摘要：房地產業永遠都在走鋼絲，行情好，大家摟不住；行情差，不救又得死
撰文|張銀銀
一年多以前，有一家公司1年內花了352億元，在長三角和珠三角拍下7個“地王”，一時震動中國房地產。
這家拿著數百億資金，在中國土地市場上掀起過腥風血雨的公司，叫信達地產。而他背後的金主，是我國四大資產管理公司之一的金融央企，信達資產。
如今，“地王”風光不再，不僅不再高溢價拿地，昔日高價拿的地如今不少雜草叢生。
按照3月28日，信達地產發佈的2017年年報，按權益比例計，信達地產新增儲備計容規劃建築面積，僅為52.80萬平方米。
而其他房地產巨頭，2017年繼續紛紛跑馬圈地，通過直接買、併購、重組、權益合作，各種方式無所不用其極，房地產行業集中度突飛猛進。
風光的“地王”信達落寞了！重點是這背後意味著什麼，昭示著一些房地產企業，乃至我國房地產怎樣一個未來？
今天，槓桿遊戲趁著信達地產發佈年報，就來做個數據解讀、預析。
1、昔日“地王”銷售面積大幅下滑，銷售額、營收大幅上漲，但還能持續多久？
年報顯示，2017年，信達地產累計實現銷售面積113.75萬平米（權益銷售面積，如下圖1），同比下降26.30%。2016年，銷售面積為154.35萬平米。
而上週，槓桿遊戲在《百強房企誰會倒在多重風險之下？|財報·槓》（3月22日）一文中，介紹過，按照中指院版百強房企口徑，2017年百強房企銷售面積49795.9萬平米，平均每家實現了近500萬平米的銷售。
不僅如此，2017年，百強房企的銷售面積，總增幅高達23.7%，增長率高於同期全國16.0個百分點。和他們比，信達的表現，不算好。
圖1.信達地產2017、2016年銷售情況對比 數據來源|信達地產年報
但，信達地產銷售額方面，2017年，實現合同額224.71億元（權益銷售額），同比增長32.91%，完成全年計劃的140.44%。
營收方面，2017年，信達地產實現152.16億元，比上年同期115.71億元增長31.50%；其中，房地產項目結轉營業收入143.44億元，較上年同期108.87億元增長31.75%。
圖2.百強企業2013-2017年銷售增長情況 圖表來源|中指院
而中指院版的百強房企，2017年銷售總額63760.7億元，同比增長32.8%。這方面信達地產倒是趕上了的。銷售面積是下滑的，銷售金額、營收增長卻如此之高，背後是信達的房子價格漲了多少，一目瞭然。
看來，信達地產過去高價拿地，等著地價、房價漲上去的套路，和很多房企的算盤一樣，大多都成了美好的現實。
只是，2015年之後的高價地，甚至搞出多個“地王”的套路，未來還行得通嗎？
如信達地產2017年報所示，按權益比例計，信達地產新增儲備計容規劃建築面積，僅為52.80萬平方米。
截至2017年12月31日，信達地產儲備項目計容規劃建築面積290.87萬平方米，在建面積268.01萬平方米。存貨有限、拿地又少，高銷售、高營收增長還能繼續多久？
2、信達地產淨利增長可觀，淨利潤率、淨資產收益率不高，公司業務重點或已轉向
2017年，信達地產實現淨利潤10.65億元，較上年同期8.53億元增加24.85%；歸屬母公司淨利潤10.11億元，比上年同期8.81億元增長14.76%。
如果只看增速，似乎還是不錯。但對照著營收及增速，以及從淨資產收益率角度看。信達這個表現很一般。如下圖3。
圖3.信達地產2017年財務分析圖 圖表來源|網易財經
淨利率只有6.65%，淨資產收益率只有10.27%，這還是比2016年表現要好，主要因為房價起來了。
槓桿遊戲3月27日在《鬱亮說房價猛漲期結束？看完萬科近年財報秒懂了|財報·槓》一文中分析過萬科的2017年報，萬科全面攤薄的淨資產收益率提升至21.14%，同比增加2.61個百分點。如下圖4。
圖4.萬科2017年財務分析圖 圖表來源|網易財經
是的，信達的淨資產收益率，實際只有萬科的一半；淨利率，比萬科低近5個點。
當然了，這樣一家2年前營收不到100億元的公司，一買地就是兩三百億，這遊戲也不容易。
此前激進的操作，受到很多方面的爭議和關注。所以，如信達地產2017年報所示，按權益比例計，信達地產新增儲備計容規劃建築面積，僅為52.80萬平方米。
再也不能這樣玩了。
根據媒體最新的報道，槓桿遊戲注意到，一位接近信達地產的人士表示，去年一年，該公司除了存量項目的繼續開發運營之外，大部分精力都在搞跟淮礦地產的資產重組了。
信達地產的此番重組，埋線於12年前：2005年11月份，當時淮南礦業經營困難，於是安徽省國資委、中國信達資產、中國建設銀行安徽省分行、中國華融資產管理公司分別簽署了《淮南礦業 (集團)有限責任公司股東協議》。
協議涉及的債轉股總金額為 52.9億元， 中國信達資48.5億元，中國建設銀行安徽省分行4.04億元，中國華融資產管理公司4000萬元。
後來經過幾番變更，淮南礦業的股權結構為：安徽省國資委持股 77.40%，中國信達持股 22.60%。淮南礦業的全資子公司淮南地產，註冊資本金51.37億元，主要從事煤礦棚戶區改造、生態環境修復與開發以及房地產項目開發。2016年，淮礦地產實現營業收入51億元，利潤總額不到7億元，淨利潤約5億元。
如果信達地產的此番重組能夠順利進行，則中國信達12年前的不良資產處理可以實現套現，中國信達對信達地產的控股地位依然不變，信達地產可以取得淮南地產的資產和地產項目，可謂一舉多得。
信達畢竟是玩資產管理的。
3、央企背景的信達地產，資產負債率持續高企，準備發行長期債券償債！其他走鋼絲的房企呢？
如下圖5，信達地產2017年末負債總計618.86億元，這家公司的資產為719.53億元。
圖5.信達地產2017年資產負債構成 數據來源|信達地產年報
在房價走高的大背景下，信達地產資產負債表，依舊不是很好看，當然也僅僅是略有上升，86.01%，2016年末為85.69%。
與此同時，百強房企追逐規模擴張，普遍加大槓桿率驅動規模增長，2017年資產負債率均值為78.9%，較2016年提高2.2個百分點，逼近企業資產負債率紅線。
信達地產2017年基本沒有邁出步子，但受前期瘋狂買地，負債率比百強房企們整體倒要高。
在2016年8月之後，信達地產在債券市場上未發一債。2017年，信達地產籌資活動產生的現金流量淨額為-21.35億元。
圖6.信達地產2017年財務指標 數據來源|信達地產年報
如上文所述，年報顯示，據權益比例計，信達地產2017年新增儲備計容規劃建築面積，僅為52.80萬平方米。
融資少，買地少，銷售面積也下滑，還有既有債務成本，多虧了房價高。否則這資產負債表可能會繼續上升。
截至2017年12月31日，信達地產儲備項目計容規劃建築面積290.87萬平方米，在建面積268.01萬平方米。
目前的淨資產收益率、利潤率上文算過了，這點存貨，能換多少錢，能還多少債，其實一目瞭然。
恰好，就在不久前的3月6日，很久沒發債的信達地產發佈公告稱，擬申請發行不超過(含)70億元的債務融資工具，包括不超過(含)10億元資產支持票據(ABN)，以及不超過(含)60億元非公開定向債務融資工具(PPN)。
信達地產此次融資擬註冊的ABN期限不超過10年(含10年)，擬註冊的PPN期限不超過5年(含5年)。
信達地產稱，所籌得募集資金擬用於償還公司(含子公司)有息負債、補充公司(含子公司)營運資金及適用的法律法規允許的其他用途。
如今，並不是每個企業都可以隨便發債。2017年，哪怕是百強房企，房企國內信用債發行規模也大幅減少。
2017年，中指院版百強房企國內信用債發行規模為1067.5億元，海外發行債券，發行規模達1646.3億元，同比大幅增長643.3%，佔發行總量的78.1%。
圖7.百強企業不同層級2016、2017年信用債、海外債情況 圖表來源|中指院
央企信達地產發債就是好，是不是一下就懂了。
而反過來，我們還可以思考，很多房企面臨的不僅僅是發債難，而且資金成本不斷走高。債務的壓力、土地成本的整體抬升，如果2018年貨幣維持中性，一些房企日子一定不會好過。
講真，房地產業永遠都在走鋼絲。行情好，大家摟不住；行情差，不救又得死。
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