摘要：目前常用的市場估值方法，包括與其他市場比較或與歷史數據比較，都有比較大的侷限性，在這篇文章裡，我改進了估值的方式，來回答2700點的A股到底該不該買。這篇文章雖然不難看懂，但是會需要一點時間慢慢看。
最近，對A股市場是否已經到了底部的爭論一直不斷。很多同學也在我公眾號的後臺留言，有說已經見底要趕快跟上這波反彈的，也有說一定會破2638的。
格雷厄姆說，短期來看，股票市場是投票機，長期來看，才是稱重機。這句話的意思，是說股票市場短期的走勢重點看情緒，充滿了隨機性，只有從長期來看，股票價格才必然會向價值迴歸。
所以想要判斷準確的底部點位，基本是徒勞無功的，因為到底是2600點觸底，還是2400點觸底，會被情緒帶來的隨機波動干擾，沒人能說得準。有價值的事情，是判斷股票價格便宜的區域，在這個區域買進，未來上漲的空間更大，下跌空間更小，安全邊際會更高。而判斷這樣底部區域的方法，就要依靠估值。
目前市場上對股票市場整體進行估值，一般會採用兩種方法。
第一種方法是橫向比較法，是用A股的估值指標，如市盈率、市淨率，去和港股、美股等其他市場比較。比如上交所7月8日刊發的《滬市公司上半年投資價值凸顯 增持回購彰顯信心》一文裡就說，“上證50指數整體市盈率9.9倍，在全球範圍處於偏低水平，明顯低於美國市場大盤股指數（道瓊斯工業平均指數和標普500指數均為近24倍）”，這就是應用了橫向比較法。
橫向比較法有一定道理，但是同時也有很大的侷限性。直接比較不同市場的估值水平來推斷估值高低，其實隱含了兩條重要假設：第一，各個市場的環境都是相同的；第二，資本可以自由地在各個市場間流動。只有滿足這兩個假設，資本才會由於估值差異，從高估值的市場流入低估值的市場，從而填平窪壑。
但是，現實情況與這兩條假設完全不同。不同市場之間環境差異巨大，投資者結構、制度完善程度、監管尺度、匯率政策、稅務成本等等，都會造成兩個市場估值的差別。即便我們先不考慮這些因素，僅僅由於我國的資本管制，就難以滿足資本自由流動的條件。因此，A股作為相對隔離獨立的市場，直接使用橫向估值法比較，意義不大。我們可以認為，僅從估值指標來看，A股估值比美股低，但這並不能成為估值將要回升或者要開始投資A股的理由。
第二種方法是歷史比較法，是用A股的估值和自身的歷史數據比，通常會得出目前估值水平在歷史上的百分位。舉例來說，假設A股當前的市盈率是10，從過去10年來看，有20%的時間A股市盈率是低於10的，80%的時間市盈率是高於10的，那麼當前A股的市盈率百分位就是20%，表明當前估值水平，在過去10年裡是前20%低的。
歷史比較法應用也非常廣泛，現在很多網站和媒體都提供歷史比較法的估值，我自己在公眾號裡也有使用。上面引述的上交所的文章裡，也使用了這種方法，比如上交所說：“從歷史比較看，截至7月6日，上證綜指的市盈率13.1倍，與2638點時水平基本持平（考慮到盈利增長水平，價格水平已經低於2638時水平），市盈率中位數28.2倍，與2014年7月上一輪牛市初期（上證綜指2000點-2200點）時水平基本一致，接近2013年6月時水平（上證綜指最低1850點，中位數26倍左右）”。
歷史比較法也有一定的道理，但同樣具有侷限性。這種方法的問題在於，它只著眼於估值的歷史變化，而忽略了歷史上外部環境的影響。它沒有考慮是什麼導致估值發生了變化，換句話說，2638點時的外部環境，和現在的外部環境並不一樣，那麼為什麼現在的估值就要參照2638點時的估值呢？
歷史比較法忽略的一個最關鍵的因素，就是市場的利率水平。我們投資是為了賺錢，什麼東西在風險更小的時候賺錢更多，我們就會買什麼。舉個例子，假設現在股票的市盈率是10倍，也就是說我花10元錢買股票，1年能賺1元，相當於每年賺10%。如果市場上同時有國債出售，一年收益率有15%，那麼大部分人都不會去選擇股票，而會選擇無風險的國債，這時候股票就明顯估值過高；而如果國債收益率一年只有1%，那麼大家又都會想買股票，股票估值就顯得很有吸引力。
在這個例子裡，股票本身的價格和盈利能力並沒有任何改變，歷史比較法顯示的估值百分位也沒有任何改變，僅僅是市場利率水平發生了變化，就帶來了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果僅僅盯著市盈率本身的變化，而不去觀察外部環境，只用歷史比較法去判斷估值高低，那顯然是不合理的。
下面我以歷史比較法為基礎，提出一個改進的估值方法。
投資的唯一目的是獲得回報，而不論是利息帶來的回報，還是股息帶來的回報，還是資本升值帶來的回報，對我們來說並無區別。因此，我們在分析估值的時候，必須要引入市場的無風險利率水平，這個利率水平，是投資者無需承擔風險就可以拿到的錢，是判斷其他資產估值高低的錨。
我們以市盈率為基礎，首先計算市盈率的倒數，即1/PE。市盈率是股票價格與股票收益的比，因此市盈率的倒數就是股票收益比上股票價格，反映出來類似於收益率的概念，我們姑且稱之為股票的投資收益率。接下來，我們用股票的投資收益率，減去市場的無風險利率，這裡無風險利率我以10年期國債的到期收益率為代表，算出股債收益率差。當差值越大的時候，說明股票相當於無風險利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，甚至小於0的時候，則說明股票收益率太低，甚至低於無風險的收益率，則股票明顯高估。
在下面的圖裡，藍線是中證全指的走勢，用來代表A股的整體漲跌。黃線就是按上述方法計算出的股債收益率差。
從圖裡很容易可以看出，股債收益率差小於0的股票高估點，分別出現在2007年後、2009年末和2015年中，這三個時間點都代表著一輪牛市的終結，自此A股開啟了慢慢熊途。而在2008年和2014年熊市大底的時候，股債收益率差都達到了4%以上，顯示股價處於低估狀態。
這個估值方法比歷史比較法有了巨大的改進，但仍然存在問題，即我們沒有考慮經濟環境和企業的業績變化趨勢。畢竟影響股票估值的，是對上市公司未來的盈利能力的預期，現在經濟增速下降，如果未來企業越來越不賺錢，那麼估值水平是不是就應該下降呢？在經濟減速的環境下，我們還能夠要求股市的估值和過去20年來比較嗎？即便估值能夠比較，如果未來企業盈利下降，在股價不變的情況下，PE也會變高，那麼估值不也就升高了嗎？
沒錯，所以這個方法仍然需要改進，但是在改進之前，我們先來看一看企業盈利能力隨經濟週期的變化規律。
大部分人會有一個直觀的推斷，就是以前中國經濟增長快，所以中國企業賺錢多，現在經濟增長速度逐漸變慢了，企業以後賺錢就越來越難了。聽起來很有道理，但是如果我們把時間拉長，去查看歷史數據的話，就會發現，企業的盈利能力其實並不會變差，只是會隨著經濟週期在一定範圍內波動。
我們以美國市場為例，查看1964年至2014年之間50年的淨資產收益率（ROE）變化。在這段時期內，美國經歷了石油危機，經歷了1981-1982年的急速衰退，經歷了互聯網泡沫破裂和次貸危機，但是我們可以發現，圖形上沿的黑色實線，也就是代表企業盈利能力的市場平均淨資產收益率（ROE），基本保持在8%至16%之間波動，僅僅在2001年和2009年的危機中有過兩次大幅的惡化，但很快就恢復了常態。
其實很好理解，這正是市場發揮了資源配置作用的正常結果。雖然市場總體的ROE隨著經濟波動保持在一定的範圍內，但是構成市場的企業其實發生了變化。落後的企業被淘汰，從市場上消失，新興的企業出現，貢獻更多的利潤，而資本也從老舊的企業中抽出，注入新的企業中去。道瓊斯指數設立時候的成份股，與今天的全然不同，那時候的鐵路大亨，也完全不能想象如今的互聯網巨頭，資本永遠是追求足夠的回報的，而這就要求市場中的企業ROE不斷向均值迴歸。
這一點和證券指數的設計很相似，好的有代表性的新興公司會被不斷納入指數，陳腐的公司會被不斷剔除淘汰。所以如果我們去觀察整個市場或者一個樣本股眾多的寬基指數，就可以發現，它的ROE並不會一直走弱，或者一直走強，而總是在一定的範圍內波動，這個範圍正是資本索取的回報範圍。
在中國，從1998年至2017年的20年間，上市公司的總體ROE變動範圍在5.56%至18.91%之間，波動範圍比美國略大，但總體也保持在一致的區間內。
現在我們知道，市場的ROE，也就是盈利能力，會隨著經濟週期波動，但總體是穩定在一個範圍內的，會有向均值迴歸的趨勢。那麼，是低ROE值得買，還是高ROE值得買呢？
傳統的理念可能會認為，當然是ROE越高越好了，說明盈利能力更強嘛。但是，如果我們知道一個市場的ROE總會向均值迴歸，結論就正好相反了。我們應該在ROE低的時候買入，這個時候PE的估值一般也會比較低，買入之後等待ROE隨著經濟週期復甦而上升，才能同時賺到盈利和估值的錢。這種時候，也就是巴菲特說的別人恐慌的時候。相反，當ROE處於高位的時候，市場往往很火熱，估值也已經很高了，這時候應該賣出股票，也就是巴菲特說的別人貪婪的時候。
你現在可能會想，那我們就應該在ROE開始上漲的時候買入，這樣就能絲毫不差的抓住機會了。但實際情況是，宏觀和微觀經濟的運行極其複雜，即使是經濟學家，也很難對未來的經濟指標做出準確預測。我們無法預測下一季度的ROE會如何變動，唯一能夠知道的，是ROE的絕對值處於高位還是低位。
所以，之前提出的問題就有了答案，我們在研究市場估值水平的時候，不應該把預測未來的經濟走向作為考慮因素，因為誰也預測不準，也不應該把市場總體的盈利能力作為考慮因素，因為盈利能力總會向均值迴歸。由此推論出，我們不應該去預測所謂的市場業績增長率，因為增長率本身的預測就不靠譜，而且高增長也總會回落。
那我們應該怎麼做呢？按照市盈率和ROE兩個維度，我們可以把市場的狀態分為下圖的四個象限。PE和ROE雙高，意味著經濟繁榮帶來泡沫，而PE和ROE雙低，則意味著經濟蕭條帶來低估機會。至於A和B兩個象限，則要具體分析經濟狀態，在A象限中，可以是估值出現虛高，也可能是市場預先反映出盈利好轉，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市場預先反映出了經濟要進入蕭條。
這時候我們發現，由於市淨率PB的定義為盈利與資產淨值之比，所以市淨率PB可以表示為市盈率PE與淨資產收益率ROE的乘積，也就是PB=PE*ROE。當PE和ROE雙低的時候，也就對應著PB低位，當PE和ROE雙高的時候，也就對應著PB高位。所以，結論變為，我們應該在市場低PB的時候買入，在高PB的時候賣出。
之所以PB估值法會更有效，是因為ROE會向均值迴歸，這意味著資產產生利潤的能力，在長期來看是穩定的，因此，我們只需要在PB更低，也就是資產本身更便宜的時候買入就好了，並不用去關心資產盈利能力的暫時低迷，更時間以耐心，等著盈利能力復甦就好。
那麼，PB估值到達什麼程度，才算低呢？這依然要像我們之前做的那樣，參考無風險利率。首先，我們以1998-2017年20年的市場總體ROE為樣本，取出中位數，代表ROE均值迴歸的均值。接下來，我們再用PB除以這個均值，得到對應的均值PE，最後取均值PE的倒數，得到均值下的投資收益率。這樣，我們就可以依照之前的處理方法，與無風險利率進行比較。經過PB修正的模型圖表（數據截至2018年6月末）為：
從歷史來看，PB股債收益率差中間值在1.5%左右，當股債收益率差小於0的時候，股票算作高估，而當股債收益率差超過3%的時候，股票算作低估。按照這個估值方法，當上證指數跌破2700點的時候，股債收益率差將突破3%，進入低估區域。
既然知道了股票什麼時候算高估，什麼時候算低估，我就按照這個方法，提出了一個股債資產配置策略。從2005年起，按照50%：50%的比例配置股票和國債，股票以中證全指淨收益指數計算。每隔1年，按照50%：50%的股債比例重新分配資金。當股票出現低估的時候，按照股債75%：25%的比例配置；當股票出現高估的時候，按照股債25%：75%的比例配置；當股票估值恢復到均值的時候，重新調整為50%：50%。
按照這樣的配置策略，比簡單持有股票，既提高了收益率，同時也降低了風險，控制了最大回撤。相比於簡單持有股票，組合收益率由年化12.3%上升至16.2%，而最大回撤由70%減小至不足20%：
估值本身並不是一件精確的事情，我們藉助它並不能尋找到一個精確的值，而只能得到一個或許還有些寬泛的範圍，但一樣能為增強我們的安全邊際起到一點作用。
上面講的估值指標，我認為比傳統的橫向比較法和歷史比較法都更具有合理性，在歷史的回測中也有較好的表現。下一步我會把這套估值方法進一步細化，再把估值狀態跟新到每天夜報的表格中，供大家參考。
今天就聊到這吧，送給大家魏小茄新錄的一首歌，《起風了》，祝大家都能乘上屬於自己的那道風~
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