近期，中國天楹完成重大資產重組修訂方案，擬88.8億“鯨吞”國際環保巨頭Urbaser。7月9日，時隔近一年後，上市公司終於復牌，然而復牌後旋即一字跌停，說明投資者對重組前景並不樂觀。
7月8日晚間，中國天楹發佈公告擬於7月9日復牌。上市公司因巨資收購西班牙環保行業巨頭Urbaser受到投資者關注，中國天楹市值81.77億元，卻打算支付對價88.8億元收購Urbaser。
7月9日，中國天楹復牌後，股價旋即一字跌停，收報6.05元。收購Urbaser固然可以提高中國天楹營收和淨利潤規模，同時也致使上市公司負債率大增，而上市公司與收購標的負債率分別為62.49%和77.76%，均處於較高水平。復牌股價大跌，說明投資者似乎對這項交易並不樂觀。
值得注意的是，上市公司實控人嚴聖軍和茅洪菊夫婦也間接持有標的資產股份。2015年12月21日，中國天楹成立了江蘇德展，專門用於Urbaser的併購。之後，江蘇德展股權幾經變更，變為由華禹併購基金100%持有，而嚴聖軍和茅洪菊夫婦正好間接持有華禹併購基金28%股權。此後不到兩年時間內，江蘇德展又經歷了6次增資，6次股權轉讓，並通過子公司Firion完成了對Urbaser的收購。
截至此次交易，華禹併購基金持有江蘇德展26.71%股權，為該公司第一大股東。據此計算，嚴聖軍和茅洪菊夫婦間接持有江蘇德展股權份額為7.48%。無論是接受股權還是接受現金，嚴聖軍和茅洪菊夫婦均可在此次併購中受益。
“蛇吞大象”
為實施重大資產重組，中國天楹自2017年8月22日起就停牌了。2017年12月25日，收購草案即在公司董事會通過。然而2018年1月5日，深交所對此項交易發出問詢函，要求解釋的“問題”高達27個。
直至2018年7月4日，中國天楹披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》修訂稿，以及問詢函回覆。此次交易標的為江蘇德展100%的股權，而江蘇德展的主要資產為依次通過香港楹展、Firion間接持有Urbaser的100%股權。因此，此次交易主要是為了全資收購Urbaser。
新的修訂稿中，交易標的資產江蘇德展100%股權的交易價格為從約人民幣85.73億元調整為約88.82億元。原方案中支付方式為股份方式支付對價約84.68億元，現金支付1.06億元，即絕大部分對價依靠股份支付。
根據新交易方案，此次收購對價為88.8億元，其中擬以股份方式支付對價64億元，以現金方式支付對價約24.8億元。同時，還擬發行股份募集配套資金30.7億，其中24.8億用於支付收購的現金對價，4.6億用於“或有支付計劃”，1.3億用於支付中介費用。利用新增股份支付對價，再發行股份募集資金，也就是說，上市公司本身不需要支付一分錢現金。
然而受發行政策、減持新規等綜合影響，目前定增項目越來越難發，即便是到手的定增批覆，也有可能會眼睜睜地看著過期失效。近期定增市場一片慘淡，中國天楹能否順利募集配套資金存在不確定性。
對此，上市公司表示，在募集配套資金未能實施的情形下，公司將採用包括借入銀行貸款等方式自行解決資金需求。
不過，中國天楹目前的負債水平，似乎承受不了資產負債率大幅提升。截至2017年12月31日，上市公司總資產81.30億元，負債總額50.81億元，資產負債率62.49%。增加30.7億元負債，相當於負債總額增長60.42%，即短時間內負債總額暴漲超6成。
相較中國天楹，Urbaser資產規模則大的多。截至2017年12月31日，Urbaser總資產215.47億元，為上市公司總資產2.65倍。因而，中國天楹收購Urbaser可謂“蛇吞大象”。
此外，為了確保方案順利實施，新方案中增加了上市公司大股東南通乾創、嚴聖軍和茅洪菊的業績承諾和持股承諾。大股東對Urbaser在交易完成後連續三個會計年度的淨利潤做出業績承諾，在Urbaser未達到承諾業績時自願提供現金補償。
其中，若交易在2018年12月31日之前完成，大股東承諾2018年、2019年和2020年扣非後淨利潤不低於4975萬歐元、5127萬歐元、5368萬歐元。若交易在2019年1月1日至12月31日之間完成，大股東承諾2019年、2020年和2021年扣非淨利潤不低於5127萬歐元、5368萬歐元、5571萬歐元。
並非利好？
需要注意的是，Urbaser無形資產金額較大，高達42.54億元。其中，無形資產主要體現為特許經營權，分別為城市固廢綜合處理服務，以及水務綜合管理特許經營項目等。
Urbaser在手合同中，智慧環衛及相關服務、城市固廢綜合處理服務、水務綜合管理服務2017年營收分別為9.87歐元、5.57歐元和0.52歐元，合計15.96歐元（約合人民幣124.28億元）。然而上述項目中，產生7.42億歐元的合同將於2018年至2020年到期，佔比高達46.49%。
也就是說，上市公司認為產生124.28億元營收的項目的無形資產價值42.54億元，並且這些項目合同中，近一半將於未來兩年半到期。上市公司耗巨資收進來的無形資產價值公允性和可持續性，不能不讓人擔憂。
Urbaser歸屬母公司所有者權益僅為43.78億元，剔除無形資產，Urbaser淨資產僅有1.24億元。再剔除7.38億元商譽，Urbaser淨資產甚至為-6.14億元。
此外，Urbaser公司總資產215.47億元，負債總額167.56億元，資產負債率為77.76%。標的公司資產負債率遠高於上市公司62.49%的負債率水平。因此，收購Urbaser後，上市公司槓桿率又將大大提高。若無法順利通過股權融資募集配套資金，勢必需要債務融資，屆時，上市公司負債水平或將令人憂慮。
事實上，除了債務問題，收購後產生的高額商譽，也值得上市公司擔憂。根據德勤會計師出具的上市公司備考審閱報告，本次交易完成後，上市公司截至2017年12月31日的總資產合計為360.51億元，商譽金額合計為52.87億元，商譽佔資產總額的比例為14.67%，其中，45.18億元商譽源自本次併購。
若標的公司未來經營狀況不達預期，則商譽存在減值風險，商譽減值將直接影響上市公司當期利潤。
值得注意的是，這次重組方案中還設置了獨特的“調價機制”，設定的觸發條件是以深證綜指、生態環保指數等變動為參照。若市場走勢不佳，上市公司進一步下調發行價格後，在88.82億收購對價不變的情況下，將發行更多的股份，從而進一步稀釋原有股東權益。
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