策略推荐：（1）美元指数：利差估值表明美元反弹进入尾声，预计转入高位震荡后将逐渐回落。（2）欧元：欧央行鸽式紧缩后主导权重回美联储，警惕难民困局引燃德国政坛。（3）英镑：加息预期升温，以及脱欧谈判顺利推进有助于英镑领先于欧元筑底。（4）日元：美日短线遭遇技术性强阻力，但近期避险情绪修复后日元贬值弹性更大。
风险提示：（1）贸易战冲突加剧；（2）德国政治危机；（3）欧央行意外偏鹰；（4）意大利债务危机。
利差，欧盟难民问题
一、美元指数：震荡筑顶
6月美元指数再度冲高，一度触及95.5，月末震荡回落。美联储和欧央行的“鹰鸽”分野是美元走强的最主要原因。6月议息会议上美联储上调通胀预期和利率中枢，市场对年内第四次加息预期提高。欧央行则令市场大失所望，虽然明确年内退出QE，但言辞“鸽派”且明确2019年夏天前不会讨论加息。欧元遭到市场抛售，推升美元再度冲高95上方。6月中下旬美国与包括中国、欧盟在内的主要贸易伙伴贸易摩擦再度升温，引发市场避险情绪，全球股市、商品普跌，新兴市场面临资本外流压力，成为了美元在6月走强的另一重要推手。
1、利差估值表明美元升值空间有限
根据美元指数与美德1年期和10年期国债利差的相关性，我们可以捕捉到近期的几个明显变化（见图表 1）：（1）汇率与利差的短期相关性已经明显修复；（2）根据长端利差估值的美元指数低估也已经明显修复；（3）根据短端利差估值的美元指数逐渐出现高估。从历史经验可以发现，无论是根据短端利差还是长端利差估值，一旦触及或超过10%的偏离度，美元指数均会很快出现反向修正行情。从这一角度而言，美元指数的强势反弹或在7月进入尾声。
2、美债收益率回调
近期美债短端和长端收益率可能均会出现回调，这将使得美德利差无法进一步拉大。在汇率、利差相关性已经修复后，若美德利差企稳甚至缩小，将限制美元指数继续走强。
短端收益率方面，由于美联储年内4次加息已经逐渐被市场预期，若美联储没有对货币政策更进一步的强硬表态，短端收益率很难再大幅走高。长端收益率方面，由于对贸易战风险担忧和美股下跌等因素的影响，10年期美债收益率已经出现下行。6月22日OPEC增产会议后，原油价格短线再度走强，但下半年油价和通胀同比增速均趋弱，也使得美债收益率上行动力不足。关注7月即将公布的第二季度美国GDP初值，若出现增长放缓无疑将进一步拖累美债收益率走低。技术上，2年期和10年期美债收益率日线走势已经逐渐进入横盘震荡，MACD顶背离且出现死叉，预示着收益率可能出现震荡回调(见图表2和图表3）。
3、技术分析：仍需耐心等待筑顶
6月美元指数在盘中冲击95.5后回落，仍未能有效突破95一线阻力。美元指数上行动能在逐渐衰减，但尚未到反转时刻。当前20日均线和布林带开始逐渐走平，预示着美元指数很可能进入横盘震荡期。震荡区间为93至95.5。若意外向上突破95一线阻力，96至96.5依然是很难逾越的障碍。交易策略上，近期以区间策略为主，日线趋势反转仍需耐心等待。
二、欧元：屋漏又逢连夜雨
经过5月意大利组阁风波的“洗礼”，6月欧央行尽管决定今年年内退出QE，但维持当前低利率直至2019年夏季的“鸽”派言论使得欧元兑美元二次探底。临近月末，德国执政联盟内部因移民问题出现较大分歧，欧元上方压力不减。
展望7月，欧央行在6月的定调极大地压缩了市场对于欧元区货币政策的“想象空间”，主动权重回美联储手中；而“定海神针”德国内部政治裂痕以及移民问题的持续发酵可能酝酿着对汇率市场的新一轮冲击。
1、欧盟的“难民困局”
在欧元区经济放缓的背景下，政治风险相继爆发，财政和移民问题将成为焦点。南欧方面，意大利组阁、西班牙“换帅”风波初定。欧洲核心德国在应付美国贸易保护主义的同时“后院起火”，执政联盟内部出现裂痕——总理默克尔的“铁杆盟友”、基社盟（Christian Social Union, CSU）主席、德国内政部长Seehofer公开表示对默克尔移民政策不满，并敦促其在两周内（6月底前）在欧盟层面达成控制移民的合理协议，否则将单方面实施遣返难民的措施。6月24日欧盟在布鲁塞尔召开临时会议讨论移民事宜，意大利总理表示若不彻底改革欧盟移民政策、合理分配难民接收负担，将不会同意任何提议。由于分歧明显，会议无果而终。6月28日至29日召开的欧盟峰会，经过马拉松式的讨论，各成员国达成一致协议，在欧盟境外设置难民中心、境内设置管控中心，以迅速对难民身份进行甄别，控制非法移民流入；加大对意大利、西班牙等难民“重灾区”的支持力度。但是在有效限制德国难民流入方面，并未取得“立竿见影”的进展，Seehofer威胁将辞去内政部长及基社盟主席的职位。后续关注7月初默克尔领导的基民盟（Christian Democratic Union, CDU）和基社盟就移民问题进行进一步的磋商。
在移民问题上，短期内“南北欧”之间存在难民分配的矛盾。尽管欧盟已经采取了包括加强与非洲和中东国家的合作，减少难民数量等措施，着手从源头上解决问题，近年来进入欧盟的难民数量出现下降（见图表 2），但仍显著高于金融危机前的水平，且在国家分布上存在严重的不均匀：从地理位置上看，意大利、希腊和西班牙是接收中东和非洲难民的“桥头堡”（见图表 1）；从难民提交庇护申请的国家分布来看，德、意、法、希等国成为难民“重镇”，而英国、匈牙利、波兰、斯洛伐克、捷克等限制甚至拒绝接收难民的政策进一步加剧了上述国家的负担。所以我们看到了英国退欧、德国政坛右翼政党“攻城略地”、意大利民粹政府上台背后都透露出社会内部对难民危机的抵制。当前欧盟的难民分配矛盾主要体现在以意大利、希腊等为首的南部经济体，作为接收难民的“第一线”，要求欧盟对难民进行合理的内部“再分配”；而以德国等为首的北部经济体则强烈抵制难民的“二次分配”，此次德国内政部长正是扬言计划将遣返已在其他欧盟国家注册的移民。
欧盟的“难民困局”无法一蹴而就。6月28日至29日的欧盟峰会尽管达成初步的一致，但在制度安排的细节上仍存在众多不确定性，比如在自愿基础上设置难民管控中心的措施，依然无法打破波兰、匈牙利等东欧国家拒绝接收难民的单边政策。在德国国内，默克尔将面临进一步收紧移民控制政策和联盟内部裂痕扩大的风险：最好的结果是联盟内部达成妥协，在保证团结的基础上默克尔说服Seehofer或其继任者不采取单边措施；若默克尔被迫接受控制移民的政策，则会对其政治影响力、欧盟团结以及欧洲标榜的政治正确带来冲击；若无法达成一致，为阻止采取单边措施，默克尔将不得不解除内政部长的职务，势必影响德国执政联盟的稳定甚至存续。
最坏的结果可能是德国重新大选或是默克尔辞职。若默克尔领导的基民盟与基社盟矛盾无法调和，导致执政联盟破裂，则德国联邦议院将启动政府信任投票：在社民党不“反水”、基社盟退出的情况下[1]，默克尔可以考虑拉拢对移民持开放态度的绿党（the Greens），通过议院信任投票的检验；若社民党也“落井下石”，那么德国重新大选可能在所难免。
目前看来，基社盟表态略有松动，欧盟峰会后民意调查显示大部分民众支持欧盟对于难民问题的最新决议、反对采取单边行动。尽管本次风波很可能暂时以和解的形式平息，但在当前欧美经济分化的情况下，难民及财政等问题的持续发酵仍将对欧元形成贬值压力。
2、欧央行：腾挪空间有限
欧央行将在7月26日议息，在6月定调之后，欧央行腾挪的空间并不大。欧央行在言辞上的“套路”预计变化不大，整体偏中性：
经济增长稳健，但是要警惕贸易战的风险；
受油价影响，中期通胀稳步向政策目标靠拢，但核心通胀动力略有不足；
尽管决定年内退出QE，但欧央行仍将保持充分宽松的货币政策，未讨论2019年加息的话题。
7月美联储无议息会议，欧央行的论调对欧元兑美元的影响将较为有限。
3、技术分析
欧央行6月“鸽”式紧缩使得欧元兑美元二次探底，不同的是二次探底后的筑底时间预计将较此前更长，且多有反复。欧央行将主动权拱手相让后，欧元兑美元自身上涨动力不足；决定退出QE后为防止市场冲击，欧央行官员将继续透露宽松的言论，叠加欧洲政坛的波动，可能会使得欧元进一步触及1.15附近的关键支撑，但在不爆发新一轮欧债危机、或是德国重新大选等重大事件的情况下，欧美有效跌破1.15一线的概率较小。
三、英镑：Keep Calm
在第一季度经济走弱之后，英国经济数据出现分化，失业率保持历史低位，薪资增速逐步回升，通胀数据出现企稳迹象；但制造业产出依旧惨淡，商品贸易赤字创下2016年9月以来新高。尽管英国央行6月议息会议上首席经济学家意外转“鹰”支持加息，但受外部弱势欧元的拖累，6月英镑兑美元继续下跌，基本回吐本轮自2017年初以来升值波段一半的涨幅。
展望7月，鉴于市场对英国央行8月加息的预期有所升温，关注第二季度经济数据以及央行官员的讲话。脱欧方面，在欧盟峰会针对爱尔兰边界问题达成阶段性共识后，7月英国政府将着手于确定脱欧后欧盟与英国形成怎样的伙伴关系。
1、关注劳动力市场和通胀
6月议息会议支持加息的人数意外增加，使得市场对英国央行年内加息的预期出现改善：8月加息的预期概率上升到60%以上（见图表 5），与5月底相比市场不再担忧年内降息，且对至少加息一次的预期明显升温（见图表 6）。但由于当前英国经济数据喜忧参半、企稳未明，市场认为2018年加息一次的可能性最大。
8月议息前，英镑行情除了受欧元影响外，还需着重关注英国第二季度经济数据的表现。通胀在5月的企稳之势是否能持续？尽管失业率处于40多年来的低位，但英央行表示劳动力市场还存在额外闲置，导致薪资增速受阻。失业率能否进一步下降进而带来名义工资的加速上涨是重要看点。除此之外，此前连续萎缩的制造业产出和扩大的商品贸易赤字能否企稳也值得关注。
2、脱欧：坎坷中前行
尽管过程充满波折，由保守党政府主导的《脱欧法案》于2018年6月20日正式获得通过，英国确定于2019年3月29日正式脱欧，此后经过为期21个月的过渡期，将于2020年12月彻底脱欧。
由于难民问题占用了过多时间，6月28日至29日举行的欧盟峰会并未就脱欧谈判尤其是爱尔兰边界问题上取得实质性进展。峰会公报称，应进一步加快有关“未来关系框架政治宣言”的准备工作，这需要英国政府在澄清未来关系的方面，提出更现实、更具可操作性的建议。
7月脱欧进展主要关注月初英国内阁能否在欧英关系上求同存异，确定脱欧白皮书；中旬，议院将对贸易和海关法案进行讨论和表决，以确定双方脱欧后的关税同盟关系。
3、技术分析
6月议息会议上英国央行首席经济学家意外转“鹰”并未对英镑形成必要的支撑，英镑跟随欧元的下跌行情，基本回吐本轮自2017年初以来升值波段一半的涨幅，但对一向“波动大，回撤深”的英镑应该具备足够的耐心。若7月经济数据逐步延伸企稳的预期，脱欧谈判稳步推进，则英镑有望短期领先欧元而筑底。下方1.30附近是重要支撑，若跌破则1.28一线将成为重要的强弱分水岭。
四、日元：短线易升难贬
6月美元兑日元继续跟随10年期美债收益率运行，总体呈现顶不变、底上移态势，上方111处形成较强阻力。6月日元看贬的情绪相对较强。当美元指数与美债收益率走势背离时，美元兑日元倾向于“选择”上行的资产跟随。这可能与日本经济增长动能边际转弱有关。2018年第一季度日本实际GDP季调环比为-0.2%，结束了持续八个季度的增长；而先行指标显示，未来日本经济增速存在继续下行压力。
短线美元兑日元遭遇较强阻力，7月美元兑日元将继续跟随美债收益率变动而呈现区间震荡。
1、关注市场情绪变化
近期市场情绪偏向于避险。一方面，美元指数阶段性走强导致部分新兴经济体资本外流和汇率大幅贬值；另一方面，美中、美欧经贸领域硝烟再起。由于铜具有较强的商品属性，黄金则兼备商品属性和金融属性。铜金比能够一定程度上剥除黄金的商品属性变动，过滤出“单一”金融属性，该指标可作为市场情绪的检测指标。日元作为传统避险货币，除2013年日本实施QQE政策大幅推动日元贬值外，其余阶段美元兑日元变动与铜金比具备较强的相关性。
7月上述两个因素将继续扰动市场情绪，欧元区财政和移民问题可能埋下新的风险点。需关注市场避险情绪抬升时，日元阶段性升值动力；然而6月行情显示，避险情绪退却后，日元贬值的弹性似乎更大。
2、技术分析
基于前文长端美债收益率可能出现回调的判断，7月日元相对美元更倾向升值。从技术分析上看，美元兑日元当前遭遇2015年以来下降通道上沿，以及布林线上轨的阻力，短线下行的可能性较大。下方阻力为120日均线108.4，再向下则是107.4。倘若美元兑日元突破当前阻力位，将进一步打开升值空间。
五、重大事件和风险提示
六、财经日历
注：
[1]当前德国的执政大联盟由基民盟、基社盟和社民党组成。
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