雖然社零低於預期，但工業增加值表現強勁；雖然基建增速還是下滑，但製造業投資明顯回升。
工業增加值撐起4月經濟數據。4月工業增加值同比增長7%，較3月的6%大幅反彈1個百分點，遠超市場預期，反映出開工季延長至4月對工業生產的正面影響。4月工業增加值環比增長0.61%，較3月的0.33%大幅回升，並且也是2014年以來4月環比增速最高值。從行業來看，4月大多數行業工業增加值增速較3月出現反彈，中游行業表現好於上游行業。
社零大幅走弱。4月社零的特點是“節衣縮食”，1-4月社零累計同比增速為9.7%，限額以上企業消費品零售總額累計同比增速達到8.4%，從細分品類來看，用於餐飲和穿著的消費增速下滑最為顯著。可選奢侈品消費增速下滑最大，4月增速較高的細分行業包括文化辦公品、化妝品、石油製品、日用品和建築裝飾類，增速較低的則是汽車、金銀珠寶、家電、糧油食品和傢俱類，一定程度上反映出春節後消費和開工消費並行的特徵，但是需要關注的是，房地產後週期消費增速出現了趨勢性的下降，包括家電、裝修、傢俱、以及汽車。
固定資產投資增速再創歷史新低。1-4月固定資產投資增速為7%，民間固定資產投資增速8.4%，製造業投資累計同比增長4.8%，基建投資累計同比增長12.4%，地產投資累計同比增長10.3%，從固定資產投資增速的變化看，基建投資增速下滑的幅度有所縮窄，但仍對固投整體形成明顯的拖累。
房地產開發資金來源增速繼續下降。1-4月商品房銷售面積同比增長1.3%，商品房銷售額累計同比增長9%，商品房待售面積同比增速-16%，整體看來房地產仍處在去庫存週期的趨勢沒有變化。從資金來源看，房地產開發資金累計同比增長2.1%，資金鍊成為房地產投資的潛在風險，關注部分槓桿率較高或流動性較差的房地產公司，可能出現資金斷裂的風險。
工業增加值撐起4月數據，期待制造業轉型升級。4月經濟數據中，工業增加值的表現遠超市場預期，社零增速最為低於市場預期，固定資產投資增速在預期之中維持下滑的趨勢。綜合考慮製造業工業增加值增速處於較高水平、製造業固定資產投資增速出現一定回升等現象，我們對製造業轉型升級給予高度關注。今年前四個月的經濟數據，整體表現確實好於市場預期，雖然結構中仍存在一些如社零增速下滑、投資增速偏低等問題，但仍表現出了較強勁的內生增長動力。我們維持今年經濟增速下行有底的判斷，對宏觀經濟表現出的內生髮展動力維持謹慎樂觀，同時提示在金融穩風險的背景下，貨幣政策不會真正轉向，疊加資管新規落地等金融嚴監管政策加快落實，未來實體經濟資金鍊較為緊張的狀況將持續存在。今年可能最大的超預期在於積極的財政政策在減稅方面的努力，可能帶動部分實體經濟企業盈利增速維持在中高水平。
工業增加值撐起4月經濟數據
工業增加值大幅超出市場預期。1-4月工業增加值同比增速6.9%，較1-3月上升0.1個百分點，較去年同期高出0.2個百分點。4月工業增加值同比增長7%，較3月的6%大幅反彈1個百分點，遠超市場預期，反映出開工季延長至4月對工業生產的正面影響。從1-4月累計同比增速來看，今年的6.9%是2015年以來同期最高的增速，也反映出供給側改革對工業生產的正面影響。
工業增加值環比走強。從環比增速來看，4月工業增加值環比增長0.61%，較3月的0.33%大幅回升，並且也是2014年以來4月環比增速最高值。目前看工業增加值整體表現依然強勁，反映出供給側改革後工業生產有所恢復，表現出一定的工業領域溫和復甦趨勢。從行業分類來看，1-4月採礦業工業增加值累計同比增速0.5%，製造業累計同比增速7.1%，公用事業累計同比增速10.3%，製造業工業增加值增速較上期略上升0.1個百分點，採礦業增速回落0.4個百分點，公共事業工業增加值回落0.5個百分點。
製造業內部增加值增速以上行為主。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長5.2%，非金屬礦物製品業增加值同比增長1.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長5%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長5.8%，其中非金屬礦物製品業和化學原料業的工業增加值同比增速較3月有較大反彈，黑色金屬和有色金屬行業的工業增加值同比增速較3月有小幅下降。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長9.7%，專用設備製造業增加值同比增長13.2%，汽車製造業增加值同比增長11.9%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長9%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長12.4%，中游行業4月工業增加值同比較3月上升較多，但計算機行業的增速略有下降，可能一定程度上受到中美貿易摩擦的影響。整體來看，4月大多數行業工業增加值增速較3月出現反彈，中游行業表現好於上游行業。
社零大幅走弱
4月社零的特點是“節衣縮食”。1-4月社零累計同比增速為9.7%，較1-3月下降0.1個百分點，4月當月社零同比增速9.4%，較3月大幅下行0.7個百分點，遠低於市場預期。從社零的環比來看，4月環比增長0.66%，比3月下降了0.5個百分點，同時從社零環比的歷史走勢來看，4月環比遠低於歷史同期。從社零當月同比6個月移動平均增速來看，4月較3月下行了0.15個百分點，表現出增速下臺階的趨勢。
限額以上企業零售額累計同比增速下滑，“節衣縮食”成為增速的拖累。1-4月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速達到8.4%，較1-3月下降0.1個百分點，商品零售總額累計同比增速為8.4%，較1-3月增速下降0.2個百分點，餐飲收入總額累計同比增速達到7.7%，較1-3月增速下降0.3個百分點。1-4月網上零售額佔比達到16.4%，較1-3月上升0.3個百分點，累計同比增速為32.4%，較1-3月下降3個百分點。從佔比來看，消費上網的趨勢仍在繼續，從增速看，網上和往下社零消費增速在4月都出現了超預期的下滑；從細分品類來看，用於餐飲和穿著的消費增速下滑最為顯著。
可選奢侈品消費增速下滑最大。從當月同比增速來看，4月限額以上企業商品零售總額同比增速9.4%，較3月下滑0.7個百分點，增速較高的細分行業包括文化辦公品、化妝品、石油製品、日用品和建築裝飾類，增速較低的則是汽車、金銀珠寶、家電、糧油食品和傢俱類，與3月相比，社零增速下滑較大的行業就包括金銀珠寶、家電、化妝品、服裝鞋帽和日用品等，社零增速上升較多的行業包括通訊器材、文化辦公用品、石油製品和菸酒等。從1-4月累計增速來看，增速較高的消費品包括化妝品、日用品、石油製品等，增速靠後的行業包括汽車、文化辦公品、金銀珠寶等。從4月社零品類增速的變動來看，一定程度上反映出春節後消費和開工消費並行的特徵，但是需要關注的是，房地產後週期消費增速出現了趨勢性的下降，包括家電、裝修、傢俱、以及汽車。
固定資產投資增速再創歷史新低
固定資產投資增速再下滑。1-4月固定資產投資增速為7%，再創歷史新低，1-4月民間固定資產投資增速8.4%，較1-3月下降0.5個百分點。民營固定資產投資增速仍在向上的趨勢當中，但沒能力挽狂瀾固定資產投資增速下滑的趨勢。
基建下滑，一個頂倆。分類別看，製造業投資1-4月累計同比增長4.8%，較1-4月增速大幅上升1個百分點；基建投資累計同比增長12.4%，較1-3月增速繼續下行0.6個百分點，但增速下行的幅度已經大幅放緩；地產投資累計同比增長10.3%，較1-3月增速下行0.1個百分點。從細分數據看，第二產業1-4月累計同比增速回升至2.5%，較1-3月上升0.5個百分點；設備器具購置投資累計同比增速回升1.2個百分點至4.9%，但建安投資增速下滑了1.2個百分點至4.7%值得警惕；西部地區固定資產投資增速較1-3月下滑了2.2個百分點，東部地區和中部地區增速下滑在0.3-0.4個百分點，東北地區投資增速有所回升。從固定資產投資增速的變化看，基建投資增速下滑的幅度有所縮窄，但仍對固投整體形成明顯的拖累。
房地產投資增速維持在高位。1-4月房地產投資增速10.3%，較1-3月小幅下滑了0.1個百分點，其中東部地區累計同比增長11.3%、中部地區累計同比增長14.8%、西部地區累計同比增長3.2%，分別較1-3月下降0.5和0.2個百分點、以及上升0.3個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速14.2%、辦公樓投資增速-5.1%、商業地產投資增速-7.8%，分別較1-3月上升0.9個百分點、以及下降5個百分點和1.3個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-4月累計同比增長-2.1%和13.6%，較1-3月分別下降2.6個百分點和6.7個百分點。房地產投資增速繼續維持在高點，主要受到土地成交價款和住宅投資的影響，但目前房地產資金來源已經出現顯著收緊，因此預計房地產投資整體將對資金鍊的緊張有所反應。
房地產開發資金來源增速繼續下降。1-4月商品房銷售面積同比增長1.3%，較1-3月下降2.3個百分點，商品房銷售額累計同比增長9%，較1-4月下降了1.4個百分點。從待售面積來看，1-4月商品房待售面積同比增速-16%，較1-3月上升了0.7個百分點，其中住宅面積同比增速-24.5%，較1-3月上升0.9個百分點，辦公樓累計同比-3.8%，較1-3月上升0.2個百分點，商業地產累計同比-8.1%，較1-3月上升了0.5個百分點，整體看來房地產仍處在去庫存週期的趨勢沒有變化。從資金來源看，國內貸款資金佔比較1-3月下降1個百分點，來自個人的按揭和定金預收款佔比均上升0.8百分點；從增速的角度看，房地產開發資金累計同比增長2.1%，較1-3月繼續下滑，其中個人按揭資金來源同比增速-6.7%維持在底部，國內貸款增速明顯下行2.5個百分點至-1.6%，自籌資金同比增速下滑至4.8%，定金預收款增速下滑2.9個百分點至8.3%。資金鍊成為房地產投資的潛在風險，關注部分槓桿率較高或流動性較差的房地產公司，可能出現資金斷裂的風險。
結論：生產與消費的交替前行
工業增加值撐起4月數據，期待制造業轉型升級。4月經濟數據中，工業增加值的表現遠超市場預期，社零增速最為低於市場預期，固定資產投資增速在預期之中維持下滑的趨勢。首先，從固定資產投資增速來看，基建增速的持續下滑對整體投資增速依然產生了最大的負面影響，同時製造業投資增速出現回升，可以視為一個亮點；其次，4月社零增速超預期下滑，但從累計同比增速來看，整體仍較為穩定，但需要注意的是消費者“節衣縮食”背後是否受到房地產去庫存導致的消費能力擠壓，以及已經出現的房地產後週期產業鏈消費增速持續下降的影響；最後，工業增加值整體表現較好，且從細分領域來看，中游高端製造業的表現整體好於上游。綜合考慮製造業工業增加值增速處於較高水平、製造業固定資產投資增速出現一定回升等現象，我們對製造業轉型升級給予高度關注。
一邊防衝擊，一邊穩風險。 今年前四個月的經濟數據，整體表現確實好於市場預期，雖然結構中仍存在一些如社零增速下滑、投資增速偏低等問題，但仍表現出了較強勁的內生增長動力。梳理年初至今我國經濟發展情況，我們認為我們目前面臨的主要問題有兩個，一個是對外防衝擊，包括美國挑起的貿易摩擦、美聯儲退出寬鬆的貨幣政策，以及近期發生的美元匯率走強、美債收益率快速上行、以及由此可能導致的國際資本流動等衝擊；另一個是穩住國內可能出現的風險，如金融風險和地方政府債務風險。我們維持今年經濟增速下行有底的判斷，對宏觀經濟表現出的內生髮展動力維持謹慎樂觀，同時提示在金融穩風險的背景下，貨幣政策不會真正轉向，疊加資管新規落地等金融嚴監管政策加快落實，未來實體經濟資金鍊較為緊張的狀況將持續存在。今年可能最大的超預期在於積極的財政政策在減稅方面的努力，可能帶動部分實體經濟企業盈利增速維持在中高水平。
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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