一週回顧：美元指數下行至94附近，美元兌人民幣周初上衝到6.72附近後回落，官方發聲穩定匯率預期，人民幣貶值速率如期大幅放緩。三大人民幣指數繼續下行，匯率波動率下降。境內外人民幣掉期顯著下行，遠期匯率震盪。
事件及政策：1、本週官方齊發聲，穩定人民幣匯率預期，未來重啟直接數量型干預概率較低，可通過逆週期調節及利差影響匯率。2、美方對華340億美元商品徵稅於7月6日落地，郭樹清主席表示“這場貿易戰最終難以進行下去”。貿易戰短期內仍將擾動匯市情緒。3、2018年版直投負面清單減少15項，明確金融業開放、汽車行業開放時間表。
後市展望：央行發聲改善人民幣匯率市場預期，我們維持7月美元兌人民幣升值速率放緩觀點。經過前期快速貶值，人民幣匯率估值已較為均衡，迴歸前期密集成交區盤整，但需警惕事件衝擊下階段性超調，超調則意味著反向機會。
貿易戰，人民幣
一週回顧
1.市場走勢[1]
美元兌人民幣中間價週五（7月6日）報6.6336，人民幣相較上週五貶值170pips，CNY收報6.6482，CNH收報6.6622，相較上週五貶值234pips和貶值268pips。境內外人民幣即期、掉期和遠期價差分別是142pips、375pips、522pips。歐元兌人民幣、英鎊兌人民幣、100日元兌人民幣、港幣兌人民幣相較上週分別升值830pips、升值1110pips、升值240pips和升值25pips。
本週美元指數小幅下行至94附近。美元兌人民幣周初快速上衝到6.72後，中國央行官員和官媒接連發聲“力挺”人民幣匯率，市場情緒有所改善，美元兌人民幣回吐當週漲幅，隨後升值速率顯著放緩。週五美方針對340億美元中國商品徵稅落地，人民幣匯率、A股短線利空出盡而小幅上漲。
非美貨幣普遍相對人民幣升值，三大人民幣指數繼續下行。英鎊相對人民幣大幅升值1110pips，因英鎊兌美元遭遇強支撐，疊加英央行行長卡尼重申需要收緊貨幣政策所致。
境內外人民幣流動性邊際寬鬆，隔夜Shibor和隔夜CNH Hibor分別下行66bp、73bp。境內外1年期掉期顯著回落，1年期遠期匯率震盪，遠期價差走擴而掉期價差收斂。人民幣匯率彈性下降。
2.事件及政策
1）官方發聲穩定預期
事件：
面對近兩週人民幣匯率大幅貶值行情，本週中國央行官員以及官媒多次出聲，“力挺”人民幣匯率。具體來說：
7月3日，證券日報頭版文章稱“此次匯率波動並未對儲戶情緒造成明顯影響，以往匯率波動時曾出現過的排隊換匯的場面也並未出現”；
7月3日，外管局局長潘功勝表示“這些年來中國積累了豐富的經驗和充足的政策工具，我們有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”；
7月3日，易綱行長接受採訪時表示“近期外匯市場出現了一些變動，主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順週期的行為；我們將運用已有經驗和充足的政策工具，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”；
7月4日，經濟參考報頭條文章《貶值難持續 人民幣仍將雙向波動》稱“人民幣在宏觀上不具備持續貶值基礎，其匯率更多取決於中國經濟基本面，不太可能重現此前外儲下降和人民幣貶值的惡性循環”；
7月5日，經濟參考報頭條文章稱“如果綜合美元未來走勢以及中國經濟基本面和中國政策面的騰挪空間，人民幣破7的擔憂看似有理但實屬多慮；6月中下旬以來人民幣這輪快速貶值，很大程度上可認為是“補跌”；往後看，判斷人民幣匯率走勢，主要還是取決於美元指數能否繼續走強；
7月5日，證券時報評論稱“與2016年人民幣貶值時期相比，中國政策重心已由外部均衡轉向內部均衡，即央行將利用各類貨幣政策工具適當釋放流動性，發揮逆週期調節的功能以對沖國內外基本面的變化，妥善應對信用與流動性風險，保持實體經濟穩健增長，避免去槓桿過程引發系統性風險為重點，繼續實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，不斷增強人民幣匯率彈性，這本身也是穩健中性貨幣政策的應有之義…不必對短期內人民幣匯率的下跌過度反應”。
7月5日，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在接受採訪時表示“人民幣匯率經過去年以來的調整，已進入雙向波動的合理區間，經濟基本面決定了其不存在大幅貶值的可能。作為一個逐漸國際化的新興儲備貨幣，人民幣未來總體上會趨於走強。過去30多年裡，凡是看貶人民幣、搶購併較長時間持有外匯的居民和企業，最終都蒙受了較大損失。近些年裡，一些國際投機者試圖通過做空人民幣謀取暴利，事實證明他們嚴重誤判了形勢” 。
點評：
官方發聲穩定匯率預期，並不意味著直接在外匯市場進行數量干預，對人民幣匯率的影響更多通過穩定市場情緒來體現。我們在7月人民幣月度觀察中提到，6月下旬以來人民幣短線市場情緒由中性轉為看貶，表徵之一是USDCNY收盤價持續11個交易日在中間價的基礎上上行。而7月3日潘功勝局長和易綱行長髮聲後，USDCNY收盤價迅速相對中間價回落384pips，顯示市場供求更為均衡。USDCNY收盤價相對中間價的累積偏離程度與人民幣貶值預期息息相關（見圖表1），央行和官媒的發言對於人民幣預期改善具有重要作用；體現在盤面上，USDCNY衝高到6.72後迅速回落，人民幣貶值速率顯著下降。
央行在發言中提到“我們將運用已有經驗和充足的政策工具，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。此前經驗來看央行調控人民幣匯率的工具主要包括：（1）外匯市場數量型干預；（2）價格手段，例如中間價“逆週期因子”，或是中美利差；（3）調節人民幣有效匯率的爬行帶；（4）跨境資本流動監管。
一方面，我們認為，央行未必會在未來直接干預人民幣匯率，一是面臨中美貿易摩擦和國內基本面變化，維繫貨幣政策獨立性或許比匯率穩定更加重要；二是當前是人民幣匯率克服“浮動恐懼”的關鍵時刻，倘若此輪人民幣匯率在市場自發調節下回歸穩健，將距離自由浮動更進一步。
另一方面，在工具的選擇上，選擇價格手段和調節有效匯率政策帶可能性更大。一是央行自2017年起著手跨境政策迴歸中性，以及退出外匯市場數量型干預，出於政策定力和一致性的考量，重新啟動這兩個工具的可能性不大；二是數量型干預會消耗外儲，且引發“匯率操縱”嫌疑，資本管制則與我國金融業開放和資本開放的方向不符。因此我們認為後續需要關注的是，“逆週期因子”會否迴歸、有效匯率會否遭遇“政策頂”、以及利差會否受到政策支持。
2）貿易戰分久必合
事件：
7月6日中午，美國開始針對中國340億美元進口商品徵收25%關稅。
點評：
美國徵稅落地前日，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在接受採訪時對中美貿易戰進行了詳細解讀。具體來說：
從貿易戰走向來看，“這場貿易戰最終難以進行下去”。究其原因，過去40年全球化快速發展的過程中，美國貿易逆差是其經濟科技創新能力、高端服務業競爭能力以及國際貨幣金融特殊地位的綜合體現。美國在全球化過程中獲得了新興經濟體高效率低成本的產品、源源不斷的低成本資金以及通脹轉嫁、危機轉嫁的能力。如果說現行國際經濟秩序不合理，那麼處於不利地位的絕不是美國。換言之，倘若多邊貿易遭遇危機，那美方可能遭遇更大的損失。
從中方“底線”來看，“中國經濟的進步是任何力量都無法扭轉的”。郭樹清主席指出“與發達國家相比，我們在科學技術上還有很大差距，但是產業升級是中國經濟發展的必然趨勢；限制他國經濟的結構升級，就等於不允許他國人民追求美好生活” 。
從開放政策來看，貿易戰無礙中國金融業開放和資本開放的步伐。我國將繼續“堅定道路自信，合理引導預期，充分發揮改革開放的根本動力作用”。
3）負面清單再次簡化
事件：
6月28日，發改委、商務部發布《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》。負面清單代表了我國直接投資開放的方向，且是中美貿易博弈的重要一環。新版負面清單從2017年版的63條減少到48條，具體見圖表2。主要內容包括：
（1）明確金融業和汽車行業開放時間表。金融業方面，2018年將證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險公司的外資股比從原來的20%放寬到51%；2021年取消上述機構外資股比限制。汽車行業方面，當前規定除專用車、新能源汽車外，汽車整車製造的中方股比不低於50%；2020年取消商用車製造外資股比限制；2022年取消乘用車中製造外資股比限制。
（2）進一步開放農業和能源領域。農業和能源領域是中美雙邊貿易乃至多邊貿易關注的焦點。農業方面，取消小麥、玉米之外農作物種子生產的外資持股限制；能源方面，取消特殊和稀缺煤類的勘察和由中方控股開採的外資限制；取消稀土勘察，開採及選礦和鎢冶煉的外資准入限制；取消石墨勘察、開採的外資限制。
（3）明確了“負面清單之外的領域，按照內外資一致原則管理，各地區、各部門不得專門針對外商投資准入進行限制”。2018年版的負面清單中規定“未列出的文化、金融等領域與行政審批、資質條件、國家安全等相關措施，按照現行規定執行”，對比2017年版的“未列出的與國家安全、公共秩序、公共文化、金融審慎、政府採購、補貼、特殊手續、非營利組織和稅收相關的特別管理措施，按照現行規定執行”，更加透明化和規範化。
二、後市展望
官方發聲穩定人民幣匯率預期後，人民幣相對美元如期貶值速率放緩。我們認為，中美關係和基本面未有額外變化的情況下，美元兌人民幣快速、單邊、大幅升值的行情或告一段落，後續可能進入震盪上行、逐漸探頂的行情。
近期需要關注兩個事件：一是中美貿易戰是否有新變化。本週五340億商品徵稅落地後的市場反應已證實，當前對於美對華500億美元商品徵稅的影響已基本price in，即使未來兩週剩餘160億商品徵稅落地，其影響相對有限。需關注中美爭鋒是否有新的變化，例如徵稅規模擴大、或是交鋒降級等。二是7月26日歐央行議息會議，較大概率維持鴿派表述和貨幣政策框架不變。需關注是否釋放鷹派信號，以及歐央行管委內部是否存在爭議等。
市場動態跟蹤
注：
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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