那些心酸的日子
一個好的投資標的，投資人在種子、天使、A輪、B輪、C輪、IPO不同的融資階段，都會採取不同方法來避免股份稀釋。投資人通過設置優先認購與轉換價格調整的投資協議，達成優先認購權與反稀釋條款，來避免股份被稀釋。
反稀釋條款
投資人通過反稀釋條款，來防範被惡意淘汰出局。例如：投資人以10元/股進行定增，若創業團隊又以1元/股進行定增，投資人股權很快被稀釋完了。反稀釋包括兩個內容：防止股權比例降低，防止股份貶值，條款主要針對可轉換優先股。
一、預防股權比例降低
預防股權比例降低，兩個條款可以起到作用：
①轉換權
轉換權條款是指在公司發生送股、股份分拆、合併等情況時，優先股的轉換價格作相應調整。例如：投資人按照8元/股的優先股價格，初始轉換價格為8元/股。後來公司每10股資本公積金轉贈30股，或者1股拆細成4股。如果投資人投資的優先股的轉換價應該調整成2元/1股，因為對應每股優先股可以轉為4份普通股。
②優先購買權
優先購買權條款要求公司在進行下一輪融資時，此前一輪投資人有權選擇繼續投資，並且獲得至少與其目前股權比例相應數量的新股。
二、防止股份被貶值
公司成長過程中經歷多次融資，因為項目運營價值數據並不可能一路高漲，所以每次融資時的估值不可能一路上漲。投資人擔心下一輪融資估值降低，而導致股份貶值，因此要求獲得保護條款。
股權投資完全棘輪條款
一、如投資標的後續發行的股票股價低於上一輪投資人的轉換價格，上一輪投資人的實際轉化股票價格被降低。這個條款僅限制發行股份時的股票價格，而不考慮發行股份的數量、比例、規模。
二、在完全棘輪條款下，公司以低於上一輪投資人的優先股的轉換價格發行了一股股份，所有的上一輪投資人的優先股轉化價格也都調整跟新的發行價一致。例如：A輪融資1000萬元，以10元/股價格發行100萬股優先股。B輪融資時，如果以5元/股發行了10萬股，根據完全棘輪條款的規定，A輪優先股的轉換價格調整為5元/股，A輪投資人的100萬優先股就可以轉換為200萬股普通股。
三、完全棘輪條款是對投資人最有利的一種方式，公司經營風險完全由企業家承擔，所以通常會加入一些限制性條件，比如只在後續第一次融資才適用，後續第二次融資則不適用；比如在本次投資後的一年內融資時才適用。
股權投資加權平均條款
最常見的反稀釋條款是加權平均條款。在加權平均條款下，如後續融資低於上一輪的轉換價格，上一輪優先股需重新確定轉換價格，需要考慮新一輪的發行價格，還要考慮股份數量。加權平均條款有廣義加權平均條款和狹義加權平均條款，區別在於對下一輪融資時的已發行股份及其數量的定義。
一、廣義加權條款包括已發行的普通股、優先股可轉換成的普通股、可以通過執行期權等獲得普通股數量。廣義加權平均時，完全稀釋的股份數量很重要，投資人要確認跟創業者的定義是一致的，即包括所有已發行和將發行的股份（優先股轉換、執行期權和認股權、債轉股等）。
二、狹義加權條款只計算已發行的優先股能夠轉換的普通股數量，不計算普通股和其他可轉換證券。
股權投資合同條款博弈
企業家在跟投資人就反稀釋條款進行談判時，根據雙方的談判能力，可能得到不同的談判結果。
一、爭取“繼續參與”條款
企業主會要求：優先股股東要想獲得轉換價格調整的好處，必須參與後續的降價融資，購買等比例的股份。如果不願意參與，其轉換價格不能調整。
二、列舉大量例外事項
在某些特殊情況下，低價發行股份也不應該引發防稀釋調整，所以這通常是雙方談判的焦點。
三、法律文本協議
例如：
①各方同意，本協議簽署後，標的公司以任何方式引進新投資者的，應確保新投資者的投資價格不得低於本協議投資方的投資價格。
②如新投資者根據某種協議或者安排導致其最終投資價格或者成本低於本協議投資方的投資價格或者成本，則標的公司應將其間的差價返還投資方，或又原股東無償轉讓所持標的公司的部分股份給投資方，直至本協議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同。投資方有權以書面通知的形式要求標的公司或者原股東履行上述義務。
③各方同意，投資完成後，如標的公司給予任一股東（包括引進的新投資者）的權利優於本協議投資方享有的權利的，則本協議投資方將自動享有該等權利。
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升維投資
投資過程中，投資人主要有兩種方式避免股權被稀釋，優先認購與轉換價格調整，體現在投資協議中，通常為優先認購權與反稀釋條款。
優先認購權
分為兩種，一種是公司在進行新一輪融資時，原投資人有買入與其持股比例相當的新權的優先權，從而維持在公司的股權比例不變；第二種是公司核心團隊出售股份時，公司及其他現有股東在同等條件下有優先購買權。
反稀釋條款
自投資完成後，若公司後續融資發行的股權價格低於投資時的股權價格，則投資時的價格自動調整為後續的股權價格。依據股權價格的不同，分為完全棘輪與平均加權兩種條款。
在完全棘輪條款下，先前輪次投資人的購買價格自動調整為新的發行價格。如公司在A輪時按5元一股的價格向投資人發行100萬的優先股，因業務發展不如預期，B輪融資時價格調整為2元一股，則按完全棘輪條款，原投資人的價格也調為2元一股，股份數由100萬股轉為250萬股。
在平均加權條件下，先前輪投資人的購買價格調整要同時考慮後續融資的發行價格與數量，並給予一定的權重來確定價格。根據是否計算普通股與其他可轉換債券，分為廣義加權與狹義加權。平均加權計算相對複雜，但對公司與後續投資者更為有利，較完全棘輪更易被接受。
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