橫店影視：卡位低線市場 盈利改善可期

近期爆款電影《我不是藥神》的出現讓影視股火了一把，市場把北京文化等參股公司炒作了一把。爆款電影屬於不確定性因子，但院線對影片的定價及排片率卻是可以自己控制的，而且從分成的角度看，下游院線和影院合計的分成比例在整個產業鏈中最高，是票房高增長背後最大的受益者。

梳理了下游的影院公司，初步看下來橫店影視質地還不錯。公司是一家院線公司，按票房收入看，2017年在全國市佔率排名僅列第三位，在A股院線上市公司中也並不是最出色的一個。但這個時點看，我認為橫店的投資性價還是比較高的，主要邏輯有兩點：一是從行業的角度看，公司前幾年前瞻性佈局低線城市的策略與行業結構性亮點相匹配，未來增速有望享受渠道下沉帶來的卡位紅利。二是未來三年盈利能力改善預期強烈，一方面電影放映業務將受益行業觀影頻次提升及新開店數量的提升，另一方面公司的非票業務的增長令人期待。

低線城市將成主要拉動力

其次，在票房收入方面，2005年-2015年國內電影行業進入高速增長期，年複合增速高達35%，2016年受爆款影片缺失的影響，票房收入增速大幅下挫，雖然2017年再度拔高，全年票房收入高達559億元，但增速只有13%，已不復當年高增長之勢。

儘管行業景氣度下行，但仍有兩大看點，一是低線城市成為票房主要拉動力。國內電影市場分為兩個階段，第一階段是2004年-2013年一二線城市隨銀幕擴張及人口紅利帶來的票房增長，第二階段是2013年之後各影院公司陸續下沉渠道，疊加消費升級影響，三四五線城市成為票房增長主力軍，2017年增速分別高達20%、23%和25%，票房收入佔比整體提升至30%。

二是人均觀影次數偏低。2017年國內院線觀影人次是16.2億次，人均觀影次數為1.17次，首次突破1次，但與韓國3.5次，美國3.8次相比仍有很大的增長空間。其中，三、四、五線的人均觀影人次看，2017年分別為1.08次，0.82次和0.28次，顯著低於全國平均水平。

行業的兩大亮點與公司的前瞻性戰略佈局相匹配，2017年公司收入中59%是來自三四五城市，整體市佔率高達22%，四線和五線城市的增速令人吃驚，過去五年年複合增速高達49%和46%，遠高於公司原來營收佔比最高的二線市場的增速水平。公司對三四線城市的佈局將於2019年底結束，未來幾年有望享受渠道下沉及消費升級背景下人均觀影頻次提升的紅利。

盈利改善可期

橫店影視的業務清晰分明，主要有兩塊，一是電影放映業務，營收佔比約80%，二是非票業務，包括廣告及賣品兩部分，營收佔比約20%；另外還有一小部分投資收益，主要來源於五洲發行和杭州電影。

過去幾年公司加快對控股自營（資產聯結型）影院的建設，截止2017年底公司旗下已擁有影院340家，銀屏數2089塊，其中資產聯結型影院266家，銀幕數1684家。受新建影院陸續投營拖累，2015年和2017年公司盈利能力不斷下移，毛利率分別為28.7%、26.7%和24%，呈現逐年下行趨勢，其中2017年的毛利率在已上市院線企業中排名墊底。

但是，盈利的下行只是暫時性的，未來公司盈利具備極強的改善預期。

其次，在成本端，影院投營後成本主要分兩塊，一塊是固定成本，包括固定資產、人員薪資等，另外一塊是分賬成本，其規模是可變的，隨票房收入變動，但比例較為固定。所以，只要影院投營，其成本短期內會增加，但長期看會與營收波動趨於一致，毛利率會穩定。新投營公司一般在第二年就能達到成熟影院80%以上的收入水平，考慮公司期間費用率常年在5%波動，毛利率按2017年的24%來算的話，理想狀態下，新投營公司會在第二年迎來毛利率轉正甚至達到盈虧平衡點。而從公司開店計劃來看，2017年本來是新建影院的頂峰時點，此後逐年降低，但實際新建低於預期，因此今明兩年公司新建影院速度可能會提速。不過盈利拐點只會遲到不會缺席，2019年後公司大概率會迎來盈利向上拐點。

另外，非票業務也是公司未來盈利能力增強的亮點之一。這幾年公司非票業務增長頗為迅速，其中公司單影院公告收入由2015年的34.6萬元提升至2017年的58.9萬元，貢獻淨利潤從10%提升至26%；賣品業務雖然營收增長慢，但是成本卻在下行（可能與自營影院較多有關），毛利率由73%提升至75%，貢獻淨利潤從29%提升至31%。公司80%的影院屬於資產聯結型影院，未來這一比例還會升高，資產聯結型影院最大的好處是提升自己的經營效率和成本，提升電影放映業務品牌形象，強化對非票業務執行力。可以預見，未來廣告業務會隨銀屏數增加而上漲，是業績增長加速器，而賣品可能成長空間有限，但毛利率穩定，為業績提供穩定器。

數據來源：公司公告、藝恩數據、東方證券

圖：橫店影視2016-2019年擬建影院數量及實際建設情況

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