說換股收購，你發十個億的股票，原來上市公司市值50億，現在發了10億，市值就變成了60億。60億市值後，現在淨利潤是多少呢？原來一個億，現在收了一家公司100%的股份，淨利潤變成兩個億。那我上市公司的市盈率原來是50倍，現在60億市值，2億淨利潤，市盈率一下降到30倍。
這個消息出來，我告訴各位，正常情況下這家上市公司的股票會連拉至少5個漲停板。60億市值，連拉5個漲停板，複利增長下，市值會接近100億元。
拿到十個億股票的賣方，他的股票連拉五個漲停板後，其市值會超過16億。這就是資本運作的魅力。你如果想在中國迅速成為市值過百億，然後往千億的方向走，就要沿著這個資本路徑。
大家可以看一下，中國上市公司的併購重組，從2014年、2015年開始狂飆猛進，2016年、2017年繼續保持很大交易規模。因為現在絕大多數公司上市之後都會發現，差不多有一半的精力就用在收購兼併這個環節。
現在我自己除了組建了一個徽商金融投資精英俱樂部外，還組了一箇中國上市公司董事長總裁群，裡面有將近100家上市公司的老闆，包括光在蕪湖一年產值就有700億的美的集團董事長方洪波先生、分眾傳媒董事長江南春先生等一批大佬。
這些老闆我跟他們交流，基本上聊十幾分鍾，他們就會問，有沒有什麼企業好收購？
你會發現，企業一旦上市之後，老闆就會慢慢成為併購狂人、併購專家。因為併購產業整合，會成為企業上市之後最主要的市值管理通道。但是近幾年在併購過程當中逐漸出現了一些怪事。
舉一個例子，2015年下半年，有一家做鋼絲繩的公司叫新日恆力，它收購了一家非常熱門的幹細胞企業80%的股權，可以說絕對控制公司了，但是過了一年多，上市公司公告說，我對這個幹細胞子公司經營審計的時候，居然失去控制，子公司董事長不讓母公司進廠審計。上市公司控了一家公司的80%股份，居然會對他管理失控。出現了這種怪事，就是我們說的“中國式併購”。
“中國式併購”的特點
我們發現，“中國式併購”有兩個特點。
一、跨界
現在有很多企業覺得自己的主業比較傳統，out了，想收購一些熱門題材公司，這就是跨界。
二、高價
一家公司原來無論怎麼虧損，只要你敢對賭未來三四年的淨利潤，然後上市公司就會按照對你承諾的未來三四年淨利潤的平均值，乘以10-15倍的倍數，然後用一個很高的價進行收購。
這種收購的總體特點是草率，我們給他總結為：跨界高價，對賭草率。
比如說新日恆力收購博雅幹細胞，這家公司的淨資產只有8700萬，收購的時候花了將近20億，結果他的利潤承諾就沒有達到事先預期。因為他原來利潤承諾分別是3000萬、5000萬、8000萬、1.4億。
因此上市公司按照這樣的利潤承諾，給了20億估值。由於一年過去後被收購公司沒有達到這個利潤承諾，子公司的高管怕背責任，所以找理由和這個母公司進行談判。
中國式併購在影視行業被玩到了極致，也引起了證監會監管部門的高度的重視。
馮小剛導演在2015年9月成立了一家叫東陽美拉的公司，當時註冊資本500萬，到位資金零，淨資產是負5500元，是個皮包公司、空殼公司，但是華誼兄弟給它的估值高達15億元。
東陽美拉公司成立兩個月之後，上市公司華誼兄弟以15億元收購。這是典型的中國式併購，這樣的怪事為什麼發生了？因為小剛導演承諾說，從2016年開始，第一年我承諾淨利潤一個億，未來4年每年再增加15%。
大家還記得一件事情吧，2016年，馮小剛和王健林父子在網上開撕，就是因為小剛導演當時想靠《我不是潘金蓮》的票房，完成一億淨利潤的承諾，結果《我不是潘金蓮》遭到萬達院線的抵制。不是王健林父子和小剛導演有仇，是因為網上披露，華誼兄弟把萬達影業的總經理給挖走了，王健林很生氣，於是遇到華誼兄弟出的片子，萬達院線就壓低其排片率，結果小剛導演遭殃了。
這種交易是非常恐怖的，大家想一下，就算小剛導演把利潤承諾都兌現了，但是當小剛導演辭職、不拍了，這家公司怎麼辦？
再舉個例子，比如吳婷創辦的嘉賓傳媒。假如吳婷現在敢承諾說，今年嘉賓傳媒利潤2000萬，明年3000萬，後年5000萬。三年承諾淨利潤平均值3000多萬，那麼按照行業給個15倍的市盈率，估值就有4個多億。
我告訴各位，只要吳婷敢對賭，一定有上市公司會收購嘉賓傳媒，但是如果嘉賓傳媒被收購後，吳婷也完成了承諾的利潤之後，她立馬辭職，那嘉賓傳媒怎麼辦？這就是這一類收購最大的問題。
在中國，因為很多企業家並不是都想著都能夠IPO的，很多企業家說，我做大之後就想賣給上市公司，賣給BAT。
公司將來做大之後，要麼自己上市，要麼賣給上市公司。買賣雙方站在各自的角度，會存在一個博弈問題，也是我今天想講的話題，希望引起大家一些思索。
對企業併購的建議
大家可以看看，從2013年到2017年，上市公司業績對賭完成率的不達標率是逐步增加的，到2017年有將近三分之一的公司，沒有達到對賭。
在這種中國式的併購交易中，有個大問題叫併購商譽。為什麼股市好不了？別看指數還在三千點，實際上，很多小市值股票過去兩年多，攔腰一刀沒了。中國股市現在很難有大的行情，因為中國股市有一座大山壓著，就是併購商譽。
怎麼理解？小剛導演的東陽美拉公司淨資產為負數，但華誼兄弟花15億收購，收購價格高於標的公司可辨認淨資產的部分就是併購商譽。併購商譽在賬上掛著就是一顆定時炸彈，每年年底都要去做個減值測試。如果你承諾的利潤沒有達到，這個炸彈先爆炸一部分，即商譽減值，直接衝減當期淨利潤，而且一旦減值永久不得回沖。
這裡有一個併購商譽風險榜，排在第一位上市公司，淨資產1.39億，商譽有15.20億。也就說這家公司收購的標的公司利潤稍微下滑一點，商譽就會減值，就會把這家公司的淨資產變成負的，資不抵債。
在這裡，我站在上市公司的角度，給上市公司高管一些建議：要充分認識到跨界高價，草率對賭的風險。上市公司收購時，對跨度要有一定的範圍，跟主業要有一定的相關性，對於高度依賴個人資源的輕資產公司要極為謹慎。你要想盡辦法，讓對方原來的核心團隊能夠留得住。
在收購過程當中，要儘可能多地用股份收購，要讓被收購公司的股東變成上市公司的股東，把大家捆在一起。大家可能會想一個問題，為什麼我控了一個公司80%，甚至100%，但會是失控了？
這是因為你一旦存在這種對賭的行為，上市公司就不可能在三四年的對賭期內派人進入到子公司來進行管理。因為你一旦派人進入管理的話，對賭業績不達標，責任會說不清楚。
所以上市公司收購的時候，儘量不要一次性收購，比如先收51%，可以合併報表。然後和原來的創業團隊談好，對賭期滿之後，我再按照三年到四年之後的淨利潤，再乘一個倍數把剩下的49%的股份買過來。這樣的話，可以把整個收購期限和對賭期限從三四年拉長到七八年。更重要的是第二步收購49%股份屬於同一實際控制人下的企業合併可以不計提併購商譽，這是一個非常有效的策略。
最後，也是很重要的一個原則：儘可能與好人做交易。因為這種併購其實是一群人和另外一群人“結婚”，所以選準對象是非常重要的。
最後再給大家講一講，我今年讀巴菲特年報發現，巴菲特年報裡，很罕見地把他這麼多年來在併購當中的一些心得提煉了出來，我覺得對中國的企業家有非常大的參考價值。
巴菲特是一個非常謹慎、保守、頭腦清晰的人，他手上常年備著、可以用於併購的資金超過1000億美金，但是在瘋狂的2017年，巴菲特只做了一起市場化收購。別人瘋狂時，我要腦子清醒，他說我討厭惡意收購，強扭的瓜不甜。
在中國股市上，到目前為之，幾乎沒有一起惡意收購成功的案例。大家可以看寶能集團出資400億來收購萬科，他拿到了萬科25%的股份，成為萬科第一大股東，超過原來第一大股東華潤集團將近10%股份，但他在董事會里一個席位都沒有派進去。
巴菲特拒絕競標式收購，不喜歡和別人搶。而中國企業家在收購時特別喜歡搶，一個熱門標的公司出來，一堆人會去搶，把價格抬得很高。所以這些都是併購中，我覺得值得大家學習和借鑑的東西。
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