摘要
1、我們過於關注銀行行為有可能偏離靶心，廣義基金極有可能是近一年市場行情的更主要的發動機：
1）當前的矛盾並不是銀行間流動性，自去年三月以來，銀行間的資金供需缺口就開始持續收緩，銀行超儲規模的增速也開始緩慢回升；
2）銀行端的壓力會導致收益率曲線平坦化，廣義基金的壓力會導致收益率曲線陡峭化，近一年市場收益率曲線的陡峭化上行深刻蘊藏著廣義基金的影子。
2、廣義基金的拋盤背後是負債端的倒逼，我們尚未看到扭轉的契機：
1）廣義基金的兩大配債主力：偏債型基金和銀行理財的規模在近一年時間裡出現了非常明顯地收斂；
2）在偏債型基金當前淨下降-16%之後，銀行理財規模也到了面臨負增長的關口；
3）除卻貨幣收緊的後遺症外，強監管也在壓低廣義基金規模下行的斜率，其他存款性公司對其他金融機構的淨債權的增速已是歷史新低。
3、廣義基金取代銀行成為了市場的核心矛盾，這是一個“不成問題的問題”：
1）我們僅僅觀測銀行端並不夠，即使銀行的負債端存在好轉的可能，也可能會被廣義基金的“去規模化”帶來的利空所對沖掉；
2）推動近三個月以來的行情的根源是貨幣政策寬鬆推動了銀行負債端在本來緩慢好轉的軌跡上出現了一個加速脈衝，這個加速帶來的利好階段性壓過了廣義基金負債端的利空而已；
3）我們只有證實這次銀行負債端改善的加速度可持續，才可能確認當前是市場右側。
4、我們試圖從基本面和貨幣政策的邊際拐點尋找債市拐點的思路並不穩妥，經濟基本面和貨幣政策必須出現非常明顯地調整，才會導致銀行負債端改善的持續加速，但顯然這並不在市場的主流預期之內，也缺乏相關的證據。
5、拋開長期不確定性不提，貿易戰在短期會導致銀行負債端改善加速的情況有所收斂，中國穩增長穩匯率的強壓下，貨幣寬鬆註定進入尾聲。
6、這一輪行情可能已經走到偏尾部的位置，我們建議多用配置思維去思考投資策略，建議多配進可攻退可守的3年及以內AAA，而慎言加久期、加槓桿、信用下潛。
風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。
正文
上週債券市場收益率多數下行，國開債和AA+企業債收益率曲線下行相對明顯。1年期國開債收益率下行19.6bp收於3.82%，10年期國開債收益率下行4.5bp收於4.6%；1年及3年AA+企業債收益率分別下行11.9bp和12.7bp報於4.85%和6.06%；1年期及3年期AA+城投債收益率分別下行5.6bp和4.7bp至4.97%和5.1%。
我們用銀行行為這個角度去解釋近一年的市場調整，是很難解釋得通的。銀行配債的力量通常可用兩個指標去觀察：銀行間資金供需缺口和銀行超儲規模增速。自去年三月以來，銀行間的資金供需缺口並沒有繼續擴大，銀行超儲規模的增速也開始緩慢回升，說明銀行可能並不是這一輪市場下跌的罪魁禍首。
從排除法也不難知道，廣義基金極有可能是近一年市場下跌的主發動機。這個情況與2015年3季度到2016年3季度那段時間非常相似（當時超儲規模的變化和資金供需缺口也無法解釋市場收益率的下行）。另外一個識別市場壓力的方式是期限利差：如果壓力來自銀行端，收益率在上行時容易表現為平坦化，而如果壓力來自於廣義基金，收益率在上行時容易表現為陡峭化，這與廣義基金的操作習慣（更多吞吐中長久期）有關。我們看到，2015年3季度到2016年3季度市場曲線是平坦化下行的，近一年來市場收益率的上行又伴隨著曲線的陡峭化，這些跡象都深刻蘊含著廣義基金的影子。
廣義基金的拋盤背後是負債端的倒逼。廣義基金的兩大配債主力：偏債型基金和銀行理財的規模在近一年時間裡出現了非常明顯地收斂：偏債型基金份額增速從接近200%的位置高速滑落至負增長-16%；銀行理財規模則從接近60%左右的增速水平跌至零增長上下，照目前的斜率推演的話，理財規模在短期進入負增長區間的概率非常大。給予廣義基金負債端壓力的原委有二：一是本身這個現象就是貨幣收緊的後遺症；二是強監管政策控制了銀行對廣義基金的有效傳輸，也同時壓低了廣義基金規模下行的斜率，當前其他存款性公司對其他金融機構的淨債權增長已是歷史新低。
廣義基金取代銀行成為了市場的核心矛盾，這是一個“不成問題的問題”。推動近三個月行情的根源是貨幣政策的寬鬆推動了銀行負債端在本來緩慢好轉的軌跡上出現了一次加速脈衝，這個加速階段性壓過了廣義基金負債端的利空。我們只有證實銀行負債端改善的加速是可持續的，才可能確認當前是市場右側，畢竟市場當前的核心矛盾：廣義基金不斷收縮的狀態並未扭轉，且我們尚未看到扭轉的契機。
我們試圖從基本面和貨幣政策的邊際拐點尋找債市拐點的思路並不穩妥，目前市場已經演化為銀行端和廣義基金端兩股力量的博弈，銀行負債端的加速度更為重要。本身銀行的負債端已然改善了一年的時間，卻並未帶來扭轉市場的力量。如果經濟基本面和貨幣政策僅僅是邊際意義上的變化，並不足以引起銀行負債端的改善加速，我們必須看到經濟基本面和貨幣政策出現非常明顯地調整，但顯然這並不在市場的主流預期之內，也缺乏相關的證據。
貿易戰可能長期帶給基本面更大的不確定性，但短期的確定性也很明顯。至少中國穩增長穩匯率的意願比以前更大，這會導致短期銀行負債端改善加速的情況反而會因貿易戰事件有所收斂，之前的貨幣寬鬆也可能僅僅是短期事件。這一輪行情可能已經走到偏尾部的位置，我們建議多用配置思維去思考投資策略，建議多配進可攻退可守的3年及以內AAA，而慎言加久期、加槓桿、信用下潛。
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