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8分鐘無論是1997-1998年亞洲金融危機下首次啟動債轉股，還是2008年的歐美經濟衰退和煤炭重組浪潮，對於作為宏觀經濟基礎部門的煤炭業而言，都是重要的分水嶺。現在又到了“逢八”的一年，新的債轉股、重組大幕已經拉開，接下來煤炭業又會遇到什麼？
南方能源觀察
微信號：energyobserver
eo記者 周慧之
“煤老闆”信達等來減持山西煤炭資產的最佳時刻了嗎？
近日陽泉煤業（代碼：600348）和陽煤化工（代碼：600691）發佈公告，表示7月4日收到控股股東陽泉煤業（集團）有限責任公司的股權結構發生變更的通知。具體而言，中國信達資產管理股份有限公司（下稱“信達資產”）將持有的陽煤集團5.75%的股權，轉讓給山西省國有資本投資運營有限公司（下稱“山西國投”）。
這是根據《關於協議收購中國信達資產管理股份有限公司所持陽煤集團部分股權的通知》（晉國資產權函[2017]830號）做出的響應。此番調整，山西國資將加強對陽煤集團的絕對控股，股權從54.03%提升到59.78%。信達資產佔股則從40.42%調整至34.67%。
從2005年與山西六大煤炭企業正式簽訂債轉股協議起，信達資產就成為山西省除國資委之外的最大煤老闆，出資總額佔到六大煤炭集團的四成左右。
不過由於未真正參與到煤企的投資決策和內部管理當中，信達資產作為第二大股東所能起到的功能十分有限，通過債轉股改善煤炭企業內部治理的設想，也化為泡影。
無法有效參與煤企的決策，又因集團虧損未能實現股東分紅，加之金融機構參與債轉股終究要實現股權退出的目標，如何尋找到合適的時機退出山西的煤炭資產，就成為信達資產需要解決的一大遺留問題。
公開報道中屢次傳出過信達資產將退出陽煤集團的消息。直到本次陽煤集團旗下兩大A股上市公司發佈公告，才看到了信達資產的實質性動態。儘管減持份額並不大，後續如何進展依舊值得關注。
在如何處置山西煤炭債轉股的問題上，信達曾經設立過一大原則，在煤炭行情不錯的時候，將煤炭資產換成具有流動性、分紅能力的優質資產。
與此同時，信達證券在去年12月發佈的煤炭行業報告中的觀點，也側面印證了這一減持行動的時機，“2018年煤炭板塊投資機會將是歷史性的，確定性的，整體性的，不分品種的。”
不過前述公告中，暫未公佈山西國投以什麼資產作為對價。理論上，現金對價的概率較低，原因是與地方企業本身想以“債轉股”降低高槓杆的需求衝突。況且，目前陽煤集團的負債率並無實質性扭轉。
“醫院”一度是信達較為中意的資產。根據公開報道，目前信達資產已經與山西另一大煤企同煤集團的醫院啟動了股份制改造，陽煤的醫療機構也在與社會資本的對接當中。
進入山西的十三年，信達資產進退兩難，雖不曾擁有“煤老闆”的管理實權，卻幾乎見證了本世紀至今山西煤炭產業所經歷的幾次起起落落。這與煤炭行業本身的強週期性有關，也與政府主導下的行業整合浪潮、火電審批權下放、去產能、供給側改革的一系列動作密不可分。
如今，回到“保供應”週期，如何重新認知和評估煤炭價值，正在引發許多新的思考。信達資產作為金融機構，或許可以考慮在本輪煤炭上升週期進一步減持，以換取煤炭以外的優質資產。但是對於山西省煤炭行業而言，上述思考是繞不開的。
信達見證的煤炭週期
信達資產組建於1999年4月20日，為應對1997年亞洲金融危機下國內銀行不良貸款高企而生，也是中國第一家試點相關業務的資產管理公司。
早期中央“撥改貸”政策的調整，導致了眾多國有企業資產負債率飆升。通過執行“債轉股”，可以將銀行對企業的債權，轉變為資產管理公司對企業的股權。
煤炭、鋼鐵、冶金一類週期性強的國民經濟基礎工業，是資產管理公司偏好的領域。而且當時的債轉股屬於“政策性”債轉股範疇，政府主導色彩濃厚，如何讓承載就業和經濟產值的重工業企業“大而不倒”，是地方政府最為迫切的訴求。
與煤炭業興衰緊密相關的山西省政府，對於推動國有煤炭企業的債轉股也頗為積極。
陽煤集團在2000年12月獲得當時國家經貿委的批准，執行金額為34.07億元的債轉股。不過等到敲定煤企與資產管理公司合資公司的組建以及相應股權的確定，花了五年的時間。直到2005年12月，包括陽煤集團在內的六家煤炭企業的債轉股簽字儀式才正式舉行。
除陽煤集團外，另外五家煤礦集團為大同煤礦、西山煤電、晉城無煙煤礦業、汾西礦業和霍州煤電。當時官方發佈的數據是，六家合計的煤炭產量佔到山西省的32%，全國的7.9%。
與信達一道參與山西煤炭債轉股的金融機構，還有中國東方資產管理公司、中國華融資產管理公司、國家開發銀行和中國建設銀行。
在上述金融機構當中，信達出資168.86億元，佔到幾大金融機構出資總額的85.6%。山西國資委則出資249.88億元，信達相當於這次債轉股出資總金額的44.11%。從信達入股幾大煤炭集團的份額來看，多數在40%上下的水平。由此，信達也一躍成為山西省第二大“煤老闆”。
其中，陽煤集團由山西省國資委、中國信達資產管理公司和中國建設銀行。信達佔比40.42%，山西國資委佔比54.03%。這次債轉股被山西省政府寄予“煤炭工業健康可持續發展”的希望。
不過時任中國煤炭工業協會副會長朱德仁2005年在接受媒體採訪卻表達了擔憂，“由於煤炭行業和金融行業存在較大的區別，在煤企經營管理方面，銀行能有多少真正有價值的提議，還有待觀察。”
後來所發生的情況，也驗證了朱德仁的判斷。儘管身份為“煤老闆”，信達資產對於山西的煤炭資產卻並沒有實際管理權限，只能單純做個財務投資者。即便如此，由於資產經營未見起色，信達資產也沒能從陽煤集團獲得實際分紅。
這也是在上一輪債轉股中，經常受到質疑的“明股實債”問題，即股東無法起到參與公司治理的功能。考慮到背後的央地資產之爭，債轉股的退出機制也是金融界討論的一大議題。
周小川曾在1999年的一次講話中提到，“債轉股具有較大的不確定性，即重組成功可能使回收明顯高於預期值，而重組不成功可能會再度陷於破產清盤以至回收更少。債轉股對債權人來說是重勞動，必須花更大的心血才有可能使重組見到成效。
幾乎在十年後的2008年，全球經濟危機以更廣的範圍和更大的強度降臨。2008年還掀起了煤炭業重組浪潮，這與當時礦難不斷髮生的社會規制困境有關。這一整合政策旨在提高“產業集中度”，改變“多、小、散、亂”格局，以求儘可能降低煤礦事故發生的概率。
山西成為全國範圍內第一個發起煤礦業兼併重組的省份。一時間，山西省煤礦業的企業主體從2200多家壓縮到了130多家，最初山西省五大煤炭集團鼎立的格局也變化為如今的七大煤炭巨頭。
伴隨小煤礦兼併或關停退出的，還有其背後的民營資本，這為後來山西國有煤企嘗試煤礦改造與產能擴張帶來了資金壓力。
2008-2012年期間正逢煤炭的上升週期，回頭看已經進入煤炭“黃金十年”的尾聲。在政府主導下吸收了大量中小型煤礦後，山西幾大國有煤炭集團負重順著上升通道爬坡前行，進一步增加了信貸規模和資本支出。
風險也在一步步靠近。2014年，火電審批權下放，後來又導致了煤炭供應的產能過剩。與此同時，2014年底，中國代表團簽署了《巴黎協定》並對減排做出了承諾，“清潔能源計劃”隨之而來。
由於前期揹負著諸多小煤礦的改造任務，山西國有煤企面臨著巨大的資本擴張壓力，加之銀行信貸收緊，2015年山西七大煤炭企業的負債總額超過1.2萬億元，與山西省當年的GDP產值相當，一度引發了諸多媒體對於山西國企高槓杆的關注。
2015-2016年，山西煤炭行業迎來最為艱難的時刻，並進入供給側改革週期。至此，第一輪債轉股嘗試降低山西煤炭企業負債率的功效，已經蕩然無存。山西煤企公司治理未獲任何實質性改善，反而步入另一個高槓杆階段。
此時的信達，進入山西十年有餘，債轉股退出卻始終被“套牢”，想退出，作為股權投資者則需要等待時機。無論是資產管理公司的定位，還是基於股權關係的紐帶，信達繼續為困難時期的山西煤炭業提供補給。
2016年12月21日，信達與山西省政府簽署金融支持山西供給側改革戰略合作協議，信達總共向五家山西煤企發放總額109億元的流行性資金提款極貸款憑證。
當然，這與國家啟動的新“債轉股“”計劃有關。
第二輪債轉股與重組計劃
在前一輪債轉股並未完全實現退出的情況下，第二輪債轉股再次襲來。
2016年10月，國務院辦公廳 發佈《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。這與1997年舉行的第一次全國金融工作會議，並在後來啟動債轉股的歷史頗有些相似。不過與當時銀行不良資產率高達10%以上相比，目前僅為2.1%，情況要好得多。
與上一次備受詬病的“政策性”債轉股不同的是，本輪債轉股更為強調市場化決策。銀行還組建了歸屬於自己的全資機構來承接債轉股業務，而不像當年轉移給資產管理公司來打理，而且金融機構更傾向以成立產業基金的形式來實現入股。
2016年12月，陽煤集團和中國工商銀行在北京簽訂了《債轉股合作框架協議》，擬設立規模為100億元的“債轉股”基金，基金的用途主要是以增資擴股等方式投入企業。
另一大煤企同煤集團，也與工行簽訂了同樣規模為100億元的產業基金。當時的預計是，最高可以降低企業槓桿率10%。山西焦煤則與中國建設銀行簽訂了“山西焦煤降本增效基金”和“山西焦煤集團轉型發展基金”，金額高達250億元。
與此同時，山西省國資委提出了“騰籠換鳥”計劃，並在2017年11月和2018年1月公佈了兩批、共計53個“騰籠換鳥”項目。從字面意思不難理解，“騰籠換鳥”與國企混改含義相當，國有企業將出讓所持資產的全部或者部分股權給社會資本。
包括陽煤集團在內，晉煤集團、山西焦煤集團、潞安集團、晉能集團等煤炭企業均有多個資產列入“騰龍換鳥”名單。根據公開披露的數據，第二批41個項目的負債率均高達80.13%。
隨著各種“去槓桿”辦法的推進，加之2017、2018年煤炭市場的回暖，山西煤企的槓桿率確實有所下降。
根據山西省國資委在7月9日公佈的2018年上半年經濟運行會的數據，山西省屬企業的平均資產負債率為77.4%，同比下降2.1%。而在前一年（2017年），這一體現槓桿率的指標實現十年以來的首次下降，同比降低1.69%，省屬企業的利潤總額增長到上一年的9倍。
拿著一紙好看數據的同時，或許還應有進一步的發問：山西國企上半年各項指標創五年來最好水平，有多少是基於煤炭週期性回升的拉動作用？煤炭“保供應”週期的到來，多大程度會掩蓋尚未解決的問題？短暫的槓桿降低，是否可能再次反轉？
山西煤炭業在短期內“去槓桿”見效只是其一，能否真正實現現代企業管理制度才是核心所在。
“轉型升級過程中一定要考慮經濟週期的影響。前兩年低迷的時候，煤炭企業大多考慮要轉型，但是當時轉型基礎很差，難度很大，因為沒有資金。”一位煤炭科學研究總院的人士指出，“這兩年我們穩中向好了，經濟效益好了之後，一些結構性矛盾得到了掩蓋，可能又不太願意轉型升級了。”
山西煤炭業的內部調整依舊在醞釀當中。2017年12月，山西省政府公佈《關於推進煤礦減量重組的實施意見》，力爭2020年底前60萬噸/年以下煤礦全部退出，單一煤炭企業生產建設規模力爭達到300萬噸/年以上。這也常常被拿來與2008年在山西掀起的那一輪煤炭重組相提並論。
期間，關於七大煤企是否會整合的消息也層出不窮。然而山西的煤企們，和神華與國電所實現的互補性重組並不相同。神華本身因為橫跨資源、電廠、港口、鐵路等產業，擁有強大的風險對沖，也被稱為能源領域的“航空母艦”，是投資領域長期被看好的優質資產。
但同質程度高的山西煤企若實行重組，又能否真正實現有效資產的整合？還是隻能做大而無法做強？從而成為更大體量等待地方政府出手的“大而不倒”？都需要打上重重的問號。這不僅與宏觀經濟對於非金融企業結構性去槓桿的現實需求相關，也是山西煤炭行業能否在“清潔能源計劃”的大背景，能否拯救自己的問題。
“債轉股的實質作用，是變更企業內部的法人治理結構。”周小川在1999年的那次演講中提到，“債轉股作為一種藥方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能濫用。”
打開山西國資委的網站，可以感受到撲面而來的改革決心。決心之外，更重要的是如何讓大型煤炭集團真正擁有抵禦風險的能力，並對行業的價值定位以及業務決策做出科學判斷。
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