中銀宏觀：從里根經濟到川普新政

在特朗普當選之初就有人將其與里根相提並論：減稅、去監管、強化國防、重振美國地位等等政策主張彷彿里根再世。特朗普本人就不止一次強調，里根是他最欣賞的總統。與里根時代相比，當前美國經濟沒有面臨嚴重的滯脹困境，參眾兩院的主導權目前也掌握在共和黨手中，特朗普有條件創造比里根時代更為輝煌的經濟成就。

通過對特朗普政策組合的剖析，我們發現其與里根政府的政策組合頗為相似，但所處的經濟環境大相徑庭，因此施政效果不盡相同。目前產出缺口彌合，勞動市場活躍，通脹上行壓力相對較小，經濟基本面自次貸危機以來強勢復甦強勁。通貨膨脹水平及大宗商品價格漲幅均低於里根時期，然而財政赤字高企，政府舉債能力低於里根時期。

特朗普政府在2017年主要完成了對個人及企業稅收減免的政策落地，以促進國內投資及境外利潤迴流。在2018年，特朗普政府將焦點轉向基建計劃，同時關注金融去監管和貿易保護方面的政策實施。

由於目前的利率環境仍然寬鬆，漸進式加息帶來的投資擠出壓力較小，因此在未來1~2年內，稅改與基建政策對經濟的拉動作用顯著。但是，從長期來看，由於美聯儲加息縮表導致利率中樞上行，屆時可能會抵消減稅等政策對經濟的刺激作用。

• 美國股市短期受稅改基建等利好因素影響，將持續強勁；長期受流動性收緊影響，估值承壓。

• 美國樓市短期內穩中有升。由於美國樓市槓桿率下降，居民槓桿率回落至危機前水平，舉債能力上升，目前仍處於相對健康狀態，基本供求關係在短期內仍然是供不應求。

• 美國債市未來承壓。根據美聯儲預測，聯邦基金利率在2018年達到2.1%，在2019年達到2.7%，在2020年達到2.9%。

• 在特朗普政策對中國的影響方面，對中國經濟增長影響相對複雜，需視貿易摩擦演化結果。而在資本流動方面中國短期壓力不大，中長期仍有挑戰。由於中國金融監管政策的實施，國內利率上升早於美國，美國後續加息對國內貨幣政策影響有限。

1.論道經邦：研究意義

我國對外開放戰略正面臨著未曾應對過的新形勢。由於全球經濟復甦乏力、地緣政治風險加大等因素，民粹主義和貿易保護主義抬頭，經濟全球化進程受到挑戰。暨2016年6月英國脫歐後，美國新任總統特朗普於2017年1月高呼“美國優先”口號，反全球化主義、貿易保護主義的呼聲四起，加劇了全球經濟的不確定性。習近平總書記於同年1月的達沃斯論壇上指出，我們要堅定不移發展開放型世界經濟，在開放中分享機會和利益、實現互利共贏。特朗普新政將如何影響經濟全球化進程？中國的新一輪對外開放戰略應做出怎樣應對？因此,我們研究了政治手段極為相似的里根時代和特朗普的新政，以作出應對。

1.1當前與80年代背景比較

相似之處：

(1）稅制改革政策與緊縮的貨幣政策相關，實際利率將如預期增加。

(2）在美國的全球地位逐年連續下降之後，它的目標是遏制這種趨勢並鞏固自身地位。

(3）大宗商品行業的決定力量是供應而非需求。

(4）美國財政赤字高企。

不同之處：

(1）“里根改革”之前的通貨膨脹率很高，而現在處相對較低的水平。

( 2）在“里根改革”期間，大宗商品價格大幅上漲是高通脹的一個原因，也是一個需要解決的關鍵問題。但近期商品價格漲幅相對走弱。

1.2特朗普與里根經濟學

特朗普稅改在2018年初正式落地，2019年將焦點轉向1.5萬億基建計劃，兩項積極的財政政策加大了通脹上行風險。與此相伴的是美聯儲貨幣正常化的步伐，我們預期2018年內加息次數達到3—4次。當寬財政遇到緊貨幣，經濟走勢將往何方？大類資產表現將會如何？在本篇報告中，我們回顧了最為經典的共和黨政府採取減稅+緊貨幣的政策組合——里根經濟學，通過對里根第一二任期的政策剖析與政策影響 的研究，並對比里根時期與當下的經濟環境差異，來展望未來經濟走勢與資產表現。

2018年3月14日白宮確認，特朗普將提名庫德洛為白宮國家經濟委員會主任（首席經濟顧問）。庫德洛將自己描述為“里根供給學派的支持者”，經濟理念多來自里根時期保守派人士的“供給學派”學說。在特朗普競選總統時，庫德洛作為非正式經濟顧問，支持減稅和基建的競選主張。但是，他在貿易方面倡導自由貿易，基本上對關稅持反對態度，此處與特朗普總統的觀念存在差異。我們認為，特朗普的政策組合與里根時期頗有相似之處，並且能夠通過理論數據相結合，系統地解釋其政策組合。

2.以史明鑑：里根經濟學的實施

2.1 歷史經濟環境

在二十世紀七十年代，第二次石油危機爆發，石油價格由每桶14美元躍升至每桶38美元，推動美國通貨膨脹率升高，同時生產成本上升，導致美國工業生產部門生產率下降。此時政府慣用的凱恩斯學派手法——增加財政赤字，增加貨幣供應量的擴張性財政與貨幣政策面臨失效，通脹與失業率齊高，菲利普斯曲線發生位移，經濟出現歷史上罕見的滯脹現象。

美國通脹持續走高，CPI在 1980年3月達到最高為14.7%，核心CPI在1980年6月達到最高為13.6%，失業率升高至1980年7月的7.8%，原本衰退的經濟更加雪上加霜。

2.2 “里根時期”主要觀點

里根政府決定採取新興的供給學派理論，通過收緊貨幣、減稅刺激供給端來治理通脹、穩定經濟。

里根政府認為生產的增長取決於勞動力和資本等生產要素的供給和有效利用。主張以市場的“無形之手”調節社會供給，反對過多的社會福利，以促進經濟效率，可視作“小政府”。在政府對經濟的干預方面，要求政府減支、去監管。他們反對凱恩斯學派提出的政府幹預經濟思想，認為政府的調節可能降低經濟運行效率。在稅率方面，要求在稅負過重的情況下，降低稅率以最優化產出。通過稅率的下降，可以刺激實際工資以影響勞動力的供給，刺激儲蓄和投資報酬，影響資本的供給和利用。在貨幣政策方面，要求穩定貨幣價值。通過打破通脹預期，以避免囤積物資，鼓勵生產性投資。

2.3里根政策措施

為了應對經濟滯脹局面，里根政府採用供給學派的主張，從四方面著力改善現狀：降稅、減支、放松管制、緊貨幣。

2.3.1 兩階段稅制改革，減輕稅賦

里根政府在兩屆任期內分別頒佈兩套稅改法案，第一階段是全面減稅階段，重點在於減輕企業與個人稅負，以促進投資，提高生產率；第二階段是中性減稅階段，重點在於控制預算，稅制改革，以促進公平競爭。

2.3.2 減少福利支出，增加軍費開支

里根政府主張削減財政支出，特別是削減福利支出，同時增加國防開支。

在福利支出方面，削減社會福利支出，進行社會保險改革。

在軍費開支方面，里根政府提出“重新武裝美國”的口號，並在1983年提出“星球大戰計劃”。

2.3.3 放松管制，促進競爭

里根政府放鬆政府管制，放鬆反托拉斯法實施，降低行業准入標準，鼓勵有利於經濟效率的競爭，促進中小企業創新。

2.3.4 緊貨幣管理預期，抑制通脹

與傳統供給學派要求恢復金本位制不同，美聯儲主席沃爾克採納了弗裡德曼的“單一規則”觀點，通過固定貨幣供應量增速的方式，達到緊貨幣與預期管理的效果，以抑制通貨膨脹。

貨幣中間目標轉為貨幣供應量。1983年後以借入準備金為操作目標。中間目標轉換的目的在於管理投資者對物價水平的預期，由於通脹的嚴重性，聯邦基金利率很難穩定其預期，而固定數量的貨幣供應增長，可以起到物價錨的作用。

緊貨幣的同時，加快金融自由化，推進利率市場化改革。緊貨幣有利於產能出清，促進落後產業的市場化淘汰；而金融自由化放鬆了金融監管對銀行業的限制，有利於為新興行業提供融資，促進新興行業崛起。

2.4里根經濟學政策效果

2.4.1緊貨幣成功抑制通脹

總體而言，里根政府採取“先緊後松”的貨幣政策。在高通脹背景下，美聯儲以控制貨幣供應量增速和提高貼現率的方式，抬高基準利率。至1980年底，聯邦基金利率達到最高為22%，此後隨著通脹受到控制，利率逐步下調，以配合減稅政策刺激經濟。從通脹指標上看，CPI由最高點持續下降，至1982年底後基本保持在5%以下；核心CPI由最高點13.6%下降，控制在3.8%-5.1%；PPI從14.1%降至1982年底的2%，之後基本維持在6%以下。通貨膨脹狀況至1982年底得到有效控制，緊貨幣政策效果明顯。

2.4.2 減稅刺激經濟復甦

在里根時期前期，減稅對經濟的刺激作用並不明顯，主要原因在於較高的利息抑制了投資的增加，從而抑制了經濟的恢復。在里根時期中後期，經濟迅速恢復，主要原因在於減稅與貨幣政策轉松配合，刺激投資與消費，拉動經濟上揚。1982年末後，美國經濟開始復甦。1983年GDP增速達到4.6%，直到里根結束任期，GDP增長率維持在3.5%以上；失業率也從1983年開始逐漸降低；工業生產指數開始穩定上升。

2.4.3財政赤字拉大，貿易赤字拉大後回調

在財政赤字方面，里根第一任期階段，由於全面減稅導致財政收入減少，同時美國與蘇聯的裝備競賽導致國防支出增加，財政赤字擴大明顯。在里根的第二任期，由於稅制改革，取消諸多稅收優惠，擴大稅基，同時經濟轉好，稅收收入升高，財政赤字得到一定程度的控制。

在貿易赤字方面，由於減稅吸引國內外資本在美投資，美元指數走強，因此美國貿易逆差拉大。1985年9月,美國與日德法英四國簽訂《廣場協議》，引導美元對主要貨幣有秩序的貶值，刺激美國的出口，貿易赤字從而收窄。

2.4.4股市表現

在里根任期的股市表現方面，1982-1987年全球股市表現為全面牛市，美國採取積極的財政政策刺激需求；全球得益於美國財政政策的外溢效應，外需拉動出口，全球股市持續上漲。1987年10月19日，道·瓊斯指數一天之內重挫了508.32點，跌幅達22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄，並在全世界股票市場產生“多米諾骨牌”效應，倫敦、法蘭克福、東京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到強烈衝擊，股票跌幅多達10%以上。1987年的美國股災主要原因在於美國經濟的衰弱，同時此前美國高利率政策所吸引的資本流向股市而非生產，導致股市的虛假繁榮。在1987年股災後， 1988年全球股市普遍實現反彈。

3.析微察異：當下基本面主要特徵

從產出缺口、失業率、通脹等方面看，里根初期面臨的是嚴峻的經濟滯漲形勢，經濟衰退，失業率攀高，物價持續上漲；而目前美國經濟已從次貸危機中恢復，經濟基本面向好。從財政赤字與政府舉債能力來看，目前財政赤字水平與里根上任初期相似，但國會對於財政赤字容忍度下降，同時政府的舉債能力較里根政府時期也大幅減弱。

3.1當前產出缺口彌合

里根時期產出缺口負值拉大，而目前產出缺口正在彌合。產出缺口為正值，一般意味著經濟過熱，從而存在通脹壓力；產出缺口為負意味著經濟資源未能充分利用，經濟可能面臨通縮壓力。里根上任初期，1980年產出缺口為-1.06%，至1982年產出缺口已擴大至-6.33%，經濟下行壓力明顯。從個人層面，里根稅改政策可以提高勞動生產率，從而增加潛在產出；從企業層面，減稅刺激投資，從而縮小產出缺口。而目前產出缺口連續八年上升，據OECD測算，預估2018年產出缺口為0.27%，實際產出高於潛在產出，經濟基本面向好。

3.2 當前勞動力市場活躍

里根時期失業率迅速攀升，而目前失業率接近自然失業率。里根時期失業率持續走高，1981年，里根剛上臺時，美國失業率高達7.5%，而1982年底飆升至最高為10.8%，失業率的上升與產出缺口負值拉大同步。當前，非農新增就業穩定在15萬人以上，失業率自2009年以來逐漸降低，目前已至4.1%左右，勞動力市場已接近充分就業。

3.3 當前通脹壓力不大

里根上任初期的通脹壓力遠高於目前。里根上任前，由於第二次石油危機物價迅速上漲，而擴張的財政政策更是在通脹問題中火上添油，核心CPI在1980年6月達到最高點13.6%。此時，通過限制貨幣供應量增速以控制通貨膨脹，成為當務之急。自1981年3月至1981年7月，美聯儲將聯邦基金利率從13%升至22%，五個月時間內升息900個基點以應對走高的通脹壓力。

而目前CPI維持在2%左右，物價水平穩定。貨幣政策調整的目的主要在於恢復次貸危機後利率極低的狀況，逐步迴歸自然利率，防範資產價格泡沫等風險，為未來貨幣政策留下操作空間。當前美國經濟穩步復甦，勞動力市場逐步改善，加息的節奏取決於通脹數據的表現，屬於調節性的加息方式。EIA最新數據顯示，截至4月13日當週，美國原油庫存減少107.1萬桶至4.276億桶。4月19日布倫特原油價格為74.02美元/桶，主要受美英法聯合攻擊敘利亞所致，導致短期石油看漲。未來石油能否持續上漲仍要觀察供需基本面，因此物價水平上漲將較為溫和。

3.4當前政府舉債能力有限

當前財政赤字率與里根上任初期相近，但國會對財政赤字容忍度下降。當前美國的財政赤字率與里根剛剛上臺時相近，都在 2.5%左右。但經歷了奧巴馬政府接近 11%的赤字率後，國會對財政赤字的容忍度將更低，也進而限制特朗普政府大規模擴 大赤字進行財政刺激的可能。

當前政府的舉債能力較里根政府時期已經大幅減弱，依靠聯邦政府舉債支持財政赤字更為困難。從民眾持有債務比例看，已經從 1980 年的 25% 升至當前的 77%。從聯邦政府負債率來看，截至2016年9月30日，美國政府持有的資產約為3.5萬億美元，負債為22.8萬億美元。同時，面向公眾的那部分債務佔GDP之比升至77%，處於戰後高位。這意味著，依靠聯邦政府舉債來支持減稅與基建計劃，變得更加困難。

4.時政利病：特朗普政策的措施

對比里根政策組合所要解決的是嚴峻的經濟滯漲問題，特朗普的政策組合目的在於改善美國在全球經濟地位，在於“Make America Great Again”（使美國再次偉大）。因此，雖然均基於供給學派理論，政策組合相似，但從政策力度與政策細節來看大相徑庭。下面將從稅改、財政支出、去監管與貨幣政策四方面進行分析。

4.1稅改方面

2017年12月22日，《減稅與就業法案》最終獲得特朗普簽字，2018年得以落地。特朗普稅改方案主要集中於個人所得稅、企業所得稅、跨境稅制等方面，目標在於為中產階級減稅、降低企業稅、美國企業的海外利潤迴流，從而重塑美國市場尤其是製造業在全球的競爭力。

在個人所得稅方面，邊際稅率下調較小。原因在於美國的稅收結構以個稅佔主體，接近50%；而企業所得稅佔聯邦稅收比重約9%，因此企業稅收更具備下調可能，並且增加企業投資更符合特朗普振興製造業的目標。如果通過減少個人所得稅，激勵個人提高勞動生產力，同時以收入提高刺激消費，那麼槓桿消費會被抬高，貿易赤字容易被擴大。

在企業稅收方面，將原來35%的稅率降低到了21%，可降低企業所得稅約1200億美元/年，直接增厚企業利潤，其中高有效稅率板塊如能源、電信、零售，盈利增厚的彈性更大，提振幅度或高達20個百分點。並且因未來5年廠房和設備投資全面費用化政策，高資本開支板塊如能源、公用事業、電信、交運、汽車、以及科技公司，將實質上降低稅負，增厚利潤，同時鼓勵未來投資。

在跨境稅制方面，對股息所得從全球徵稅的“屬人原則”轉變為“屬地原則”。對來自海外的股息所得100%免稅，美國企業的海外利潤只需要在利潤產生的國家繳稅，而無需再向美國繳稅；對過去的海外利潤一次性徵收利潤匯回稅，有利於資本流入美國。

稅改最終的實施效果，與貨幣政策的鬆緊密切相關。一般說來，需要低利率的環境，使稅改發揮更大的作用。從里根的兩任任期中不同的貨幣政策對稅改效果的影響可以看出，大幅加息會使稅改效果大打折扣。里根第一任期時，為了治理高通脹問題，美聯儲主席沃克爾將利率從1979年8月的11%迅速拉昇至1980年底的最高點22%。由於高利率帶給投資的擠出效應，減稅並沒有顯示出應有的效果， GDP持續走低至1983年3月觸底，失業率持續走高至1982年12月探頂。自第二任期開始，逐漸寬鬆的貨幣政策才為稅改創造了適宜的條件，幫助美國經濟走出滯漲。

我們認為稅改在未來1-3年內對經濟的提振作用比較顯著，企業投資對經濟的邊際拉動增加，但從長期來看不能持久。在短期，2018年稅改效果在漸進式加息的影響下，會有微弱抵消，但即使今年美聯儲加息達到四次（每次按25bp計算），基準利率將在2.23-2.5%範圍內，利率水平並不算高。在2018年處於中低利率環境下，稅改不會因此大幅減少對經濟的刺激作用。而在中長期而言，考慮到特朗普還提出將提高國防支出以及大規模建設基礎設施，很有可能導致政府債務規模擴大，在政府和企業爭奪資金的情況下，可能會推高利率，提高企業融資成本，從而抵消減稅的刺激投資作用。

稅改是否能達到“中性預期”依賴於未來經濟增長與稅基擴大情況決定，2019 年到2022 年財政赤字情況可能加大。從里根經驗來看，在第二任期實現財政預算平衡，主要依靠的是大幅削減所得稅優惠的措施，包括取消此前實行的投資稅收抵免政策，以及延長固定資產折舊的年限等。而目前的稅改政策屬於全面減稅，主要依靠經濟增長帶動稅基擴大。其理論基礎是供給學派的所謂“拉弗曲線”。拉弗曲線講述的是，在稅收過高情況下，通過減稅刺激投資，從而促進經濟增長，從而擴大稅基，因此短期財政收入減少，赤字增加；中長期因稅基擴大，財政收入相應增加，從而彌補財政赤字。但拉弗曲線並沒有被實證證明過。因此特朗普稅改後是否能達到平衡赤字的目標，還需依賴於經濟的增長程度。

特朗普稅改的一大目標在於吸引境外資本回流，在國內投資以創造更多的就業崗位，這個目標的實現程度可能低於預期。美國原稅制是屬人稅制，將本國居民（以及公民）個人和企業在全球範圍內的所得都納入徵稅範圍，同時允許這部分所得推遲到匯回時交稅，並且沒有制定嚴格的反避稅措施。然而在企業稅收減免以及跨境資本一次性扣稅等優惠政策下，資本回流進入投資的規模是否能達到預期，仍然存疑。即使不考慮美國減稅可能會引起其他國家競爭性減稅的情況，愛爾蘭等國的公司所得稅法定稅率目前已經低於15%，同時許多跨國企業通過採取各種避稅手段，已經把海外經營的所得稅負降至10%以下，此時美國的企業所得稅很難吸引大量資本回流。而且由於缺少投資機會，迴流的大部分資金將用於回購本公司股票，而不是用於新的投資。由此可見，吸引海外投資迴流及促進國內投資，關鍵靠國內投資機會和投資收益，減稅能夠起到的作用並不十分樂觀。

4.2財政支出方面

與里根在財政方面努力減少支出、平衡預算不同的是，特朗普政府由於推出了“1.5萬億美元基建計劃”，使得財政平衡愈加困難。

目前的節流努力主要在非國防支出方面。過去七年，美國非國防支出已經削減了13%。2018年2月12日美國白宮公佈了2019財年共計4.4萬億美元規模的年度預算，在2019年以後，非國防類國內開支每年減少2%。包括為老年人、重病患者等提供醫療保險，與氣候變化相關的環境保護研究開支等，都將被大幅削減。與此同時，為國防開支提供高達6860億美元預算，規模創2010年以來新高。防衛計劃將用於增強美國武裝力量、導彈防禦和戰備等，以增加美國核能、航空和網絡空間的實力。在邊境安全方面，白宮預計在2019財年投入230億美元，其中180億美元用於修建美國與墨西哥的邊境牆，剩餘用於扣留無證移民以及招募海關和移民工作人員。

與此同時，“1.5萬億美元基建計劃”將使財政開支大大增加。2017年特朗普競選時提出“1萬億美元基建計劃”；同年5 月，2000億美元基建計劃投資被寫入白宮2018 財年預算，其中分配到2018 財年的額度約50 億美元。我們預期特朗普政府將在2018年將焦點轉向基建計劃的落地。2018年1月31日特朗普在國情諮文中進一步擴大規模，提出“1.5萬億美元基建計劃”願景。

4.3去監管方面

特朗普政府著手放鬆能源監管，尤其鼓勵傳統能源產業的發展；在金融監管改革方面，仍面臨不確定性。

在能源監管方面，特朗普對能源方面的放鬆監管大體與里根政府時期相一致。比里根政府主張取消尼克松時代對國內石油和天然氣的價格管制，特朗普主張：（1）減輕對價值50萬億美元的美國能源儲備生產活動所採取的限制，包括頁岩，天然氣，清潔煤；（2）減輕奧巴馬和克林頓對能源基建項目所採取的限制。

在金融監管方面，特朗普政府與里根政府的放鬆監管政策有所不同。里根政府的去監管政策主要在利率方面。1982年頒佈《加恩-聖傑曼存款機構法》，廢除“Q 條例”，從而全面實行利率市場化，實現了金融產品自由定價。特朗普政府可能調整《多德-弗蘭克法案》，以期減少監管。《多德-弗蘭克法案》是針對2008年美國金融危機提出，被認為是“大蕭條”以來最全面、最嚴厲的金融改革法案，以限制金融行業的系統性風險。特朗普多次表達調整甚至廢除該法案意圖，以實現放鬆市場環境。

4.4 貨幣政策方面

不同於里根政府所面臨的高通脹環境，

4.5.貿易戰

特朗普政府貿易政策2017年以“退”為主，2018年轉守為攻。縱觀特朗普上任以來的貿易舉措，由於2017年重在“醫改”及“稅改”“雙改”上，貿易方面主要以“退”為主，除在特朗普上任後火速“退群”跨太平洋夥伴關係協定（TPP）外，在其他方面並沒有取得太多實質性進展。但從美國啟動的各項安全保障調查以及在NAFTA和美韓自由貿易協定重談中的強硬態度中可以窺見，美國貿易保護主義升溫趨向時隱時現。 進入2018年，美國貿易保護主義迅速升溫，轉“守”為“攻”，表現在2017年啟動的多項安全保障調查措施的迅速落地（以單邊徵收高關稅為主要形式），同時伴隨著新調查措施的陸續啟動，預期2018年美國貿易保護步伐將加快。

如果貿易保護主義在全球範圍內氾濫，以下各方可能會成為最大輸家：

1）對全球貿易依賴程度較高的國家。那些高度依賴出口的經濟體，在其它國家提高進口關稅的時候，就會受到較大的打擊。一般來講，小國家對進出口貿易的依賴程度比較高，比如韓國、荷蘭都是這樣的國家。對發達經濟體進口比較依賴的新興經濟體，比如墨西哥。

2）對國外收入依賴程度較高的行業。貿易保護主義對出口型行業的打擊是非常大的，甚至是毀滅性的打擊。比如，美國超過一半的行業的收入都來自於美國以外的市場。但是依賴國內收入的基礎設施和金融行業受到的影響則會比較小。

3）擁有全球供應鏈的跨國公司。那些把產品銷售到其它國家的公司對其它國家的市場依賴程度是比較高的。

5. 風行草從：特朗普政策的影響

5.1 對美國的影響

5.1.1稅改效果短期顯著

我們預期在未來1~3年稅改效果顯著。依經濟學理論看來，短期內減稅會促進經濟增速回升，實際上，里根和小布什的減稅也的確起到了拉動經濟的回升的作用。這兩個階段美國經濟分別處於滯脹和互聯網泡沫破滅之後，減稅促進了經濟反彈。1982—1986年，美國聯邦財政收入佔GDP比重從18.6%降至17.0%，而GDP增速則從-1.9%反彈至3.5%。而2002—2004年，美國財政收入佔GDP比重從17.0%降到15.6%，GDP 同比增速也從1.8%升至3.8%。

然而減稅也不是經濟的萬能靈藥。作為寬鬆財政的刺激措施，一方面，在政府和企業爭奪資金的情況下，企業的融資成本將會提高，從而抵消減稅的刺激投資作用。另一方面，政府的赤字和債務攀升，若如果不削減政府開支，那麼必然導致赤字高增，最終政府債務規模增加，甚至不得不重新加稅。

中長期來看，稅改是否能達到“中性預期”有待觀察。該項政策的理論基礎“拉弗曲線”是否成衡量，取決於多方面的複雜因素，減稅與增長並不是簡單的因果關係。當稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過這一的限度時，再提高稅率反而導致政府稅收收入減少。比如，更低稅率未必會導致企業加大投資，而是將資金投入金融市場，這未必有助於實體經濟增長，反而製造泡沫。而且美國在上世紀80年代的減稅政策，雖然改善了“滯脹”，但卻出現了鉅額財政赤字。所以，如果拉弗曲線所描述的減稅導致稅基擴大未能出現，減稅很可能達不到目的，中長期財政收入波動可能令政府停擺風險概率增大，減稅政策也很可能進一步加大貧富分化。

根據已通過的預算決議與2019財年預算計劃，預計聯邦政府赤字將大幅度上升，政府與社會爭奪融資機會或將導致利率有上行風險。

2018年2月9日通過的預算決議，將在如下兩方面影響財政赤字。一方面，同意暫停聯邦債務上限一年，到2019年3月不再考慮債務上限問題。另一方面，未來兩年將額外增加3000億美元聯邦支出。美國聯邦預算委員會估計，此項法案在今後十多年內會讓美國財政赤字增加4200億美元。

同日通過的2019財年預算計劃，總規模達4.4萬億美元，佔美國GDP比重21%。2019年預算計劃導致預計財政赤字幾乎翻倍。根據白宮預算計劃預計，十年期預算赤字為7.095萬億美元，相比之前預計3.15萬億美元；2018財年赤字為8730億美元，之前預計為4400美元；2019財年預算赤字9840億美元，之前預計為5260億美元。

特朗普政策組合中，對財政赤字影響最大的是稅改與基建政策。稅改意味著財政收入的減少，基建則意味著財政支出的增加。根據CBO（美國國會預算辦公室）的測算，稅改可能會給美國帶來1.5萬億美元的赤字。而基建在未來十年將帶給聯邦政府2000億美元赤字。

5.1.3股市表現

自2016年下半年開始，美國GDP增速持續上漲，自2016年第二季度同比1.2%上升為2017年第四季度同比2.5%。同時製造業PMI指數穩步上漲，相比2016年，已增長約20%。美國的經濟基本面表現出強勁態勢。

在基本面向好與稅改基建雙重刺激下，國際資本加速流入美國，因而美國明晟指數逐漸走高

在歷史研報《美國資產價格是否存在泡沫》中，我們已經指出美國股市存在泡沫風險，是由證券化率偏高、估值高於歷史估值、美國股市估值高於其他國家股市三方面作出的判斷。未來股市受盈利驅動和特朗普稅改利好的帶動，短期內仍將維持牛市。但在未來加息縮表的雙重影響下，無風險利率將進一步抬升，流動性必然趨緊，這種趨勢不利於估值擴張。

5.1.4樓市表現

次貸危機以來寬鬆的貨幣政策環境為樓市的高漲提供了宏觀背景，美聯儲開啟的降息與四輪量化寬鬆為房價走高提供了充足的流動性。自上世紀70 年代以來，美國房價與M2 走勢一直高度相關，兩者相關係數高達0.88。

我們判斷美國樓市短期內穩中有升。美國樓市目前仍處於相對健康狀態

樓市未來的主要風險點在於加息與縮表的進程。歷史上多次經濟危機均與加息造成的地產泡沫破滅有關。而從今年年末開始，美聯儲正式開啟貨幣政策正常化進程。在未來幾年，縮表與加息的疊加造成的流動性收緊或許是房地產市場的最大變數。

5.1.5債市表現

美聯儲貨幣政策正常化主要包括兩個方面：一是提升基準利率，二是收縮資產負債表。加息和縮表都是貨幣政策緊縮工具，兩者的差異在於加息是價格型工具，縮表是數量型工具，它們分別通過“價”、“量”影響市場資金面。短期利率的升高，加息節奏的加快能夠推動長期利率的上揚，但傳導效果的強弱需要由市場反應決定。在縮表方面，美聯儲資產負債表中資產端構成主要是美國中長期國債和MBS。持有美國國債規模為2.46萬億美元，佔比55.2%。持有MBS規模為1.78萬億美元，佔比39.3%。這些資產的久期都非常長，因此縮表將直接影響長期利率，推動長期利率攀升。

從長短期利率走勢來看，由於過去美聯儲的零利率政策，長短期利差幾乎接近於長期利率。而自2016年年初開始，加息直接作用於短期利率，利差有收窄跡象。2017年第四季度開始，美聯儲確定了縮表進程，長期利率中開始包含縮表預期，因此利差隨長期利率走高而大幅攀升。目前利差的走高，是對未來加息縮表預期的反應。

根據美聯儲預測，聯邦基金利率在2018年達到2.1%，在2019年達到2.7%，在2020年達到2.9%。預期十年期美債利率峰值3.3%。年初以來，美債收益率大幅攀升，10年美債最高到2.95%，目前回落在2.84%左右。預期未來利率仍將上行，十年期美債利率峰值到達3.3%。

5.2 對中國的影響

5.2.1 經濟增長

特朗普的政策對於中國經濟增長的影響相對複雜。

一方面，特朗普的稅制改革隨著美國經濟穩健增長而出現。我們認為特朗普政府有意通過稅制改革進一步加速美國經濟增長。 這與羅納德·里根和喬治·布什的稅制改革不同，後者旨在應對經濟增長的減速。 此外，美國政府的債務現在遠高於里根和布什政府的水平。 現在財富分配比里根和布什政府的分配更加不平衡。 我們認為，儘管特朗普的稅制改革至少在短期內將推動美國經濟增長，但其對中長期增長和資產價格的影響可能會更加複雜。而美國的需求擴張有望增加美國的進口。2017年年，中國對美出口佔中國整體出口的19%，如美國進口增長，將對中國出口產生積極影響。

另一方面，特朗普的貿易政策指向收窄美國貿易逆差，而中國則是其針對的主要對象之一。2018年3月以來，特朗普先後基於“232調查”和“301調查”，計劃對中國出口美國約500億美元的商品加徵關稅。中方強硬回應，貿易摩擦風險上升。

從貿易結構分析，中美經濟互補明顯，全面貿易戰是雙輸行為。從歷史看，歷史上美國曾5次對中國發起“301調查”，最後均以雙方達成協議告終。而從中國近期的態度看，在對貿易摩擦保持強硬回應的同時，依然秉持了加大對外開放的一貫態度。對當前中國而言，考慮到進口對資本存量和全要素生產率的正面作用，貿易規模遠比貿易順差重要。基於以上因素，我們認為，在最終正式加徵關稅前，雙方達成妥協的可能性較大，貿易摩擦難以升級成全面貿易戰。當然，對經濟的短期衝擊難免。

5.2.2.資本跨境流動

我們認為特朗普稅收改革對中國資本流動的影響可能會比目前的悲觀預期更好。受國內經濟增長復甦和通脹/利率反彈的影響，中國的資本外流短期內可能會被向內流取代。

中國的資本流出壓力近年來上升。我國經歷了自2014年至2017年的資本外流，這是中國開始報告相關季度數據以來最長的一次週期。累計淨流出量為1.6萬億美元。自2014年以來，中國經濟增長減速，而美國增長恢復，縮小了兩國間的增長差距。這是造成持續資本外流的主要原因。另外，中國2014年11月開始降低基準利率，而美國2015年開始加息週期，這也導致了資本從中國流出。在這種情況下，人民幣貶值預期得到加強，全球範圍內風險偏好急劇下降。

然而隨著中國經濟增長企穩，其流出壓力顯著放緩，中央銀行提高了OMO利率，引導市場利率走高，人民幣貶值預期消退。

在美聯儲近期進行的“加息+稅改”的政策刺激下，各方機構均預測美國將吸引大量海外資本回流，一方面是留存在海外的跨國企業利潤，一方面是追求高收益的投資資本。而中國資本流動情況預計短期內受此番特朗普政策影響不大，理由如下：

（1）中美利差維持合理水平。2017年，由於中國國內金融監管加強，中國利率上升明顯，中美利差再度走擴。近期，隨著美國加息節奏加快，中美利差有所收窄。但目前10年期國債收益率仍有近100BP的利差。從歷史看，維持在合理水平。

（2）對中國經濟的悲觀預期有所變化。2016年下半年開始，中國經濟步入一輪復甦。2017年，全年經濟增長6.9%，表現良好。市場對中國經濟的悲觀預期扭轉。

（3）中國繼續對外開放。近年來，中國政府在不同場合表達了繼續擴大對外開放的態度。2018年4月博鰲論壇上，中國政府再度列出了放寬市場準入、改善投資環境吸引外資、完善知識產權保護、擴大進口等開放措施。

（4）人民幣匯率強勢。2017年以來，隨著中國經濟增長趨好以及利率上行，人民幣貶值預期消退。2018年，在美元走弱背景下，人民幣表現強勢，也客觀上緩和了資本外流壓力。

但從中長期來看，伴隨著美國製造業的復甦、低賦稅等經濟環境的改善，在國際資本的爭奪上，中國仍可能面臨挑戰。

對於中國而言，市場預期2018年央行至少在公開市場利率上將跟隨美聯儲繼續上調。不過，需要指出的是，海外貨幣政策收緊主要通過資本流動對中國產生影響，而當前人民幣匯率處於相對強勢，客觀上對資本外流壓力有所緩和。就境內外利差而言，由於2017年境內市場利率的調整遠遠超過全球市場，應該說國內的利率調整領先於全球貨幣政策的收緊。目前中美利差仍維持在相對合理水平。因此，國內利率跟隨上升幅度空間不大，仍有可能出現類似2017年12月和2018年3月那樣5BP的“小步快跑”操作。相應的，國內利率水平的變化仍主要取決於國內因素。

6.總結

第二次石油危機將美國引入經濟史無前例的滯漲危機，凱恩斯學派的需求政策面臨失效。在此背景下，里根政府成功運用供給學派理論力挽狂瀾，帶領美國經濟走出滯漲。供給學派政策有三個顯著特徵：去監管、改稅制、緊貨幣，核心思想在於刺激投資，鼓勵市場調節經濟。

通過對特朗普政策組合的剖析，我們發現其與里根政府的政策組合頗為相似，但所處的經濟環境大相徑庭，因此施政效果不盡相同。目前產出缺口彌合，勞動市場活躍，通脹上行壓力相對較小，經濟基本面自次貸危機以來強勢復甦強勁。特朗普政府在2017年主要完成了對個人及企業稅收減免的政策落地，以促進國內投資及境外利潤迴流。在2018年，特朗普政府將焦點轉向基建計劃，同時關注金融去監管和貿易保護方面的政策實施。

由於目前的利率環境仍然寬鬆，漸進式加息帶來的投資擠出壓力較小，因此在未來1~2年內，稅改與基建政策對經濟的拉動作用顯著。

我們認為美國的大類資產將受積極的財政政策與較緊貨幣政策的雙重影響。美國股市短期受稅改基建等利好因素影響，將持續強勁；長期受流動性收緊影響，估值承壓。美國樓市短期內穩中有升。由於槓桿率下降，目前仍處於相對健康狀態，基本供求關係在短期內仍然是供不應求。美國債市未來承壓。根據美聯儲預測，聯邦基金利率在2018年達到2.1%，在2019年達到2.7%，在2020年達到2.9%。

在特朗普政策對中國的影響方面，對中國經濟增長影響相對複雜，需視貿易摩擦演化結果。而在資本流動方面中國短期壓力不大，中長期仍有挑戰。由於中國金融監管政策實施，國內利率先於美國上升，美國後續加息對國內貨幣政策影響有限。

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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者錢思韻、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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