读者来信 | 张牛
张牛生于成都，在西南财经大学入了金融门，随后赴美求学，漂泊于陆家嘴，虽为民工小兵却好结交，颇有侠性，性情中人，囊中常羞涩，心情常阳光。
在美国读研究生一年级时，我们9个留学生（除了我，其他8个都考了CFA）合租了一栋公寓。晚上男生们总会相约看看球，喝喝啤酒什么的，日子惬意而轻松。
一个夜啤酒聚会上，同学用当时很火的“风行”放了一部还没有字幕的好莱坞电影，Margin Call（《商海通牒》）。 影片中形形色色的华尔街人西装革履，视钱如命又狡诈聪明，给我这个成都土老表带来的冲击委实难以名状。其中描写债券的几个场景，钱多，格调高，简直就是银河系第一个高手的世界。
电影《商海通牒》（Margin Call）剧照
第二天起，从没健过身的我竟然六点钟就起床，冲入健身房乱搞一气，满脑子想的是练出六腹肌，冲到纽约去。
时光荏苒，三年的留学生涯证明，华尔街不是那么好去的。不仅华尔街难去，连在美国找个稳定的工作都不算易事。
我还算幸运，因为学业表现出众，被当地一个常青藤大学的教授相中，一起合作了好几个项目，包括住房抵押贷款、小贷，以及当时在美国方兴未艾的移动互联网等。
做过的事儿不少，但心中对固定收益的幻想就像魔鬼一样，挥之不去。说好听点叫“情结”，说难听点叫“不接地气”。
毕业后，我找到了愿意给外国人办H1B的工作，但是美国劳工局4月份的Visa抽签我居然没抽上。沮丧之余，血气方刚的我在越洋电话给妈直接丢一句：妈，美国没什么了不起的，它不要我，老子还不爱留呢！
访遍美国故友，我收拾行囊，毅然决然地买了回国机票。我到现在还记得在纽瓦克机场的那个清晨，一向文质彬彬的我竟然狠狠地啐了一口。美国，小心老子以后发达了回来收购你。
“我什么都能做！”
◆ ◆ ◆
2014年夏天，我回到中国。
回过头来看，那时候真的全是机会。而我，全都华丽地错过了。
沪指2000点，贵州茅台90多块钱一股。全国备案的私募基金才三千多家，管理规模2万亿不到。那时候十八届三中全会刚刚开完，中央史无前例地主动放开市场和行政，互联网金融里余额宝、陆金所横空出世，各地政府都在密集推广PPP、政府购买服务，推动社会资本进入公共服务领域，股市停掉了IPO，发债券破天荒地不用北京审核，直接下放到交易所自己去核。
经济似乎差到极点，PMI每个月都在创新低。我当时寄住在上海一个亲戚家，在浦东世纪公园地铁站附近。当时哪儿有卖房子发传单的人哦，鬼影都没一个。路边的商铺，唯一挣钱的就是洗脚房和油压房。
我应该做什么呢？我问自己。
五秒钟后我得出一个充满大陆券商从业人员色彩的答案：我什么都能做！虽然具体怎么做我肯定是不清楚的。
我想找一个大平台，很有钱的那种，做一个风口上的事情，一步步走向辉煌。我瞄准了PPP（Public Private Partnership）。
那时候中国的地方政府预算不受控制，通过银证合作，有了很多表外负债，也就是我们今天讲的地方债问题。时任财政部长的楼大大（楼继伟）祭出PPP大招，本意是化解杠杆，引入民间资本，一来接盘，二来提升效能。
而我去的，正是上海第一大、国内第二大的政府平台公司。按理说，他们应该是PPP的先锋。
然而我去了才知道，国企套路之深，深到我今天都没法写出来。我只能说，当年朝气又稚嫩的我，碰到厚重的国企文化，就像鸡蛋碰石头，碎得满地浆液流。
2014年到2016年，我浪费了最宝贵的两年时光。出发时志得意满的PPP项目，最后虎头蛇尾，相关领导也在说不清道不明的变化中离开了。而就在这两年，资本市场从熊到牛又从牛到熊走了一轮。每天坚持看新闻联播捕捉时政要闻的我，每每和金融圈的同学朋友撸串喝酒，听他们聊中国中车，聊暴风科技，最大的感受就是朱自清在《荷塘月色》中的那句万古名言：
“但热闹是它们的，我什么也没有。”
我恶狠狠地把手里的二锅头一口闷下，心里道，我真XX惨啊。
国企确实是“海龟”的黑洞，我要去市场化，风险化的领域。
最终我进入一家标准的私募基金，高薪，不做股票，专注做债券。公司“海龟”扎堆，办公室俯瞰黄浦江，格调极高。
陆家嘴是个很有意思的地方。从金融地位来上来说，不论是五大行总部，还是三大交易所，没有一个设址在陆家嘴的；从办公的角度来说，说它是外国商办企业驻华总部的集散地可能更加贴切些。但在传统上，莘莘学子还是会认为，这个坐拥三件套，睥睨东方的巴掌大三角区是大陆乃至远东的金融明珠。
我心里对Margin Call的回忆一下子就爆炸了。这就是我要找的工作啊！在得到offer的那天，我兴奋地冲出2号线地铁站，在张杨路上狂奔大吼，丝毫不管路人的鄙夷。
“委外”大爆发
◆ ◆ ◆
我入职私募基金是2016年年初，当时肖主席的熔断实验刚结束，股市一片哀鸿。沪指从3600点一路重挫，不到1个月时间就跌到2700以下，部分交易日两市成交才3000亿。市场上基本没人看好股票。
然而就在这个档口，债券，一个被大部分金融人忽视，认为是“最多年化5%”的小领域，却刚刚走完两年的牛市。
得益于疲软的基本面，十年期国债从2015年初的3.64%稳步下行到2.85%，在利率中枢100bp下行的超强牛气加持下，基本找不到哪家券商固定收益部2015年年终奖低于人均一百万的。各家资管机构纷纷把玩了快五年的非标游戏放在一边，集中人手和资源，研究所谓的“二级市场技术”。
私募也不例外。
在2016年初，市场上能把债券市场游戏规则说清楚的人没几个。我碰到过好几个公募基金的女销售（渠道，对公都有），连收益率上涨到底是代表亏钱还是赚钱都说不清的。这在现在看来是件很不可思议的事情，在当时却是事实。限于经济压力，我果断抛弃了走交易员——投资主力——投资经理的路线，一头扎入销售业务线，准备依靠自己的专业能力，大干一票。
我要向别人证明，金融销售，也可以是投资专业户！金融销售，也可以是技术出身！金融销售，不是只有啤酒肚和大保健！
在我看来，当时金融市场最大的驱动力，在于货币政策。虽然当时M2增速在12%左右，不算特别高，但是M1增速却高得惊人，20%起跳。这就是当时热极一时的“剪刀差”概念。当时大部分财经媒体和评论家基本上都认为这是由于政府2015年救市和大型企业活期存款提高造成，是一个统计上的偏误，没有实体意义。
然而在冲在一线金融的从业人员看来，绝非如此简单。
回过头来看，当时M1的高速上跳，主要原因是房地产政策，尤其是房地产的销售政策出现巨大的放松。在房地产去库存的指引下，居民的新增房贷基本带动了整个贷款的增长。从会计的角度来看，房地产销售以后，大量个人的定期存款减少，叠加上银行放出的表内信贷，全都成了房地产企业的活期存款，M1自然高得不像话。
要支持如此庞大的居民加杠杆，货币面的宽松是必须的，普通人手里能有多少存款，银行不给支持能买得起？不可能。
我记得特别清楚，3月去找工作时，银行的新增贷款是1.37万亿元的天量。我心里暗暗对自己说：做债券，我要做债券，绝对比股票赚。
当时债券市场还没有马上感受到房地产市场带来的春风，有两朵小小的乌云笼罩在市场上空，一个是“违约预期”，一个是“营改增”。但是银行理财的销售情况非常好，主要得益于股市的负向财富效应。
对银行来说，因为货币面过于宽松，收益率是远期贴水的。卖了理财如果不马上变成资产，就会有时间损耗，类似于在牛市卖出了看涨期权。这时候银行会主动把资金投放给外部的资管机构，通过购买SPV产品的方式来确保收益。这就是所谓的“委外”。
当时债券收益率低得令人发指，公募基金的委外，基本都是定制的打新基金，券商的委外，通常是自己做的非标底层混搭些纯债，基本都有管理极限，过大了人手不足。
在这样的情况下，灵活多变的私募委外孕育而生。
私募做委外，优势和劣势都比较明显，一方面私募可以剑走偏锋，用垃圾债策略，用高收益对抗高违约率，一方面私募也可以多分奖金给投资经理，提升投资主动性，同时风控方面相对公募基金又比较松，容易出业绩。
上海的多家私募，当时都靠这一波春风，完成管理规模5倍乃至10倍的增长，我们也不例外。2016年夏天，是债券最疯狂的夏天，收益率狂下，银行狂放水。当时有个段子，叫股票交易员在讲分红率，债券交易员在算资本利得，纯债券基金一个月净值上1%（年化12%）的数不胜数。
市场的疯狂，可见一斑。
初生牛犊不怕虎，我当时大包大揽好几个银行渠道，天天出去路演，卖产品，培训台上讲得口若悬河，销售业绩也屡破新高。回忆起来，那真是牛市中的幸福。辛苦，但是幸福。
老师的教诲，应验了
◆ ◆ ◆
我还在西南财大念本科的时候，常常去学院给教授老师们帮忙打杂。一来二去和几位德高望重的老教授搭上了关系。
恰逢2009年的小盘股牛市，当时老师和我闲聊盘面，冷不丁说，自古以来，中国的资本市场就是政策的悠悠球，牛市起于政策变化，繁于银行资本进入，终于监管收紧。
诚如斯言！
2016年9月，在黑色系的带动下，PPI指数结束了长达53个月的同比负增长，出现复苏迹象。而债券市场以2014年公司债放松为起点，走过漫长的一波银行资本进入的繁荣期，马上就要进入快速刹车的急弯，但是债券人意识到这个变化的堪称寥寥。我自己也没能想到。
中秋节后的第一个月末，央行一反常态，对货币面进行大幅度回笼。9月26日到30日，货币回笼了4200亿，月末啊。资历老的交易员们纷纷认为，监管要收紧了，超长债投不得了。
当时问题在于：1、债券市场的交易员普遍年轻，而且普遍排斥政治研究，很少有人坚持看新闻联播，阅读枯燥乏味的监管文档和新闻公告，结果就是羊群性地对周期缺乏敏锐度。2、银行理财的钱通过委外投出去，是要锁定收益的。一般资本到位后会马上进行信用债配置，lock-in收益，配置后不会进行交易，一方面交易成本高，另一方面收益率下行预期还在，自家的高票息债券都是宝贝，谁卖啊。
最后的结果，所有人都看到了货币有从紧的迹象，所有人都无动于衷，该吃吃，该喝喝。直到特朗普击败希拉里，直到央行紧跟美联储的第二次加息，直到中央经济工作会议提出要严控金融，直到国海证券“萝卜章”，直到……
没有直到了，债券市场是同质化最严重的市场之一，缺乏分歧性，一多俱多，一空俱空。三大对冲工具，利率互换，债券借贷，国债期货，一个寻不到价，一个借不到券，一个砸到跌停……那年的债灾，某南国大公募基金的货币基金经理是个女的，一夜白了头，货币基金销售天天打电话求金主别赎回，信用债券中介基本没活干，市场流动性“嗖”地一下。干涸了。
2016年9月至今，十年期国债期货走势。
那段经历，特别像Margin Call的剧情，真的，一模一样。
不同的是，电影中的交易员一天时间就把MBS头寸全部清掉，债券从100块砸到65块，接近50%的跌幅，观众看来可谓是瞠目结舌。然而在中国市场没人敢也没人能在一天里退出。印象最深的，就是下午2点过突然有谣传，说某某大行领导要赎回，还有截图为证。本来就盘弱的国债期货“哐当”一下自由落体，整个市场脆弱到了极点。
一年后，机缘巧合我碰到了谣传中的主角，英俊的面庞又添了几多风霜，说起当时莫名其妙的飞来一“锅”，他颇为慨叹：
“市场在短期是不理性的，没道理的。谣言也能砸个坑？交易员们是XX吗？但是在长期呢，市场又是非常高效的，跌停那几天，十年期国债期货99、98块一单，现在呢？都要跌破91块了，那你能说人家往死里砸是错的吗？”
沧海桑田，债券市场的熊市还在持续，金融市场的正向淘汰也在不紧不慢地进行，国开债从3.1314，到4.1314，到5.1314，或许还有6.1314和7.1314。
我突然回想起入行前站在圈外的状态：热闹都是他们的，我什么也没有。
閱讀更多 交易門 的文章
