引 言
十年前，萬保招金作為股市中地產板塊最具代表性的四大龍頭股為人所知，但是在十年後，曾經被大眾熟知的地產龍頭已經由“萬保招金”變成“碧萬恆融”。名次不斷更迭的同時，萬保招金的銷售規模持續擴大，尤其是萬科，無論銷售規模還是綜合實力，始終位於行業前列。在2018年5月16日億翰智庫發佈的《中國上市房企百強綜合實力榜單》中，萬科綜合實力依舊佔據行業第一，保利、招商蛇口和金地分列其次。
一.萬保招金：同一個目標，不同的賽道
2008-2017年期間，萬保招金的銷售規模持續增加，2017年萬科銷售額達到5000億以上；保利地產銷售額同樣突破3000億，但是2017年融創中國後來居上，保利已經落後一個身位。招商蛇口自從吸收合併招商地產之後一直被業界看好，銷售增速逐漸提高，在2017年銷售額成功邁入千億大關，達成千億房企成就。金地集團自2016年伊始，銷售增速就大幅提高，達到63%，並且銷售規模達到1006億，2015年至2017年三年複合增長率達到51%。
圖：2008-2017年萬保招金房企銷售額（億元） 注：2008-2014年數據源自招商地產
銷售規模的差距只是體現萬保招金之間的絕對差距，十年發展歷程中，房企的投資戰略、業務類型、槓桿形式、融資規模等情況無一不影響企業的發展進程。其中萬科更傾向運用經營槓桿，加強合作開發和“小股操盤”，也是最早採用高週轉策略的企業之一，並擁有著標準化的產品線。相反，保利更多的是利用財務槓桿，積極投資佈局。
招商蛇口和金地都主張穩健的財務結構，追求財務安全。相比招商蛇口，金地在拿地策略上的節奏錯誤導致企業高點拿地，失去了快速發展的機會。招商蛇口一直以來重視收併購，土地資源充足，尤其是前海土地的確權給招商蛇口的發展帶來了重大的機遇。
二.不同的槓桿類型，同樣的規模擴張
1. 萬科：巧用經營槓桿撬動大規模
（1）高週轉
從1988年首次涉足房地產行業以來，萬科便定位專業的城市住宅開發商，從萬保招金到碧萬恆融，萬科一直處於第一梯隊中。2010年，萬科堅持快速開發，快速銷售的經營策略，並持續加快週轉，銷售額破千億。一直以來，萬科始終堅持合理的財務結構，以較穩定的增速逐漸擴大規模，2017年銷售規模突破5000億。
圖：2008-2017年銷售規模及銷售同比（億元）
萬科是最早採取高週轉策略的企業之一，實施“5986”模式，即5個月開工，9個月開盤，普通住宅要佔到80%以上，開盤後當月銷量要達到60%。高週轉使萬科庫存量降低，並能根據市場形勢變化靈活定價。從監測的典型項目上看，萬科週轉速度高於保利，萬科平均週轉時間為27個月，保利平均週轉時間為38個月。
面對宏觀調控、融資渠道的收緊，高週轉模式能夠對減輕企業資金鍊壓力起到重要作用。2008年至2017年，萬科的存貨週轉率維持在0.33左右，保利的存貨週轉率維持在0.28左右。萬科標準化的產品線以及高週轉策略可以提高企業的資產利用效率，進而推動企業的業績增長。
表：萬科與保利住宅業務週轉情況
圖：2008-2010年萬科與保利地產存貨週轉率比較
（2）合作開發
高週轉是房企獲得高財務收益的有效手段，但是高週轉模式並不能解決市場調控帶來的所有問題。資金和開發實力是企業在戰略擴張的過程中決定成敗的關鍵因素。萬科選擇使用另一種經營槓桿——“合作”來做大做強，在2000年之前便開始推行“合作開發”模式，與合作方強強聯手，來增強企業競爭能力，降低開發風險，同時緩解資金壓力。
從少數股東權益佔淨資產的比重來看，萬科與保利相比，一直處於較高的位置。2014年，萬科首次提出“小股操盤”合作模式，讓資產變“輕”，並對合作項目操盤輸出企業品牌，進而提升投資回報率，擴大企業規模。2014年萬科的少數股東權益佔比達到24%，後續隨著對“小股操盤”的探索，少數股東權益佔比進一步增加。
從投資收益佔淨利潤比重來看，2014年由於聯營、合營公司實現的萬科權益利潤和以股權轉讓方式的項目合作實現的收益增加，萬科投資收益佔比大幅增長，達到22%，實現投資收益42億元，同比增長314%。同年，銷售規模突破2000億，萬科利用經營槓桿進一步撬動規模的增長。
表：萬科小股操盤合作項目
圖：2008-2017年萬科與保利少數股東權益/淨資產比
圖：2008-2017年萬科與保利投資收益/淨利潤比
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2.保利：關鍵週期加財務槓桿，實現規模增長
與萬科不同的是，保利善用財務槓桿擴大投資、增加土儲。2015年，保利調整負債結構，優化資產質量，增加公司債和中期票據的發行比重，直接融資比重上升至15%，淨負債率下降至55%，為2010年以來最低，同時，發揮央企融資優勢，全年有息負債綜合成本為5.2%，較2014年下降1.3個百分點。
表：2015年保利融資情況（部分）
2010年保利為擴大土地儲備面積，進一步提升財務槓桿，淨負債率達到123.3%。投資力度的加大，為保利後來銷售規模的增長提供了充足的土地資源。2012年保利銷售額成功突破千億大關，開啟千億保利的新篇章，銷售增速達到39%，而同年萬科銷售金額增速僅為16%。保利地產作為央企，對市場一直採取積極佈局、積極投資的態度，並利用較低的融資成本獲得充裕的資金支持，完成城市覆蓋、項目拓展。
圖：2008-2017年銷售規模及銷售同比（億元）
通過比較淨負債率，保利在規模擴張中，淨負債率一直維持在50%以上，而萬科始終維持在35%以下。淨負債率可控範圍內，有息負債的增加，為保利提供了充足的現金儲備，保障投資。
圖：2008-2017年保利與萬科淨負債率比較
圖：2008-2017年保利新增土地儲備（萬平方米）
萬科和保利十年複合增長率分別達到31%、35%，同屬於行業龍頭，同樣實現了規模的擴張。但不同的是，萬科更重視使用經營槓桿，通過項目合作、“小股操盤”的方式不斷擴大規模。2014年銷售突破2000億，2016年突破3000億，2017年突破5000億，規模實現跨越式增長。保利則主要通過財務槓桿，增加有息負債的方式擴充土地資源，實現規模的快速增長。
圖：2016-2018年保利與行業前三銷售額比較（億元）
在去槓桿背景下，單純通過增加財務槓桿擴大規模的手段會使企業發展受到限制，適當增加經營槓桿也是一種不錯的選擇。最近兩年，保利地產增加合作和收併購方式，至2017年銷售業績規模成功突破3000億，距離行業前三越來越遠。
三.同規模下金地與招商虎超龍驤
“萬保招金”中招商與金地銷售規模屬於同一個梯隊，金地一般處於領先地位，在2011年至2018年5月期間，銷售金額三次被招商趕超，但金地在前兩次超越後均再次反超招商，原因何在？2018年金地能否再次實現反超？
圖：2008-2018年招商蛇口與金地銷售額比較（億元） 注：2008-2014年數據源自招商地產
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1、金地：投資策略失誤掣肘規模擴張
從投資策略來看，行業低位時期是開發商土地投資的有利時機——行業低位時，地價相對較低，是拿地的有利時機，不僅可規避高昂的價格，為後期盈利奠定基礎；也可減輕房企負擔。
而縱觀金地2007年至2017年十年間的新增土地儲備情況，金地在行業低谷期較少拿地，而行情越好時逐步加倉。2007年金地積極拿地，擴充土地儲備，淨負債率達到89%，從投銷比上看，2007年金地投銷比達到0.92。但不幸的是，遭遇了2008年的樓市寒流，導致在2008年和2009年上半年能以低價拿地的黃金時期，金地卻又捉襟見肘。在2009年下半年到2010年年底，市場逐步回暖，金地積極投資，拿地金額超過206億，投銷比達到0.98。2010年地產調整政策發佈，市場再次陷入冷清的局面。2011年和2012年，金地在市場冷清的情況下，再次做現在來看並不太明智的判斷——謹慎拿地，錯過了低價拿地良機無力補倉。同樣在2011年和2012年，淨負債率和投銷比均陷入低位。
金地慢半拍的拿地節奏導致手裡持有大量的高價地，延長了開發週期，增加了開發難度，2012年招商蛇口銷售額首次超越金地。同時在2011 -2014年金地銷售複合增長率僅有17%，雖然2013年金地再次實現反超，但是2014年金地銷售額再次被招商超越，同一時期，招商複合增長率達到34%。
圖：2007-2017年金地新增土地儲備與淨負債率（萬平方米）
圖：2007-2017年招商蛇口與金地投銷比 注：2010-2014年數據源自招商地產
金地與招商的超越與反超恰巧說明企業時刻把握行業週期的重要性。金地多次錯過房地產市場火爆時的擴張時機，銷售業績被萬科、保利遠遠甩在背後。不過“吃一塹，長一智”，2013年後，金地改變投資策略，把握拿地節奏，逐步增加投資，2017年新增土地儲備超1300萬平方米。2016年和2017年連續兩年銷售規模超過1000億，並且2015年-2017年複合增長率達到51%。
但是，根據億翰智庫發佈的《2018年1-5月中國典型房企銷售業績》榜中，金地2018年1-5月份銷售額為485億元，同比下降6%。與此同時，招商蛇口2018年1-5月份銷售額達到518億元，再次形成對金地的超越，未來二者前景可期。目前，與“碧萬恆融”的距離越來越遠，身後的新生房企也是虎視眈眈，未來金地能跑多久，能跑多快，能不能再次反超招商，將會是一場持久戰，我們也期待2018年下半年金地銷售業績的釋放。
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2、招商：週轉拖慢持續增長
觀察招商蛇口的淨負債率可以發現，招商的淨負債率一直都處於一個相對較低的位置，尤其是在重組之前，淨負債率最高不過40%。可以說招商蛇口並沒有過多的利用財務槓桿推動規模增長。重組之後，招商蛇口積極轉變思維，即使在信貸市場持續收緊的同時，仍然積極拓展融資渠道，加大與各類金融機構的合作力度。從2015年開始，淨負債率開始逐步往上，2017年淨負債率提升至60%。
圖：2008-2017年招商蛇口淨負債率 注：2008-2014年數據源自招商地產
除了較低的財務槓桿，招商蛇口的經營槓桿也相對較低。雖然高週轉在很長一段時間內成就了內地大部分的房地產開發商，但招商蛇口受制於土地獲取方式及項目特殊情況等原因，週轉速度一直偏慢，所以在資本市場上，對招商蛇口更多定位於“資源型”企業。雖然土地資源儲備豐富，但招商蛇口依舊積極通過招拍掛、合資合作、收併購的方式在全國擴充資源。而且招商成立了專門的併購小組以及央企資源整合小組，收併購已經成為招商蛇口重要的戰略舉措。
從招商蛇口與金地存貨週轉率上看，自2015年招商蛇口吸收合併招商地產之後，存貨週轉率逐步上升，經營效率有所提高。比較監測的典型項目顯示，招商蛇口整體週轉速度偏慢於金地，金地平均週轉時間為41個月，而招商蛇口平均週轉時間為48個月。
表：招商蛇口與金地集團住宅業務週轉情況
圖：2010-2017年招商蛇口與金地存貨週轉率比較 注：2010-2014年數據源自招商地產
隨著招商蛇口“前港、中區、後城”產業模式的拓展以及前海土地確權的完成，充足的土地資源以及積極的投資佈局為招商蛇口提供了擴張的基礎，尤其是前海土地是招商蛇口未來發展的重大機遇。在億翰智庫發佈的《2018年1-5月中國典型房企銷售業績榜》中，招商蛇口銷售額達到518億元，佔2017年全年銷售額的46%，相比去年同期增長了20%，未來銷售可期。招商蛇口背靠招商局集團，土地資源豐富，但企業發展也要緊隨市場導向，制定適合自身的戰略，擁有“資源的殼，市場的心”，方能持久發展。
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