受累於樂視網股權質押，西部證券在2018年2月公告稱，公司為此計提4.39億元資產減值準備金，超過2017年歸母淨利潤的30%。（東方IC/圖）
（本文首發於2018年7月12日《南方週末》）
A股的股權高度集中，大股東的大量資產就是股權。在公開發行後，股東有相當強烈的意願進行質押來融資，如果機構並不對資金去向做嚴格要求，那就是相當於繞開了禁售期，變相減持。
2018年7月9日，盛運環保（300090.SZ）發佈公告稱，公司大股東開曉勝質押給第一創業和萬和證券的股票，目前已經跌破了平倉線，跌破平倉線的數量合計6639.39萬股，佔其持股比例的36.73%。
這只是冰山一角，在A股持續下跌的背景下，更多上市公司股東股權質押面臨平倉考驗。
安信證券2018年6月一份報告指出，當前未解除股權質押的上市公司為2349家（佔A股上市公司的比例超過65%）。按現價計算未解押總市值為5.09萬億，較年初縮減了0.48萬億，佔A股總市值的8.61%。
雖然整體規模略有下降，但因前期市場急跌，有平倉風險的市值部分反而大幅增加。該報告估算，當前平倉線以下市值規模約為9351億元，較年初的4593億元增加103.6%，如果市場再分別下跌10%、20%、30%，平倉線以下市值規模將增加3057億、6129億、10153億元。
所謂股權質押，就是指股東以股權作為抵押品獲得資金的一種融資行為。質押公司可以是上市公司，也可以是非上市公司，但因為上市公司股票具有股價這一公認的市場定價機制，方便進行股權估值，所以上市公司股東進行股權質押的現象更為常見。
相比之下，美國、中國香港等市場的上市公司質押比例遠不及A股。新加坡管理大學助理教授張巍向南方週末記者解釋，其中一個重要原因是A股的股權高度集中，大股東的大量資產就是股權。在公開發行後，股東有相當強烈的意願進行質押來融資，如果機構並不對資金去向做嚴格要求，那就是相當於繞開了禁售期，變相減持。
另一個原因，則是港股、美股市場並不設漲跌幅限制，股價可能在一天內波動很大，而A股的漲跌幅限制客觀上方便股權質押的定價，不至於因一次大幅震盪就擊穿了警戒線或者平倉線。
躺著掙錢的業務
1995年頒佈的擔保法確立了中國股權質押制度，此後的股權質押一直在場外進行，且公司的交易對象以信託、銀行為主。這類機構資金體量龐大，但是融資成本較高，且融資程序繁瑣，交易效率低下。
2013年5月，上交所和中國證券登記結算有限責任公司聯合出臺發佈《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，這意味著股權質押業務由場外搬入了場內，券商們開始進入這一領域。
相比之前的場外質押（銀行、信託），場內股權質押（券商）在很多方面都更有優勢，首先是融資成本更低（利率通常為5%到10%左右），並且審批流程較快（回購期限不超過3年，資金在T+1日到賬），對融資用途幾乎沒有限制。該業務開閘以後其規模迅速擴大，目前市場份額已經超過銀行和信託。
“券商做這一業務的動力相當強勁，交易手續費的收入太低了，很多券商現在幾乎都把業務重心放在了融資融券、股權質押這一塊。”深圳君亮資產管理公司創始人吳君亮告訴南方週末記者。
通常情況下，股權質押有三個重要的風控指標：質押率、平倉線和警戒線。
質押率，簡單理解就是“折扣”，股權抵押會按照當前股價再乘以一定的比率進行放款，這一比率則被稱為質押率。通常而言，公司經營越穩定、業績越好，質押率也越高。根據最新的監管規定，股票質押率上限不得超過60%。
警戒線和平倉線，是機構為控制股價波動風險設置的一道門檻，當股價連續下跌接近預警線時，機構會要求股東補倉（追加抵押的股權或保證金）。如果達到平倉線，而股東又無法補倉或者還款，金融機構有權將所質押的股票拋售還本。
一位券商內部人士告訴南方週末記者，目前市場上通用的標準有警戒線一般為1.5倍至1.7倍，平倉線一般為1.2倍至1.5倍。粗略計算，某股質押時的股價為100元，質押利率為10%，質押率為50%，預警線為1.5倍，平倉線為1.3倍，那麼該股票股價下跌到82.5元時，股東就需要進行補倉。股價跌到71.5元時，若股東還沒有補倉或者補充保證金，機構有權拋售手中股票以挽回損失。
現實中，不同板塊的股票質押率會有所不同。上述券商人士透露，流動較好的藍籌股主板質押率能達到50%—60%，中小板在30%—40%，創業板一般就只有20%—30%，信託、銀行很少做創業板業務，相比之下券商進行的場內業務流動性較好。
不難看出，股權質押業務和股價高度相關，在股市上升期間，無論是機構還是股東都更有動力開展股權質押業務。對機構而言，只要股價穩定，每年都能獲取不菲利息，相當於一筆無風險收入。對股東而言，只要不破平倉線，就可以不斷向機構貸款“借新還舊”，而且伴隨股價上漲，融資數額也會隨之上升。
這也解釋了為何在2015年期間國內股權質押市場的異常火爆。據Wind數據統計，當年股權質押上市公司數量同比增長了31.66%，質押總金額漲幅更是翻倍達到 132.95%，遠超其它幾年的漲幅。尤其是在2015年5月至6月上旬股價高位時，三百餘隻個股進行了股權質押融資。
然而隨之而來的暴跌，使得股權質押風險暴露，許多股東甚至來不及補倉股價瞬間就滑落至平倉線。千股跌停，系統性風險隱隱爆發，股市受到重創。此後到了2016年，股權質押市場發展速度稍有延緩。
“當時股災前期，政府號召上市公司大股東增持，本質上也就是鼓勵大股東通過股權質押，融資後再回過頭買股票。當時打擊了遊資加槓桿炒股，但是為了平穩股價，反而鼓勵上市公司股東去購買自己的股票，這本質上也是一種加槓桿行為。”一位接近監管的人士向南方週末記者坦言。
樂視版股權質押
現實情況是，當前A股市場幾乎可以用“無股不押”形容。在三千五百餘家上市公司內，發生過股權質押的公司比例高達97%以上。總股權質押比例超過50%的上市公司有141家，質押比例超過70%的有12家。
“對銀行來說，股權質押是一筆信用抵押，對券商而言則是質押式回購，跟融資融券相似但不相同。”上海師範大學投資與保險系副教授黃建中向南方週末記者解釋。
如果是一般的信用貸款，銀行需要嚴格審核企業資質以及資金用途，如果是融資融券，也只能用於特定買賣股票。然而上市公司通過股權質押獲取的資金的用途和去向，並不在其必須依法披露的範圍之內，因此無論是監管抑或普通投資者都難以確切獲知資金的流向。
浙商銀行原行長劉曉春在他的文章中指出，近年來股權質押業務發展很快，業務類型不斷創新，但是相對於業務量和業務品種的發展，相應的風險識別、風險管理卻非常粗放、簡單。
他認為，貸款人的身份不同，他們貸款的目的也是不同的，不能以同樣的方法和規則進行風險評估和管理，尤其是大股東以所持公司股票作質押的情況更為複雜。
他向南方週末記者解釋，這類業務主要有兩個還款來源，一是上市公司本身，二是抵押的股票。一般只有在公司無法兌付或被平倉的情況下，銀行會考慮通過賣出抵押股票償還本金。因此，二者間需要一定的風險隔離，保證銀行在極端情況下至少能回收其中一類資產。
然而大股東是上市公司的經營者，如果大股東以所持股票質押為上市公司本身融資，那麼公司股價取決於公司的經營狀況。當公司經營不好，不僅還款來源有風險，作為質押物的股票價值也會受到影響。
這時質押物作為第二還款來源的風險與第一還款來源的風險是同步的，因此他建議，此時的貸款應該作為信用貸款來評估，必須區別於一般的質押貸款。
此前出現過很多先例，最具代表性的要屬樂視。賈躍亭憑藉一系列的資金運作，將樂視網從一個視頻網站快速塑造成擁有多個生態體系的商業帝國。樂視網的市值也由2010年上市時的40億元，攀升至2015年的1500億元頂峰。然而僅靠上市平臺樂視網的現金流入，遠不足以支撐起整個樂視體系的開銷。
2013年開始，賈躍亭家族開始大規模抵押所持樂視股票，僅這一年股權質押就有9次，且累計質押比例均超過50%。
自2011年至2015年間，公司實際控制人賈躍亭、賈躍芳姐弟共進行34次股權質押，直到2015年10月，公司77.74%的股權都用於質押融資，佔整個樂視股權的32.79%。其中28次質押集中發生在2013年和2014年。累計質押比例超過50%的情況超過有24次，剩餘十次的累計質押比例多在40%以上。如此高比例、高頻率的股權質押融資在上市公司歷史上實屬罕見。
這些錢具體流向了哪家子公司，投資者不得而知，不過根據樂視網2017年的財報，樂視網當時應收賬款餘額為71.81億元，其中關聯方應收賬款餘額為47.26億元，可見其中有很大一部分是經由上市平臺股權抵押融資後流向了子公司。
好處是，子公司能夠以低息甚至無息的方式獲得資金，樂視的整個生態體系能夠快速建起來。然而股權質押的定價高度依賴於現實股價，一旦發生系統性風險，質押也會快速達到平倉線。
經過兩年密集的股權質押，2014年12月後樂視股價開始飛速上漲，在2015年5月底那一週達到了歷史高點44.72元/股，股價翻了6倍。然而緊接著股災來臨，受市場影響此後樂視的股價在三個月內跌去了近三分之二。此時股權質押已然觸及了平倉線。
到了2017年一季報，共持有5.12億股樂視網股份的賈躍亭，已經將其中的4.97億股股份進行了質押，佔到持股數的97.2%，相比2016年末不到90%的質押比例又有了上升，創下樂視網自2010年上市以來的最高比例。
樂視爆雷，第一個“連累”的就是質押券商，與其合作股權質押業務的西部證券、東方證券、方正證券等持有的質押股份均被套。西部證券在2018年2月公告稱，公司為此計提4.39億元資產減值準備金，超過2017年歸母淨利潤的30%。為此，聯合評級還將西部證券的信用等級及公司債券列入觀察名單，認為公司的融出本金無法收回，這無疑對西部證券未來財務狀況產生很大的不利影響。
扭曲的價格
股權是一項複合型的權利，它既代表著公司的控制權，也代表了現金流權（收益權）。股權質押行為並不會導致股東喪失相關控制權和表決權，股東在公司中的地位也不會受到影響。
一位資深投資人士對南方週末記者表示，上市公司高度股權質押、尤其是大股東的股權質押，是一種不健康的結構性現象，“之前A股存在一定泡沫，大股東想要高位套現不奇怪。但是許多上市公司股權高度集中，同時股權的解禁鎖定限制相當嚴格，大股東如果想套現，股權質押就變成一種迂迴套現的方法。”
在A股市場，控股股東、實際控制人及其關聯方的股份自上市之日起必須鎖定36個月，如果以參與增資擴股、老股受讓等方式入股也要鎖定36個月，此舉鎖定了大股東股權的流動性，在極大程度上保護了中小股東的利益，避免大股東上市後立即套現走人。
然而這給大股東帶來了資金的壓力。大多新股發行時仍遵循不超過23倍市盈率的指導價，這一舉措雖然能讓投資人以很低的價格獲得新股，但也人為限制了大股東在IPO獲取的融資金額。
換言之，只有股權質押既能讓大股東股價上漲帶來的浮盈，又不會影響到股價以及大股東對公司的控制權。
在美國，上市公司的再融資相對簡單。以PIPE（Private Investment in Public Equity，私人投資公開股票）為例，該制度類似於中國的定增。PIPE的定價由中介根據向有意向的投資者詢價和參考二級市場價格而來，而且只要符合議定條款，不需要在SEC註冊就可以非公開發行。
此外，中小上市企業融資難的問題依然存在，一方面民營企業所面臨的融資約束較大、成本較高，譬如銀行業對民營企業有嚴格的擔保要求、財務資質審核，因此股權質押融資受到越來越多的民營企業的青睞。
另一方面證監會2017年對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂，對定增規模、再融資週期、再融資募資用途三方面作出相關調整，相當於限制了大股東通過上市公司定增再融資的渠道。
兩難境地
監管早已看到其中風險。早於2018年1月，滬深交易所與中國結算髮布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“辦法”）正式發佈，並自3月12日起正式實施。
辦法要求，單一券商接受單隻股票質押數量不得超其A股總股本30%，集合資管計劃、定向資管計劃接受單隻A股質押不得超過總股本的15%；個股的整體質押比例不得超過50%；股票質押率上限不得超過60%。
2018年6月下旬，有市場傳言，中國監管部門對券商進行窗口指導，要求大額股權質押需經監管部門同意方能賣出，不允許強行平倉。一位券商內部人士對南方週末記者證實確有其事，稱監管部門此舉意在維護市場穩定。
可以想象的是，如果公司大股東沒有足夠流動性去補充質押，觸及機構強制平倉，將對整個股市形成反噬，對資本市場造成嚴重衝擊。
有券商人士向南方週末記者坦言，目前即便達到平倉線，強平的難度也很大，因為這些質押股權中有一部分屬於限售股或高管股，還沒有過禁售期，交易所只接受質押而不允許賣買申報。即便是普通的流通股，賣出也要遵循減持新規，向交易所提前報備披露，然而這又會觸及市場早已“敏感”的神經，因此申請賣出存在失敗的可能。
黃建中形容，某種意義上來說，此時的券商、銀行信託扮演了2015年股災期間“國家隊”的角色，“但限制售賣只是管一時，本質上只是把風險置後了，只能解決一時的問題”。
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