摘要
企業盈利和訂單向好，資金週轉和貨款回籠環比下行；居民收入下行，預期房價上漲；信貸需求下降。
- 宏觀經濟熱度指數和信心指數依然較強。企業家宏觀經濟熱度指數為40.1，比上季提高1.2 個百分點，比去年同期提高6.1個百分點。銀行家宏觀經濟信心指數為81.2，比上季降低0.7 個百分點。
- 資金緊張反映在企業家調查問卷中。二季度經營景氣指數為58.5，比上季下降0.1個百分點，比去年同期提高3.9個百分點。銷貨款回籠指數和資金週轉指數都有所下降。訂單指數較一季度明顯大幅回升，且強於去年同期。出口訂單指數為50.8，比上季提高5.8個百分點，比去年同期提高0.4 個百分點，國內訂單指數為52.7，比上季提高5.1個百分點，比去年同期提高2.2個百分點。產品銷售價格感受指數為52.1，比上季下降0.8個百分點，比去年同期提高1.4個百分點。
- 貨幣政策大方向難改，存在結構調整空間。貸款總體需求指數為66.7，比上季降低4.2 個百分點。銀行貸款審批指數為44，較上期下降0.6。貨幣政策感受指數為40.6，比上季和上年同期分別提高0.9 和4.0 個百分點。
- 居民收入信心下降，投資意願明顯下降。二季度收入感受指數為53.2，比上季下降2.1 個百分點。傾向於“更多消費”的居民佔24.7%，與上季基本持平；傾向於“更多儲蓄”的居民佔43.5%，比上季上升1 個百分點；傾向於“更多投資”的居民佔31.7%，比上季回落1 個百分點。對下季度物價預期指數為61，比上季上升1.4 個百分點。對下季房價，36.5%的居民預期“上漲”。
- 二季度央行調查問卷反映出經濟當下的矛盾。從企業端來看，生產依然向好，但改善的速度有所下降，好的一面表現在盈利較好和訂單較好，但不利的因素也開始體現在資金週轉和銷貨回款指數下行，另外價格雖然較去年同期明顯保持較高水平，但較一季度已經下行。從銀行端來看，“緊信用+嚴監管”組合依然在影響銀行向實體經濟投放資金，另外實體經濟貸款需求有所下降，其中非製造業貸款需求下降更多。從居民端來看，旅遊等服務業消費需求依然旺盛，但大額消費需求開始下降，更重要的問題存在於收入感受和收入信心都出現下行，同時居民預期房價上漲的比例大幅提高，買房需求也小幅上升。
- 我們依然維持經濟處於復甦趨勢的判斷，認為工業溫和復甦仍在。但下半年需要警惕兩個經濟數據的衝擊，一是以社融為代表的金融數據，5月已經出現新增信貸符合預期但新增社融大幅下降的情況，二是社零同比增速反映出來的消費同比增速下滑的趨勢。我們認為金融防風險的目標不變，預計貨幣政策難有大幅度調整，實體經濟貨幣環境預計仍偏緊，財政政策方面繼續減稅是更值得期待的經濟刺激政策。同時下半年針對房地產價格上漲的政策可能更多，需要密切關注房地產政策、房價波動、房地產投資等各個方面的變化對經濟前景預期的影響。
風險提示：全球貿易摩擦升溫；國內經濟增速超預期下滑。
6月15日，央行發佈2018年二季度企業家、銀行家和城鎮儲戶問卷調查結果。
宏觀經濟熱度指數和信心指數依然較強
企業家宏觀經濟熱度指數為40.1，比上季提高1.2 個百分點，比去年同期提高6.1個百分點。其中，22.5%的企業家認為宏觀經濟“偏冷”，74.8%認為“正常”，2.7%認為“偏熱”。銀銀行家宏觀經濟熱度指數為42.2，比上季降低1.1 個百分點。其中，81.0%的銀行家認為當前宏觀經濟“正常”，比上季提高0.3 個百分點；17.4%的銀行家認為當前宏觀經濟“偏冷”，比上季提高0.9 個百分點。
銀行家宏觀經濟信心指數為81.2，比上季降低0.7 個百分點。企業家信心指數為75.8，比上季提高1.6個百分點，比去年同期提高10.4 個百分點，為2011年一季度以來最高值。
二季度銀行家和企業家對宏觀經濟熱度的感受繼續上升，但上升的幅度減小，對未來宏觀經濟增長的預期也處在高位，但由於中美貿易摩擦和國內信用偏緊等內外經濟擾動因素存在，未來經濟復甦的走勢存在一定疑慮。
資金緊張反映在企業家調查問卷中
二季度經營景氣指數為58.5，比上季下降0.1個百分點，比去年同期提高3.9個百分點。其中，28.5%的企業家認為本季企業經營狀況“較好”，59.9%認為“一般”，11.6%認為“較差”。繼一季度經營景氣指數回落之後，二季度繼續小幅回落，但相較去年同期仍保持了較高水平，從結構來看，認為“較差”的比例較一季度下降了0.1個百分點，顯示出經營景氣結構整體仍較好。盈利指數為59.7，比上季提高3個百分點，比去年同期提高3.6個百分點。其中，40.1%的企業家認為比上季“增盈或減虧”，39.2%認為“盈虧不變”，20.7%認為“增虧或減盈”。企業盈利仍持續向好，主要受益於PPI同比增速仍持續超預期維持在較高水平。
銷貨款回籠指數和資金週轉指數都有所下降，雖然仍好於去年同期，但緊信用的貨幣政策已經反映在實體經濟當中。銷貨款回籠指數為62.7，比上季下降1.1個百分點，比去年同期提高2.2個百分點。其中，36%的企業家認為本季銷貨款回籠狀況“良好”，53.4%認為“一般”，10.6%認為“困難”。資金週轉指數為57.8，比上季下降0.9個百分點，比去年同期提高2個百分點。其中，32.5%的企業家認為本季資金週轉狀況“良好”，50.6%認為“一般”，16.9%認為“困難”。
訂單指數較一季度明顯大幅回升，且強於去年同期。出口訂單指數為50.8，比上季提高5.8個百分點，比去年同期提高0.4 個百分點，其中，20.4%的企業家認為出口訂單比上季“增加”，60.8%認為“持平”，18.8%認為“減少”；國內訂單指數為52.7，比上季提高5.1個百分點，比去年同期提高2.2個百分點，其中，21.9%的企業家認為本季國內訂單比上季“增加”，61.8%認為“持平”，16.4%認為“減少”。
產品銷售價格感受指數為52.1，比上季下降0.8個百分點，比去年同期提高1.4個百分點，其中，16.9%的企業家認為本季產品銷售價格比上季“上升”，70.4%認為“持平”，12.7%認為“下降”；原材料購進價格感受指數為64.8，比上季下降1.3個百分點，比去年同期提高1.9 個百分點，其中，34.4%的企業家認為本季原材料購進價格比上季“上升”，60.8%認為“持平”，4.9%認為“下降”。調查問卷顯示今年二季度產品價格雖較一季度環比有所下滑，但較去年同期仍有一定上漲，與PPI走勢較一致。
從二季度調查問卷反映出的情況來看，企業經營整體依然向好，主要表現在盈利和產品價格同比都較好，對宏觀經濟的預期也處於高位，但不利的因素在於，企業反映出資金鍊整體較一季度更加緊張，反映在銷貨款回籠和資金週轉方面。我們認為工業復甦的內生動力較強，但從國內的影響因素來看，資金緊張可能成為未來企業經營的不利因素，同時隨著PPI同比增速下滑，企業盈利增速或也將出現下滑趨勢。
貨幣政策大方向難改，存在結構調整空間
貸款總體需求指數為66.7，比上季降低4.2 個百分點。分行業看，製造業貸款需求指數為60.3，比上季降低1.1 個百分點；非製造業貸款需求指數為60.7，比上季降低3.6 個百分點。分企業規模看，大、中、小微型企業貸款需求指數分別為58.0、60.6和64.5，比上季分別降低3.1、2.1 和1.8 個百分點。二季度貸款需求下降，我們認為一定程度上與國有企業去槓桿、供給側改革和環保監察趨嚴等政策相關。
銀行貸款審批指數為44，較上期下降0.6。貸款審批指數繼續維持在50以下且持續小幅下行，顯示銀行貸款審批邊際上繼續變緊的趨勢未變。在需求指數下行的情況下，貸款需求指數和貸款審批指數之間的差額在二季度繼續下行，顯示出信貸整體偏緊。從新增社融來看5月社融明顯低於預期，已經反映出金融嚴監管系列政策下，表外資金迴流表內給實體經濟造成一定融資壓力。
貨幣政策感受指數為40.6，比上季和上年同期分別提高0.9 和4.0 個百分點。其中，有76.1%的銀行家認為貨幣政策“適度”，比上季提高2.9 個百分點；21.3%的銀行家認為貨幣政策“偏緊”，比上季下降2.4 個百分點。對下季度，貨幣政策感受預期指數為41.9%，高於本季1.3 個百分點。由於一季度貨幣政策感受指數下降較快，反映出一季度資金需求較旺盛，相應的二季度感受指數維持在中性偏緊的水平上，這與緊信用的貨幣政策是一致的。
央行“緊信用+嚴監管”給實體經濟造成一定融資壓力。二季度調查問卷顯示實體經濟融資需求下滑，但與此同時依然感受到了融資壓力。我們認為這主要源於央行金融防風險的相關政策措施，主要在於緊信用方面管住貨幣供給總閘門，嚴監管方面推動表外融資迴歸表內，從金融數據上看，體現在新增社融結構中新增信貸的佔比持續走高，同時M2同比增速在較低水平並在中期有繼續下行的趨勢。我們認為在過去一段時間內貨幣超發的背景下，未來貨幣政策仍將維持現有組合，雖然隨著經濟狀況的發展和變化，不排除政策在結構性上有所微調，但整體上為了解決防風險的問題，“緊信用+嚴監管”的措施不變。
居民收入信心下降，投資意願明顯下降
二季度收入感受指數為53.2，比上季下降2.1 個百分點。其中，88.6%的居民認為收入“增加”或“基本不變”，比上季下降0.6 個百分點。收入信心指數為53.5，比上季回落0.7 個百分點。居民收入感受指數和信心指數環比下降，戳中了市場的關注點。由於5月社零同比增速大幅下滑至8.5%，遠低於市場預期，因此二季度調查問卷顯示居民收入信心指數回落，可能導致市場預期下半年居民消費同比增速維持在偏低水平。
傾向於“更多消費”的居民佔24.7%，與上季基本持平；傾向於“更多儲蓄”的居民佔43.5%，比上季上升1 個百分點；傾向於“更多投資”的居民佔31.7%，比上季回落1 個百分點。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“銀行、證券、保險公司理財產品”、“基金信託產品”和“股票”，選擇這三種投資方式的居民佔比分別為48.7%、21.9%和18.4%。
未來3 個月準備增加支出的項目，按照居民選擇比例由高到低排序為：旅遊（32.2%）、教育(27.3%)、醫療保健 (23.9%)、購房(23%)、大額商品(21.1%)、社交文化和娛樂(16.9%)、保險(14.5%)。從比例變動幅度來看，以旅遊為代表的服務業消費需求仍在持續上升，但大額商品消費需求有所下降，需要關注的是，購房需求仍較一季度調查問卷小幅上升0.1個百分點。
預期房價上漲的居民比例大幅上升，通脹預期也有所升溫。對下季度物價預期指數為61，比上季上升1.4 個百分點。其中，27.7%的居民預期下季物價將“上升”，53.7%的居民預期“基本不變”，8.1%的居民預期“下降”，10.5%的居民“看不準”。對下季房價，36.5%的居民預期“上漲”，44.7%的居民預期“基本不變”，8.5%的居民預期“下降”，10.3%的居民“看不準”。
調查問卷顯示居民預期未來房價和物價都將有所上升，但收入的感受和信心明顯下降，因此在消費和支出中，壓縮投資比例的居民明顯增多，在消費方面也更傾向於旅遊等服務業，買房需求也消費上升，但大額商品的消費需求則被壓縮。
生產向好減速，消費被買房擠出
二季度央行調查問卷反映出經濟當下的矛盾。從企業端來看，生產依然向好，但改善的速度有所下降，好的一面表現在盈利較好和訂單較好，但不利的因素也開始體現在資金週轉和銷貨回款指數下行，另外價格雖然較去年同期明顯保持較高水平，但較一季度已經下行。從銀行端來看，“緊信用+嚴監管”組合依然在影響銀行向實體經濟投放資金，另外實體經濟貸款需求有所下降，其中非製造業貸款需求下降更多。從居民端來看，旅遊等服務業消費需求依然旺盛，但大額消費需求開始下降，更重要的問題存在於收入感受和收入信心都出現下行，同時居民預期房價上漲的比例大幅提高，買房需求也小幅上升。
我們依然維持經濟處於復甦趨勢的判斷，認為工業溫和復甦仍在。但下半年需要警惕兩個經濟數據的衝擊，一是以社融為代表的金融數據，5月已經出現新增信貸符合預期但新增社融大幅下降的情況，二是社零同比增速反映出來的消費同比增速下滑的趨勢。我們認為金融防風險的目標不變，預計貨幣政策難有大幅度調整，實體經濟貨幣環境預計仍偏緊，財政政策方面繼續減稅是更值得期待的經濟刺激政策。同時下半年針對房地產價格上漲的政策可能更多，需要密切關注房地產政策、房價波動、房地產投資等各個方面的變化對經濟前景預期的影響。
風險提示：全球貿易摩擦升溫；國內經濟增速超預期下滑。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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