報告摘要：
行情回顧：2018上半年滬鋁行情大致呈現為四個階段： 一季度由於氧化鋁成本走低與鋁錠庫存高位積壓，滬鋁價格呈單邊下行之勢； 4月初全球貿易衝突漸顯，美國製裁俄鋁引發世界範圍內的供給恐慌，滬鋁在外盤帶動下開啟一輪上行，4月下旬制裁風聲放緩，滬鋁價格再次下調；進入5月，在宏觀面和基本面相對穩定的情況下，滬鋁開啟了為期六週的震盪局勢，在震盪中重心小幅上移；直到六月下旬，中美貿易風波加劇，滬鋁在盤面整體帶動下大幅下挫，同時基本面弱化趨勢漸顯，滬鋁又開啟低位震盪走勢。
投產速度不及預期，產量緩慢增長：在供給側改革和環保壓力的雙重壓制下，2018年以來國內電解鋁產能新增及復產速度明顯不及預期。截至5月國內電解鋁產能共建成4684萬噸，和年初相比產能新增67萬噸，上半年電解鋁產量也整體呈現弱勢增長局面。下半年新增產能建成數量較為可觀，但不必過度擔憂，成本、環保及冬季限產的壓力下，投放速度預計較為緩慢，電解鋁產量或延續緩慢增長態勢。
消費整體偏弱，下半年或先抑後揚： 回顧上半年消費情況，春節後二季度本應是傳統的消費旺季，但在地產平平、電網投資低迷的情況下，消費整體呈現出旺季不旺的趨勢，鋁材的開工率也表現弱勢。展望2018下半年，7、8月份是下游消費淡季，中短期預計消費有進一步走弱，9月新的一輪旺季開啟，汽車、地產、耐用消費品及電網投資消費預計均有不同程度增長，屆時消費驅動可期。
成本短期處於下行通道：近期氧化鋁價格進入下行通道，預焙陽極走勢亦然，雖然電價有小幅上漲，但衝抵之下成本整體仍然下滑。中期氧化鋁新建產能壓力仍然較大，氧化鋁價格的下行在短期內仍將延續，在自備電政策落地杳無音訊的情況下，電解鋁成本仍會被帶動下行。
行情展望：展望下半年行情走勢，滬鋁價格或呈現出先抑後揚的走勢。中短期來看，宏觀層面貿易風險猶在，7、8月份消費走弱，疊加氧化鋁和預焙陽極價格下跌帶來的成本下滑，鋁價預計維持震盪偏弱的行情。但長期來看，自備電政策落地概率較大，落地後必將給成本帶來新的支撐，今年環保監察和整頓的力度極大，下半年新增產能投放進程預計較緩，四季度採暖季限產力度也較為樂觀，此外，四季度消費有新一輪旺季，疊加基本面各因素，在長期中我們仍然看好鋁價。從價格運行區間觀察，預計下半年滬鋁主力價格在13500-15500間運行，目前價格位於年內相對底部的位置，但在短期基本面偏弱的情況下，還有下行空間。下半年上行的拐點或出現在三季度末，四季度在基本面相對強勢的情況下，預計將有一輪高位運行。
行情回顧
回顧鋁市上半年運行，大致可分為四個階段：一季度由於氧化鋁成本走低與鋁錠庫存高位積壓，滬鋁價格呈單邊下行之勢，下行延續至三月末，主力合約探底13630；4月初全球貿易衝突漸顯，美國製裁俄鋁，引發世界範圍內的供給恐慌，倫鋁大幅上漲，滬鋁在外盤帶動下開啟一輪上行，主力合約上探半年最高點15565，至4月下旬制裁風聲放緩，倫鋁和滬鋁的價格再次下調，在貿易風波尚未散去的情況下，回調幅度低於之前漲幅；進入5月，在宏觀面和基本面相對穩定的情況下，滬鋁開啟了為期六週的震盪局勢，在震盪中重心小幅上移；直到六月下旬，中美貿易風波加劇，滬鋁在盤面整體帶動下大幅下挫，同時基本面弱化趨勢漸顯，滬鋁又開啟低位震盪走勢。
探究上半年影響價格波動的矛盾焦點，宏觀層面中全球貿易風險、成本因素中氧化鋁和電力、電解鋁生產供給壓制和消費走弱、以及庫存去化週期性進程，都是左右滬鋁價格走勢的重要因子。多空因素交織下，上半年市場博弈或劇烈或膠著，盤面走勢體現不一。下半年市場邏輯如何運行，前期影響因子是否持續，有無可能出現新的矛盾焦點，請諸君移步下文，我們將一一解答。
電解鋁供給分析
（一）國際鋁市場運行
國際鋁業協會（IAI）數據顯示，5月全球原鋁日均產量17.55萬噸，環比上月減少0.13萬噸。1-5月原鋁全球產量共計2643.4萬噸，同比上年降低0.66%，產量水平相對穩定。自2018年初以來，原鋁的供需缺口持續縮小，世界金屬統計局（WBMS）公佈，截至2018年4月，世界原鋁供給短缺數量約為9.1萬噸，世界市場基本處於供需平衡狀態。
從國際巨頭生產情況來看，國際成熟鋁企業，包括美鋁、力拓、俄鋁、海德魯等，一季度產量水平都較為穩定，各企業也無大規模電解鋁產能新增計劃。展望2018下半年，最大的變數仍在於美國對俄鋁的制裁情況。先前美國對俄鋁的制裁並未解除，而是放緩到10月23日，俄鋁表示若10月後製裁不能解除，大量交易對手方可能中止與俄鋁的合約，屆時恐再次帶來世界範圍內供給恐慌，4月曆史或將重演。
（二）國內鋁市場分析
在供給側改革和環保壓力的雙重壓制下，2018年以來國內電解鋁產能新增及復產速度明顯不及預期。據我的有色統計，截至2018年5月，國內電解鋁產能共建成4684萬噸，和年初相比產能新增67萬噸，1-5月產能利用率位於75%-78%區間，顯著低於去年同期。從產量來看，2018上半年電解鋁產量整體呈現弱勢增長局面，日均產量逐月有緩慢增長，但始終在去年的產量線之下運行。
從中期來看，電解鋁供給面臨一定壓力，但不必過度擔憂。三季度包括廣西華磊、貴州華仁、廣西百礦等項目有近百萬噸產能仍將繼續投產，但在成本和環境政策壓力下，產能的釋放或不及預期，預計中期電解鋁產量仍將維持當前緩慢增長的態勢。而長期來看，採暖季環保限產預計執行力度較大，今年環保整治整體較嚴，多省相繼出臺藍天保衛計劃，其中河南明確提出2018採暖季電解鋁和氧化鋁實施限產30%以上，屆時產量將開啟新一輪壓制。供給側改革下，中國電解鋁合規產能的天花板基本確定，據我的有色統計，產能天花板約在4300-4400萬噸附近，長期中電解鋁供給難以出現顯著增長。
消費分析
（一）庫存變動
鋁錠庫存變動季節性規律較為明顯，農曆新年前庫存累積開始，累積過程往往維持4-6周，春節結束後農曆2月底附近，下游企業復工，庫存去化進程開始。從歷年去庫進程來看，去庫週期平均維持16周，歷年約在7月底附近結束。三季度中7、8兩月是消費淡季，鋁錠庫存去化結束後，視市場環境不同，有時會再度開啟一輪庫存累積過程，直至新的消費旺季到來。
回顧2018年上半年的庫存變動，走勢和歷史規律高度吻合，但和往年情況不同的是，由於2017年四季度供給側改革限產力度不及預計，庫存積壓嚴重，疊加春節的庫存累計，一季度鋁錠社會庫存攀升到歷史最高水平，給鋁價造成巨大壓力。4月中旬庫存去化進程開始，去化速度在5月達到頂點，截至6月28日，鋁錠社會庫存已回落至176.6萬噸，基本接近累庫開始前的水平，從去化速度觀察，當前鋁錠去化拐點已過，去庫速度明顯回落。此外，鋁棒庫存近期的走勢也能佐證鋁錠的變化趨勢，六月中旬開始鋁棒庫存已經止降，且已出現累積苗頭。
根據往年去庫進程平均水平測算，今年去庫完成近70%，去化已延續11周，未來預計還有5周的延續。但在今年消費整體表現出不旺的趨勢下，又遭遇7、8月份傳統的消費淡季，鋁錠後續去庫進程可能弱於預期。長期來看，由於下半年採暖季預計限產力度較大，生產企業有可能提前累庫，10月下旬開始，庫存可能又開啟一輪新的累積與去化進程。
（二）下游消費分析
回顧上半年消費情況，春節後二季度本應是傳統的消費旺季，但在地產低迷、電網平平的壓制下，消費整體呈現出旺季不旺的趨勢，對應鋁材的開工率也表現弱勢。展望2018下半年，7、8月份是下游消費淡季，中短期預計消費有進一步走弱，9月新的一輪旺季開啟，汽車、地產、耐用消費品及電網投資消費預計均有不同程度增長，屆時消費驅動可期。
鋁材的開工率在上半年也呈現出明顯的季節性趨勢，2月春節期間下游鋁材廠放假停工，開工率出現明顯的谷底，3月之後復產開始，開工率又逐漸回覆。截至2018年5月，原生系鋁合金錠企業開工率57.27%，環比上升1.57%，同比下降7.73%；再生系鋁合金錠企業開工率65.26%，環比下降0.72%，同比上升7.26%；鋁杆企業開工率64.7%，環比下降0.6%，同比上升0.7%；鋁型材開工率51.47%，環比上升0.24%，同比下降9.75%；鋁板帶箔企業開工率65.2%，環比下降2.4%，同比上升6.1%。
作為鋁水和鋁錠最直接的消費渠道，鋁材企業開工率能夠在一定程度上反映下游消費的情況。在各品類中，最值得注意的是鋁型材企業開工率的低迷。鋁型材中的建築型材，在鋁的下游消費中佔比最大，而二季度以來，地產行業表現平平，商品房銷售面積同比去年幾無增長，房屋新開工面積也逼近去年同期水平，在樓市降溫的態勢下，建築型材需求不足，抑制型材廠的開工。此外，6月上旬光伏行業新政出臺，要求減少補貼及控制行業規模，對鋁型材的需求同樣造成一定打擊。光伏支架及外殼大量使用到鋁型材，據SMM測算，光伏行業新政預計造成年內50萬噸工業型材需求的減少，使型材的消費雪上加霜。鋁板帶箔企業今年的開工情況表現較好，二季度復產後同比去年始終保持增長的態勢。在下游行業需求上，一方面耐用消費品中的主力空調和彩電生產情況良好，帶動部分消費；另一方面由於今年滬淪比值持續處於低位，二季度鋁材出口高於往年同期，而在鋁材的出口結構中，板帶箔佔比超過50%，出口拉動板帶箔企業開工率。
展望下下半年，7、8月份是傳統的消費淡季，往年鋁型材和板帶箔的開工率在這兩月多呈現出下降趨勢，今年在行業內並無新亮點的情況下，預計走勢和去年相仿，消費弱勢下行。進入9月後，歷史趨勢觀察可能有新的一波消費走強，屆時型材和板帶箔開工預計將會回升。
2018上半年原鋁系合金錠開工率走低，主要受到山東地區鋁水供應減少的影響，鋁錠生產被擠壓。再生系合金錠開工率在二季度明顯上升，受益於中美貿易矛盾下，進口廢鋁數量收緊，再生合金價格上漲刺激企業生產。從鋁合金錠的主要消費領域看，今年汽車產量同比上升明顯，雖然二季度並非汽車生產旺季，但9月開始產量有季節性攀升，三季度末及四月份汽車領域或成為消費亮點。
電工圓鋁杆企業開工率二季度以來明顯走弱，據我的有色調查，開工率的相對低迷主要由於山東地區魏橋集團增加了鋁水自用比例，向周邊圓鋁杆企業鋁水供給減少，直接影響了鋁杆生產。電工圓鋁杆主要用於電網基礎設施建設，雖然4月電網投資額有所下降，但5月走勢迴歸趨勢，據SMM信息，國網輸電線路第四次與第五次招標正在評標，預計6月之後開始生產，屆時對於鋁杆的需求將有階段性抬升。
（三）鋁材出口或成為新亮點
2018年鋁材出口不斷刷新歷史高位，5月未鍛造的鋁及鋁材出口48萬噸，同比增長4.2%；1-5月未鍛造的鋁及鋁材共計出口219萬噸，同比去年增長12.3%。鋁材出口的持續增長，主要得益於2017年末以來，滬鋁比值的持續低位，國內鋁材出口具有價格優勢，較大利潤空間也刺激企業出口意願。但出口增長和貿易風險並存，美國的鋼鋁關稅攪動全球貿易形勢，而中美貿易衝突至今前景仍不明朗，和美國的貿易風波對鋁材出口有一定的影響，但不必過分擔憂。從我國鋁材出口結構觀察，鋁板帶片出口佔總量近50%，美國是鋁板帶片出口最大的目的地，佔比約為17%，綜合其他類型，對美國的出口佔比約為10%，並不構成顯著影響。相反，滬倫比值的低位，利於向日韓及東南亞的出口，在其他地區的彌補下，總出口量目前已經出現不減反增的情況。在低滬倫比長期維持的情況下，預計鋁材出口年內也將維持高位，成為下游消費的新亮點。
電解鋁成本分析
進入6月以來，電解鋁成本出現明顯下滑，截至6月26日，電解鋁總成本測算為13970，環比5月底下降3.8%。成本的下降主要歸因於氧化鋁和預焙陽極價格的下調，氧化鋁6月末國內均價環比5月末下降8.5%，預備陽極均價月環比下滑3.3%，其他成本項相對穩定。電解鋁成本的下滑，使得本來已顯弱勢的基本面更無支撐，在當前氧化鋁和陽極維持下行，且自備電暫無新消息的情況下，預計電解鋁成本短期仍將維持下行走勢。
（一）氧化鋁仍有下行空間
上半年氧化鋁價格運行大致分為三個階段：一季度國內由於國內山西、河南等地鋁土礦和燒鹼價格回落，氧化鋁生產成本降低，行業出現利潤空間，氧化鋁廠商受到提振擴大生產，從而造成國內供給相對過剩的局面，價格一路走低。進入4月，俄鋁遭到美國製裁，以及挪威海德魯在巴西的工廠受到環保制裁而被迫減產，國際氧化鋁價格一路飆升，國內港口氧化鋁價格一度高達710美元，受到國際價格帶動，國內氧化鋁扭轉前期頹勢，價格大幅上漲。俄鋁事件平息後，港口氧化鋁價格回落至事前水平，國內價格失去抬升動力，也呈現出下行趨勢。
氧化鋁價格的下行趨勢在短期內仍將延續，主要因為氧化鋁新建產能壓力仍然較大。據SMM統計，2018年氧化鋁新建產能733萬噸，且新建產能主要集中在下半年投放，目前已得知山西信發建成的100萬噸產量將於下半年釋放，在建的大型項目仍有晉中化工、山西其亞和中電投金元等。在電解鋁生產相對穩定情況下，氧化鋁需求新增空間不大，因而新增的產能恐造成新一輪過剩，對氧化鋁價格形成壓力。
短期內價格下行空間有多大？氧化鋁成本或為下行提供底部支撐。5月起山西開展非煤礦山專項整治活動，影響當地鋁土礦產出，山西、河南等地鋁土礦價格均有不同幅度上漲，測算當前氧化鋁成本，山西、河南兩地約在2600-2700元之間，貴州、廣西兩地約在2200-2300元之間，國內氧化鋁成本加權平均價約在2600元左右，由此推測氧化鋁還有100元的下行空間。
（二）自備電政策懸而未決
自2018年3月發改委下發《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案(徵求意見稿)》，對全國燃煤自備電廠的建設和運行提出了24條整治意見後，市場對於自備電整治，尤其是政府性基金的繳納保持很高的期望值。但事與願違，雖然行業內普遍認為自備電政策落實的概率極大，但當前並未有實質落地的消息，市場多頭的信心也在漫長的等待中逐漸被消磨。
據南儲商務網測算，6月行業平均電價約為0.309元，較4月上升0.003元，造成電解鋁成本每噸上升約41元，但此價格並未將自備電廠需繳納的政府性基金計算在內，若計入政府性基金，南儲估計行業平均電價約在0.335元附近，屆時會給電解鋁生產增加350元左右的額外成本。
當自備電政策落地，政府性基金的繳納嚴格執行，全行業成本將迎來一波上升，屆時或有階段性趨勢行情的出現，下半年的成本演繹中，自備電或稱為一個突出的矛盾焦點。
（三）預焙陽極繼續下行
預焙陽極處於供給過剩的局面，價格自年初以來不斷下調，作為陽極風向標的魏橋，6月繼續下調陽極價格，當前山東地區均價3200-3400元/噸，國內均價3558，較年初4550相比，每噸下降約1000元，降幅21.8%。
由於環保督查較為嚴格，河南鞏義陽極企業7月8月面臨輪流停產，由於當前價格逼近成本線，部分企業有減產計劃，預計7月陽極產量有再度下行，對陽極價格形成一定支撐，根據我的有色測算，7月下調幅度不會很大，調幅約50元左右。
交易結構
（一）基差分析
從基差與庫存變動中觀察，二者反向變動趨勢明顯。4月下旬以來，隨著庫存快速下降，基差不斷走高，現貨市場較強，期貨相對弱勢，滬鋁主力緊貼現貨價格小幅震盪。及到5月下旬，隨著去庫力度放緩，基差也逐漸回覆到中位數水平。
（二）持倉結構
觀察上半年持倉結構，空頭力量始終保持強勢地位，前二十空頭與多頭的倉差最高超過33000手。5月中旬以來，多頭空頭均呈現減倉趨勢，在基本面弱勢漸顯的情況下，市場熱度逐漸消退，資金離場普遍。6月下旬後，宏觀風險再現，貿易衝突不斷，多頭與空頭持倉量再度下行，空頭尤甚，多空倉差呈現出縮小趨勢，市場情緒也多以觀望為主。持倉數量與持倉結構是盤面情緒的直接反應，當前資金的離場助長了鋁價弱勢震盪的形勢，也印證我們對基本面運行的判斷。
行情展望
展望下半年行情走勢，滬鋁價格或呈現出先抑後揚的走勢。中短期來看，宏觀層面貿易風險猶在，7、8月份消費走弱，疊加氧化鋁和預焙陽極價格下跌帶來的成本下滑，鋁價預計維持震盪偏弱的行情。但長期來看，自備電政策落地概率較大，落地後必將給成本帶來新的支撐，今年環保監察和整頓的力度極大，下半年新增產能投放進程預計較緩，四季度採暖季限產力度也較為樂觀，此外，四季度消費有新一輪旺季，疊加基本面各因素，在長期中我們仍然看好鋁價。
從價格運行區間觀察，預計下半年滬鋁主力價格在13500-15500間運行，目前價格位於年內相對底部的位置，但在短期基本面偏弱的情況下，還有下行空間。下半年上行的拐點或出現在三季度末，四季度在基本面相對強勢的情況下，預計將有一輪高位運行。
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