導讀

在中國做實業創業維艱，但做實業就要踏踏實實。一面做實業，一面玩資本戲碼，貪心不足蛇吞象，往往容易踏空。實控人短短15年身家暴漲至370億，成為聲名顯赫的傳奇商人，也有可能因為顧此失彼掙“快錢”而迅速跌落神壇。

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首例AA+債券實質違約

17永泰能源CP004應於2018年7月5日兌付15億本金及相關利息。當日晚間上清所公告，發行人未能按照約定將兌付資金按時足額劃至託管機構，已構成實質違約。此次違約觸發了發行人另外13支本金合計99.3億元銀行間債券以及永泰集團發行的10億元18永泰集團SCP001的“交叉保護條款”。

目前，公司股票和債券已雙雙停牌，約37%的股份被凍結。

值得一提的是，直至違約前，17永泰能源CP004的外部主體評級仍維持在AA+，展望為穩定。在發生違約當天，聯合資信將永泰能源的主體評級下調至A。

7月8日，在永泰能源一期短融違約3天后，永泰集團董事長、永泰能源實際控制人王廣西便在京召開媒體見面會。實控人王廣西稱，永泰能源和永泰集團，在生產經營上沒有任何問題。債務違約產生的原因是沒有管控好負債規模和負債率。而違約的直接原因是由於最近一期債券發行的失敗。

下一步企業將主要通過三個方式解決債務，包括出售150億資產積極回款，金融機構溝通，保證不抽貸不斷貸，取得新增流動性支持，並將實施240億債轉股。

而資金鍊斷裂危機的先兆早已悄然昭示，不只是發債的失敗，永泰能源多筆債券融資利率極高，基本在7%以上，加上其他費用可以達到9%。而如果不是融資無門、山窮水盡又何苦接受如此高的利率。

雖說救命錢未能到手只是表面意義上的直接違約原因，儘管王廣西一再強調不存在其他違約原因，但其深層原因絕不止於短期流動性緊張。歸根結底還是永泰系資本運作的機制突遭剎車，大規模激進投資擴張，優質資產只進不出，大半作為質押沒有變現能力，揹負沉重債務的同時，遇金融嚴監管下資本市場融資渠道收緊，流動性緊張情況下外部融資“斷供”，導致違約事件的發生。

值得一提的是，永泰能源曾頭戴許多耀眼光環，在能源界赫赫有名。其不僅是A股唯一的民營煤炭企業，還是山西煤炭企業的驕傲。控制人王廣西也大有來頭，被媒體稱為“傳奇煤老闆”，是出名的 “隱形富豪”。實控人夫妻檔在市場上有很多悶聲發大財的故事版本。

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本次違約特點

違約主體典型激進擴張至債務坍塌類型。總市值僅200億出頭，總負債金額卻高達782億，且資產負債率過高；借新還舊太多且失靈，如今面臨大筆債券即將到期；且控股股東質押比例過高影響了融資。

另外，本次永泰能源的違約也有一個典型的特徵，首先對債市而言，其是第一例AA+債券實質違約。其二，這是繼上海華信爆雷後又一起能源企業爆雷事件。從行業來看，兩者都是能源企業，更是資源能耗性企業。

側供給改革下，今年以來泛資源能耗型企業如上海華信、*ST中安、神霧集團和盛運環保、凱迪生態等相繼爆雷，長期的粗放經營和高槓杆經營風險暴露並釋放，隨著去槓桿的深入和債務清算週期的到來，企業靠加槓桿驅動的盈利模式已難以為繼。這也提示著整個行業的改革和轉型。

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小半個金融圈為其提供資金支持

永泰能源負債主要集中於銀行貸款、債券、租賃及信託。都有哪些機構為永泰能源提供資金支持？

債市涉及的機構和投資者自然不用說，而據18永泰能源CP004的募集說明書顯示，截止2018年3月底，公司共獲得各家銀行授信額度557.97億，在34家銀行、29家租賃機構有貸款餘額432.96億，尚未使用額度僅125.01億。被套的銀行涵蓋政策性銀行、國有四大行、股份制銀行等。其中，授信使用額度最大的是國開行，授信金額超118億，其次是中信銀行和民生銀行，額度均超20億。

租賃行業共涉及25家租賃公司，授信額度達108.26億元，待使用額度21億元。民生租賃、中建投租賃授信額度均超過10億。信託中，浙金信託授信額度9億，居信託類之首。

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資本玩家的激進擴張

每一個操舵的資本玩家都有一個終極夢想，而資本騎士永泰系劍指何方？

傳奇“煤老闆”王廣西也曾於體制內供職，02年時出來創業，03成立永泰投資控股有限公司（即永泰集團），最初從事房地產開發。07年借殼魯潤股上市， 2009年進軍新能源開發，一直成長為如今規模。王廣西夫婦是資本運作的一把好手，永泰能源上市後，通過不斷定增和股權質押，獲得融資以大魚吃小魚，瘋狂擴張。

通過股票市場進行定增融資是永泰能源擴張的常用方法，2010年至2016年期間進行了5次定增融資募集資金合計222.4億元。定增所得的份額後續全部用於股票質押融資

同時，冒著控制權被轉移的風險，其過高的質押比例也暴露出融資渠道的匱乏和資金鍊的緊張程度。

與永泰一貫的資本運作作風一致，永泰系擴張向了資金密集的行業。而種種事實表明，永泰系大肆擴張的主要領域指向了泛金融。近年來，永泰系開始向保險、銀行、信託等多個金融領域發力。近年來的大動作包括投資四川信託、中安保險、晉城銀行、華夏銀行等。

值得一提的是，永泰投資這些企業並不一定是致力於企業多元化業務和轉型，更多有套現和獲利的意味。

雖然煤炭能源是主業，永泰偶爾也搞搞副業。不過，在外界看來，永泰能源投資跨度較大，不僅在16年斥資20億投“不孕不育”，與成都錦欣醫療投資管理集團有限公司展開生殖醫療合作。

今年，永泰能源瞄上了海南體育旅遊，永泰能源與海南農墾集團、永泰集團欲共同出資10億元成立合資公司——海南泰墾體育旅遊有限公司，在海南開展賽馬和體彩等賽事承辦等旅遊業務。

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償債維堅，最糟的情況是王廣西出局

Wind數據顯示，永泰能源目前尚有存量債券20只，合計206.2億元；1年內還有115.4億元債券到期，共計9只；其餘11只債券、合計90.8億元到期時間在1~3年內。未來短短兩月內，永泰能源也面臨著巨大的債務壓力，35.9億的13永泰債將在8月6日到期；10億的17永泰能源CP005將在8月25日到期。

儘管如此，永泰能源還在馬不停蹄地發債，當然毋庸置疑背後原因是流動性考驗加劇。永泰能源今年以來前四個月就發行了4只債券，包括規模10億的短期融資券、規模1億的非公開定向債務融資工具，以及5億元中期票據和10億元的短期融資券。四個月4只債券，平均一月一隻，也是很罕見了。且發行的4只債券票面利率很高，均超過7%，而加上其他費用，利率遠不止於此。

公司財務方面，主要癥結在於資產負債率過高、資產受限規模較大、有息債務和短期債務壓力巨大、現金流與負債規模不協調、淨利潤下滑等各種風險。

小債查詢永泰能源《2018年度第四期融資券募集說明書》和2017年年報數據發現，截至2015年-2017年末及2018年3月末，永泰能源有息債務餘額分別為556.94億元、634.49億元、714.2億元和721.62億元，債務規模擴張迅速。截止2018年1季度末，永泰能源有息債務721.62億元，有息債務佔總資產比例為67.03%，佔淨資產比例則高達248.43%。

短期債務方面，截止2018年3月末短期借款和一年內非流動負債分別為137.03和173.91億元。

近年來永泰能源淨利潤波動下滑，盈利能力增長疲弱。2015-2017年，其淨利潤分別為10.63億、7.65億、8.67億。很大一方面原因在於煤炭板塊去產能的政策影響。另外，財務費用也是其盈利能力的一大掣肘，永泰能源有息金融負債達700億元，2017年的財務費用達36億元，佔營收比率達約16%。

我們知道，資產負債率高往往意味著企業在未來融資空間趨小。而永泰能源2017年末和2018年3月末負債總額分別為783.84億元和782.26億元，資產負債率分別高達73.14%和72.95%。加之自身盈利水平下降，本次借新還舊失靈，公司面臨的不僅僅是本次一次債務違約的風險，就算違約債券完成兌付，鉅額負債的永泰也難以避免掉入債務惡性循環中，而屆時引爆的將是整個公司近千億債務大雷。

另外，其負債結構也差強人意，經營負債佔比較小，只有70億左右，而剛性有息金融負債佔比卻是經營負債的10倍，約700億。

2017年末，永泰能源經營活動現金流有45億，但對金融負債的覆蓋率較差，資金存在很大的缺口。2018年一季報顯示，公司的期末現金及現金等價物餘額只有61.05億元。而永泰能源1年內還有115.4億元債券到期；1~3年內還有90.8億元債券到期。資金缺口令眾多投資者擔憂。

在7月8日的媒體見面會上，王廣西稱，“一定要把債務問題處理好，最糟的情況是我出局，這是我們鄭重的宣誓。”

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