策略推薦：（1）美元指數：利差估值表明美元反彈進入尾聲，預計轉入高位震盪後將逐漸回落。（2）歐元：歐央行鴿式緊縮後主導權重回美聯儲，警惕難民困局引燃德國政壇。（3）英鎊：加息預期升溫，以及脫歐談判順利推進有助於英鎊領先於歐元築底。（4）日元：美日短線遭遇技術性強阻力，但近期避險情緒修復後日元貶值彈性更大。
風險提示：（1）貿易戰衝突加劇；（2）德國政治危機；（3）歐央行意外偏鷹；（4）意大利債務危機。
利差，歐盟難民問題
一、美元指數：震盪築頂
6月美元指數再度衝高，一度觸及95.5，月末震盪回落。美聯儲和歐央行的“鷹鴿”分野是美元走強的最主要原因。6月議息會議上美聯儲上調通脹預期和利率中樞，市場對年內第四次加息預期提高。歐央行則令市場大失所望，雖然明確年內退出QE，但言辭“鴿派”且明確2019年夏天前不會討論加息。歐元遭到市場拋售，推升美元再度衝高95上方。6月中下旬美國與包括中國、歐盟在內的主要貿易伙伴貿易摩擦再度升溫，引發市場避險情緒，全球股市、商品普跌，新興市場面臨資本外流壓力，成為了美元在6月走強的另一重要推手。
1、利差估值表明美元升值空間有限
根據美元指數與美德1年期和10年期國債利差的相關性，我們可以捕捉到近期的幾個明顯變化（見圖表 1）：（1）匯率與利差的短期相關性已經明顯修復；（2）根據長端利差估值的美元指數低估也已經明顯修復；（3）根據短端利差估值的美元指數逐漸出現高估。從歷史經驗可以發現，無論是根據短端利差還是長端利差估值，一旦觸及或超過10%的偏離度，美元指數均會很快出現反向修正行情。從這一角度而言，美元指數的強勢反彈或在7月進入尾聲。
2、美債收益率回調
近期美債短端和長端收益率可能均會出現回調，這將使得美德利差無法進一步拉大。在匯率、利差相關性已經修復後，若美德利差企穩甚至縮小，將限制美元指數繼續走強。
短端收益率方面，由於美聯儲年內4次加息已經逐漸被市場預期，若美聯儲沒有對貨幣政策更進一步的強硬表態，短端收益率很難再大幅走高。長端收益率方面，由於對貿易戰風險擔憂和美股下跌等因素的影響，10年期美債收益率已經出現下行。6月22日OPEC增產會議後，原油價格短線再度走強，但下半年油價和通脹同比增速均趨弱，也使得美債收益率上行動力不足。關注7月即將公佈的第二季度美國GDP初值，若出現增長放緩無疑將進一步拖累美債收益率走低。技術上，2年期和10年期美債收益率日線走勢已經逐漸進入橫盤震盪，MACD頂背離且出現死叉，預示著收益率可能出現震盪回調(見圖表2和圖表3）。
3、技術分析：仍需耐心等待築頂
6月美元指數在盤中衝擊95.5後回落，仍未能有效突破95一線阻力。美元指數上行動能在逐漸衰減，但尚未到反轉時刻。當前20日均線和布林帶開始逐漸走平，預示著美元指數很可能進入橫盤震盪期。震盪區間為93至95.5。若意外向上突破95一線阻力，96至96.5依然是很難逾越的障礙。交易策略上，近期以區間策略為主，日線趨勢反轉仍需耐心等待。
二、歐元：屋漏又逢連夜雨
經過5月意大利組閣風波的“洗禮”，6月歐央行儘管決定今年年內退出QE，但維持當前低利率直至2019年夏季的“鴿”派言論使得歐元兌美元二次探底。臨近月末，德國執政聯盟內部因移民問題出現較大分歧，歐元上方壓力不減。
展望7月，歐央行在6月的定調極大地壓縮了市場對於歐元區貨幣政策的“想象空間”，主動權重回美聯儲手中；而“定海神針”德國內部政治裂痕以及移民問題的持續發酵可能醞釀著對匯率市場的新一輪衝擊。
1、歐盟的“難民困局”
在歐元區經濟放緩的背景下，政治風險相繼爆發，財政和移民問題將成為焦點。南歐方面，意大利組閣、西班牙“換帥”風波初定。歐洲核心德國在應付美國貿易保護主義的同時“後院起火”，執政聯盟內部出現裂痕——總理默克爾的“鐵桿盟友”、基社盟（Christian Social Union, CSU）主席、德國內政部長Seehofer公開表示對默克爾移民政策不滿，並敦促其在兩週內（6月底前）在歐盟層面達成控制移民的合理協議，否則將單方面實施遣返難民的措施。6月24日歐盟在布魯塞爾召開臨時會議討論移民事宜，意大利總理表示若不徹底改革歐盟移民政策、合理分配難民接收負擔，將不會同意任何提議。由於分歧明顯，會議無果而終。6月28日至29日召開的歐盟峰會，經過馬拉松式的討論，各成員國達成一致協議，在歐盟境外設置難民中心、境內設置管控中心，以迅速對難民身份進行甄別，控制非法移民流入；加大對意大利、西班牙等難民“重災區”的支持力度。但是在有效限制德國難民流入方面，並未取得“立竿見影”的進展，Seehofer威脅將辭去內政部長及基社盟主席的職位。後續關注7月初默克爾領導的基民盟（Christian Democratic Union, CDU）和基社盟就移民問題進行進一步的磋商。
在移民問題上，短期內“南北歐”之間存在難民分配的矛盾。儘管歐盟已經採取了包括加強與非洲和中東國家的合作，減少難民數量等措施，著手從源頭上解決問題，近年來進入歐盟的難民數量出現下降（見圖表 2），但仍顯著高於金融危機前的水平，且在國家分佈上存在嚴重的不均勻：從地理位置上看，意大利、希臘和西班牙是接收中東和非洲難民的“橋頭堡”（見圖表 1）；從難民提交庇護申請的國家分佈來看，德、意、法、希等國成為難民“重鎮”，而英國、匈牙利、波蘭、斯洛伐克、捷克等限制甚至拒絕接收難民的政策進一步加劇了上述國家的負擔。所以我們看到了英國退歐、德國政壇右翼政黨“攻城略地”、意大利民粹政府上臺背後都透露出社會內部對難民危機的抵制。當前歐盟的難民分配矛盾主要體現在以意大利、希臘等為首的南部經濟體，作為接收難民的“第一線”，要求歐盟對難民進行合理的內部“再分配”；而以德國等為首的北部經濟體則強烈抵制難民的“二次分配”，此次德國內政部長正是揚言計劃將遣返已在其他歐盟國家註冊的移民。
歐盟的“難民困局”無法一蹴而就。6月28日至29日的歐盟峰會盡管達成初步的一致，但在制度安排的細節上仍存在眾多不確定性，比如在自願基礎上設置難民管控中心的措施，依然無法打破波蘭、匈牙利等東歐國家拒絕接收難民的單邊政策。在德國國內，默克爾將面臨進一步收緊移民控制政策和聯盟內部裂痕擴大的風險：最好的結果是聯盟內部達成妥協，在保證團結的基礎上默克爾說服Seehofer或其繼任者不採取單邊措施；若默克爾被迫接受控制移民的政策，則會對其政治影響力、歐盟團結以及歐洲標榜的政治正確帶來衝擊；若無法達成一致，為阻止採取單邊措施，默克爾將不得不解除內政部長的職務，勢必影響德國執政聯盟的穩定甚至存續。
最壞的結果可能是德國重新大選或是默克爾辭職。若默克爾領導的基民盟與基社盟矛盾無法調和，導致執政聯盟破裂，則德國聯邦議院將啟動政府信任投票：在社民黨不“反水”、基社盟退出的情況下[1]，默克爾可以考慮拉攏對移民持開放態度的綠黨（the Greens），通過議院信任投票的檢驗；若社民黨也“落井下石”，那麼德國重新大選可能在所難免。
目前看來，基社盟表態略有鬆動，歐盟峰會後民意調查顯示大部分民眾支持歐盟對於難民問題的最新決議、反對採取單邊行動。儘管本次風波很可能暫時以和解的形式平息，但在當前歐美經濟分化的情況下，難民及財政等問題的持續發酵仍將對歐元形成貶值壓力。
2、歐央行：騰挪空間有限
歐央行將在7月26日議息，在6月定調之後，歐央行騰挪的空間並不大。歐央行在言辭上的“套路”預計變化不大，整體偏中性：
經濟增長穩健，但是要警惕貿易戰的風險；
受油價影響，中期通脹穩步向政策目標靠攏，但核心通脹動力略有不足；
儘管決定年內退出QE，但歐央行仍將保持充分寬鬆的貨幣政策，未討論2019年加息的話題。
7月美聯儲無議息會議，歐央行的論調對歐元兌美元的影響將較為有限。
3、技術分析
歐央行6月“鴿”式緊縮使得歐元兌美元二次探底，不同的是二次探底後的築底時間預計將較此前更長，且多有反覆。歐央行將主動權拱手相讓後，歐元兌美元自身上漲動力不足；決定退出QE後為防止市場衝擊，歐央行官員將繼續透露寬鬆的言論，疊加歐洲政壇的波動，可能會使得歐元進一步觸及1.15附近的關鍵支撐，但在不爆發新一輪歐債危機、或是德國重新大選等重大事件的情況下，歐美有效跌破1.15一線的概率較小。
三、英鎊：Keep Calm
在第一季度經濟走弱之後，英國經濟數據出現分化，失業率保持歷史低位，薪資增速逐步回升，通脹數據出現企穩跡象；但製造業產出依舊慘淡，商品貿易赤字創下2016年9月以來新高。儘管英國央行6月議息會議上首席經濟學家意外轉“鷹”支持加息，但受外部弱勢歐元的拖累，6月英鎊兌美元繼續下跌，基本回吐本輪自2017年初以來升值波段一半的漲幅。
展望7月，鑑於市場對英國央行8月加息的預期有所升溫，關注第二季度經濟數據以及央行官員的講話。脫歐方面，在歐盟峰會針對愛爾蘭邊界問題達成階段性共識後，7月英國政府將著手於確定脫歐後歐盟與英國形成怎樣的夥伴關係。
1、關注勞動力市場和通脹
6月議息會議支持加息的人數意外增加，使得市場對英國央行年內加息的預期出現改善：8月加息的預期概率上升到60%以上（見圖表 5），與5月底相比市場不再擔憂年內降息，且對至少加息一次的預期明顯升溫（見圖表 6）。但由於當前英國經濟數據喜憂參半、企穩未明，市場認為2018年加息一次的可能性最大。
8月議息前，英鎊行情除了受歐元影響外，還需著重關注英國第二季度經濟數據的表現。通脹在5月的企穩之勢是否能持續？儘管失業率處於40多年來的低位，但英央行表示勞動力市場還存在額外閒置，導致薪資增速受阻。失業率能否進一步下降進而帶來名義工資的加速上漲是重要看點。除此之外，此前連續萎縮的製造業產出和擴大的商品貿易赤字能否企穩也值得關注。
2、脫歐：坎坷中前行
儘管過程充滿波折，由保守黨政府主導的《脫歐法案》於2018年6月20日正式獲得通過，英國確定於2019年3月29日正式脫歐，此後經過為期21個月的過渡期，將於2020年12月徹底脫歐。
由於難民問題佔用了過多時間，6月28日至29日舉行的歐盟峰會並未就脫歐談判尤其是愛爾蘭邊界問題上取得實質性進展。峰會公報稱，應進一步加快有關“未來關係框架政治宣言”的準備工作，這需要英國政府在澄清未來關係的方面，提出更現實、更具可操作性的建議。
7月脫歐進展主要關注月初英國內閣能否在歐英關係上求同存異，確定脫歐白皮書；中旬，議院將對貿易和海關法案進行討論和表決，以確定雙方脫歐後的關稅同盟關係。
3、技術分析
6月議息會議上英國央行首席經濟學家意外轉“鷹”並未對英鎊形成必要的支撐，英鎊跟隨歐元的下跌行情，基本回吐本輪自2017年初以來升值波段一半的漲幅，但對一向“波動大，回撤深”的英鎊應該具備足夠的耐心。若7月經濟數據逐步延伸企穩的預期，脫歐談判穩步推進，則英鎊有望短期領先歐元而築底。下方1.30附近是重要支撐，若跌破則1.28一線將成為重要的強弱分水嶺。
四、日元：短線易升難貶
6月美元兌日元繼續跟隨10年期美債收益率運行，總體呈現頂不變、底上移態勢，上方111處形成較強阻力。6月日元看貶的情緒相對較強。當美元指數與美債收益率走勢背離時，美元兌日元傾向於“選擇”上行的資產跟隨。這可能與日本經濟增長動能邊際轉弱有關。2018年第一季度日本實際GDP季調環比為-0.2%，結束了持續八個季度的增長；而先行指標顯示，未來日本經濟增速存在繼續下行壓力。
短線美元兌日元遭遇較強阻力，7月美元兌日元將繼續跟隨美債收益率變動而呈現區間震盪。
1、關注市場情緒變化
近期市場情緒偏向於避險。一方面，美元指數階段性走強導致部分新興經濟體資本外流和匯率大幅貶值；另一方面，美中、美歐經貿領域硝煙再起。由於銅具有較強的商品屬性，黃金則兼備商品屬性和金融屬性。銅金比能夠一定程度上剝除黃金的商品屬性變動，過濾出“單一”金融屬性，該指標可作為市場情緒的檢測指標。日元作為傳統避險貨幣，除2013年日本實施QQE政策大幅推動日元貶值外，其餘階段美元兌日元變動與銅金比具備較強的相關性。
7月上述兩個因素將繼續擾動市場情緒，歐元區財政和移民問題可能埋下新的風險點。需關注市場避險情緒抬升時，日元階段性升值動力；然而6月行情顯示，避險情緒退卻後，日元貶值的彈性似乎更大。
2、技術分析
基於前文長端美債收益率可能出現回調的判斷，7月日元相對美元更傾向升值。從技術分析上看，美元兌日元當前遭遇2015年以來下降通道上沿，以及布林線上軌的阻力，短線下行的可能性較大。下方阻力為120日均線108.4，再向下則是107.4。倘若美元兌日元突破當前阻力位，將進一步打開升值空間。
五、重大事件和風險提示
六、財經日曆
注：
[1]當前德國的執政大聯盟由基民盟、基社盟和社民黨組成。
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