上市公司虛假陳述民事賠償糾紛司法實務

近年來，因上市公司受證監會行政處罰而引發的虛假陳述民事賠償案件數量激增。本文擬通過對《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》相關條款的解讀，並結合相關法律法規，同時依據我們承辦的類案經驗，利用大量的案件對證券虛假陳述的構成要素暨因果關係的認定進行分析和闡釋，並重點就第19條第(四)款的“損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致”的規定在實操過程中的運用進行分析。

我們注意到，法院在審理此類案件時的價值取向以及裁判標準有一些值得關注的變化，本文對此已有涉及。

【關鍵詞】

虛假陳述、因果關係認定、證券市場系統風險、經營風險等其他因素

一、上市公司虛假陳述案件背景及現狀簡介

虛假陳述作為證券行業的三大類傳統違法案件之一，一直受到中國證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)的高度關注。證監會於2018年5月11日披露[1]，2017年全年就虛假陳述、操縱市場、內幕交易等合計立案203件，佔全部立案案件的65%。與近年來對傳統違法案件的打擊力度基本保持一致，2015年/2016年前述三大類傳統違法案件的立案數量佔比分別為64%/63%。

另外，從行政處罰決定所針對的案件類型來看，2017年全年證監會對信息披露違法類、內幕交易類案件仍保持嚴厲的打擊力度，兩類案件佔行政處罰決定總量比例為59%。這與一直以來證監會監管趨勢相同，2015/2016年這兩類案件在全部行政處罰案件中的佔比為69%/56%。

與之相對應的，投資人通常因上市公司的虛假陳述而遭受損失，最高院於2003年發佈

就我們通過威科數據庫以“證券虛假陳述”作為關鍵詞檢索，相關判決/裁定數量從2015年的633個暴增至了2016年的2420個；2017年全年的判決/裁定數量也較2016年的有明顯增量，為5562個；截止2018年5月30日的判決/裁定數量為1263個[3]。

從上圖可以看出，近年來，上市公司涉及證券虛假陳述的民事賠償案件數量呈快速上升趨勢。就此，我們希望通過分析虛假陳述的構成要素暨因果關係認定，來討論上市公司如何應對因納入虛假陳述範疇而需向投資人進行賠償的情況。

二、虛假陳述的構成(誘多型虛假陳述與誘空型虛假陳述)

《若干規定》第17條對證券市場虛假陳述作出了定義，大部分判例中上市公司因虛假陳述行為被證監會行政處罰之後，一般即認定構成證券市場的虛假陳述。

依據《若干規定》，虛假陳述根據其表現形式，被劃分為虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露四種類型。在審判實踐之中，法院根據虛假陳述對證券市場和投資行為的影響，又將虛假陳述行為劃分為誘多型虛假陳述與誘空型虛假陳述兩類。

我們知道，誘多型虛假陳述是指虛假陳述者故意違背事實真相發佈虛假的利多消息，或者隱瞞實質性的利空消息不予公佈、不及時公佈等，使得投資者在股價處於相對高位時，進行投資追漲的行為；與此相對地，誘空型虛假陳述是指虛假陳述者發佈虛假的消極利空消息，或者隱瞞實質性的利好消息不予公佈或不及時公佈等，使得投資者在股價向下運行或相對低位時賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正後股價上漲而使投資者遭受損失的行為[4]。

《若干規定》起草者曾有如下解釋：“對於誘空型虛假陳述，因證券市場少見且尚未有一起受到相關查處，同時欲將這兩類對證券市場及投資行為影響和作用完全相反的虛假陳述行為，確定與投資損失的因果關係，技術上極為困難。故今後採取個案批覆方式，對誘空型虛假陳述行為與投資損失的因果關係再行解釋”。[5]然而，《若干規定》施行至今超過15年的時間之中，最高院尚未對誘空型虛假陳述行為以個案批覆的形式進行解釋。據此，我們僅依照《若干規定》精神，探求當前立法框架下，誘多型虛假陳述民事賠償案件的因果關係判定。

三、誘多型虛假陳述民事賠償案件的因果關係認定

如上市公司被認定構成虛假陳述，接下來需解決兩個關鍵問題(其一)：

投資者損失與上市公司虛假陳述之間是否成立因果關係

(1)投資者損失與上市公司虛假陳述成立因果關係之判定

《若干規定》第18條給出了判定因果關係存在的三個要件，即(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；(二)投資人在虛假陳述實施日及以後，至揭露日或者更正日之前買入該證券；(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以後，因賣出該證券發生虧損，或因持續持有該證券而產生虧損。

首先，第一個要件是與虛假陳述直接關聯的證券。在創興資源案中，上海市第一中級人民法院認為，原告購買被告股票，即屬於投資了與虛假陳述直接關聯的證券。據此，只需投資人購買了上市公司的股票，即為投資的與虛假陳述直接關聯的證券，滿足第一個構成要件。

其次，第二個和第三個要件實質上是對投資者買入、賣出或持續持有證券的時間點的嚴格限制，按《若干規定》18條，應為虛假陳述實施日及以後至揭露日(或更正日)之前買入，揭露日(或更正日)及以後賣出。與此對應的是《若干規定》第19條所述不構成因果關係的第(一)項與第(二)項所述的情形。實踐之中，若是不符合該時間節點，則直接認定為損害結果與虛假陳述之間不存在因果關係。如東旭藍天案中，廣東高院認定，原告至虛假陳述揭露日僅持有了案涉股票1股，在揭露日與基準日之間未進行過案涉股票的買賣，因此，其損失與案涉虛假陳述之間不存在因果關係。同樣地，康芝藥業案中，海南高院相應採用了類似的判決思路。此外，雲投生態案中，因原告在揭露日之後繼續買入公司股票，昆明中院認為，其屬於明知或應當知道投資風險存在而自甘冒險的投資行為，屬於

在對第三個要件進行認定時，還應當注意對於“產生虧損”的界定。一般而言，投資人在虛假陳述實施日之後的買入價低於揭露日後的賣出價，即未產生虧損。但在一些特殊情況下，需要注意對於“產生虧損”的計算規則。在創興資源案中，上海一中院認為根據《若干規定》第34條，投資人持股期間基於股東身份取得的收益，包括紅利、紅股、公積金轉增所得的股份以及投資人持股期間出資購買的配股、增發股和轉配股，不得衝抵虛假陳述行為人的賠償金額。鑑於原告曾在虛假陳述的實施日至揭露日期間獲送股501,480股，故而在計算買入均價時，該送股股數應從可予主張損失的適合股數中剔除，此種情形下原告買入價均低於基準價，故不存在投資差額損失。

值得注意的是，《若干規定》第18條和第19條涉及到舉證責任的分配問題，按照18條的規定，只需滿足該項下的三個要件，即可認定投資人的投資損失與上市公司虛假陳述存在因果關係，然而按照19條的規定，若上市公司認為因果關係不存在的，應承擔舉證責任。江蘇高院在協鑫集成案、海潤光伏系列糾紛中，均提出“推定信賴”的原則。投資人無須證明自己信賴虛假陳述行為才作出投資，只要證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為的影響，即可予認定存在因果關係。如果信息披露義務人認為投資人的損失與其虛假陳述行為之間不存在因果關係的，應提出相應的反證，實為舉證責任的倒置。

(2)投資者損失與上市公司虛假陳述不成立因果關係之判定

前文論述到，上市公司應對不存在因果關係承擔證明責任，《若干規定》第19條列舉了不存在因果關係的五種情形：(一)在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；(二)在虛假陳述揭露日或者更正日及以後進行的投資；(三)明知虛假陳述存在而進行的投資；(四)損失或部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；(五)屬於惡意投資、操縱證券價格的。其中前三項已在前文中加以論述，上市公司抗辯的重點通常在於第(四)項，我們將在下文中進行詳細論述。

證券市場系統風險是指對證券市場產生普遍影響的風險因素，其特徵在於：系統風險因共同的因素所引發，對證券市場所有的股票價格均產生了影響，這種影響不為個別企業或行為所控制，投資人也無法通過分散投資加以消除。目前在實踐中，法院認定存在系統風險，從而阻斷因果關係的主要有以下幾種情形：

1.特殊時期的政治經濟環境造成的系統風險

即綜合考慮國內外因素，包括國內外指數、政治經濟環境等因素對股市造成的影響，目前法院判決中予以採納的主要有2016年A股熔斷、2015年股災、2007/2008年股市動盪等事件。

·2016年A股熔斷

在安碩信息案中，上海高院認為2016年1月4日、7日A股市場實施熔斷機制，在此期間及以後一段時間內，創業板指數和互聯網金融板塊指數等均發生了異常的大幅下跌現象，安碩公司的股票價格亦出現大幅下跌，故可以認定在此期間安碩公司的股票下跌與安碩公司的虛假陳述行為之間沒有因果關係，系其他因素所致相關板塊指數以及大量股票的整體性大幅下跌。在順灝股份案、金亞科技案中，上海高院、成都中院也都認可A股熔斷對投資者損失的影響，認定“指數熔斷”機制實施期間的損失與上市公司虛假陳述之間沒有因果關係。

·2015年股災

在興業證券案中，福州中院認為，從2015年中期開始，我國證券市場發生大幅震盪，欣泰電氣所在的創業板綜合指數也出現了大幅下跌，而且在原告交易欣泰電氣股票期間(2015年7月23日-2016年7月27日)，欣泰電氣的價格走勢與創業板綜合指數走勢亦基本一致，由此可見欣泰電氣的股價下跌受大盤影響，本案中市場系統風險客觀存在，故在認定原告所遭受的損失時應扣除系統風險所致的損失。然而，北京市高院在京天利案中並沒有認可2015年股票市場異常波動構成系統風險的觀點，該院認為，本案所涉事實不存在證券市場系統風險，而僅是一定時期證券市場存在的股市異常波動。

在亞太實業案中，最高人民法院更加傾向於支持福州中院在興業證券案中的觀點，認為投資者選擇的案涉股票交易背景(2015年6月8日至9月1日)正是在當時中國股市大規模的股災週期內，亞太實業的股價下跌並非其個股所獨有，而是當時證券市場普遍存在的現象。同時，最高人民法院比較了揭露日至基準日期間亞太實業個股指數的跌幅(43.14%)和深證大盤指數的跌幅(深證成指：41.77%、深證A指：43.11%)，最終認定系統風險對亞太實業個股的影響比例接近100%，投資者全部損失均由證券市場系統風險所致。

·2007/2008年股市動盪

在黃石東貝案中，武漢中院綜合考慮了國內外的政治經濟因素，2007年至2008年是中國及全球股市跌幅巨大的兩年，上證綜指從2007年10月創出最高點6124點之後，一路下跌。截至2008年底美國三大股指均跌回10年前的水平，中國內地的上證綜指和深成指雙雙創歷史最大年跌幅。中國香港恆生指數創歷史最大點數年跌幅，創34年最大百分比跌幅。股市的暴跌是全球性，而非局部的。中國股市的跌幅遠遠超過其他國家，大跌的原因有外部原因也有內部原因。外部原因主要是美國的次貸危機導致了經濟金融市場的動盪和蕭條，直接影響了全球的經濟狀況。內部原因主要是國內通貨壓力巨大，國家實現貨幣從緊政策及股改產生的限售股解禁等因素，中國經濟受到巨大影響。上述因素導致股市的下跌，屬於證券市場的系統性風險。

2. 綜合考慮大盤指數、行業指數引發的系統風險

值得注意的是，即使認定特殊事件對股票市場存在影響，仍要觀察案涉股票與大盤指數的變化趨勢，方能夠確定是否確切受到影響。證券市場的指數波動是計算系統風險時最直觀、最量化的依據。司法實踐之中，法院通常將大盤指數、行業板塊指數或者兩者相結合的方式作為系統風險計算的依據，部分法院還會參考同行業同類型個股價格的波動情況。

在恆天海龍案中，山東高院認為，大盤深市A股的流通總市值下跌10%，化學纖維A股流通總市值下跌23%，恆天海龍股票的流通總市值下跌了30%。以上數據可看出，恆天海龍股票的走勢與大盤和行業板塊的走勢相一致，恆天海龍股票的下跌受證券市場系統風險的影響，應減輕恆天海龍公司的賠償責任。在振興生化案中，山西高院也認為，第一，揭露日至基準日上訴人股票的價格確實出現漲跌現象，但在此期間大盤也同步漲跌，大盤漲跌所引發的系統性合理投資風險因素應予考慮；第二，揭露日後上訴人股票價格未出現明顯異動，與同行業股票價格漲跌相比相差不大，即公司的虛假陳述行為對其股價漲跌影響不大。

在寶安鴻基案、東旭藍天案中，廣東高院則提出從橫向、縱向的角度分析個股本身的走勢及受到大盤、行業板塊股票等的影響。在寶安鴻基案中，廣東高院認為，從縱向變化看，其股票的價格在虛假陳述實施日後和揭露日後的一段期間內，沒有在短時間內大起大落或者連續漲跌停等異常情況，沒有發生異常性大幅度的波動；從橫向比較來看，雖然個股因經營狀況差異、受國家政策、市場大勢等其他因素影響，大盤和同類企業股票價格有不同程度的跌幅，其股票價格漲跌幅與大盤、所在產業板塊、及與其他同類企業股票價格的整體走勢基本一致。由此可見，股票市場對寶安鴻基虛假陳述行為反應有限，沒有證據表明虛假陳述行為導致寶安鴻基股價出現異常波動、嚴重背離其市場價值。投資者的損失與寶安鴻基虛假陳述行為沒有因果關係。

綜上可知，目前司法實務中，法院對系統風險的判定多從以下兩方面入手：一，整體政治經濟環境對股票市場的影響，從而導致案涉股票的異常波動；二，從大盤走勢，行業板塊/個股走勢判斷系統風險對案涉股票跌落的影響。

四、誘多型虛假陳述民事賠償的計算方法

如上市公司被認定構成虛假陳述，接下來需解決兩個關鍵問題(其二)：

投資者損失的計算方法

如上市公司被認定構成虛假陳述，就第二個關鍵問題，暨投資者損失的計算方法，由於上市公司虛假陳述和投資者損失之間常為多因一果的關係，因此計算虛假陳述造成的民事賠償時，就應相應扣除包括系統風險在內的與虛假陳述無關的因素，目前法院主要採取以下幾種處理方法：

1.認定投資者損失全部由系統風險導致，上市公司不予賠償。上文提及了的黃石東貝案、寶安鴻基案、亞太實業案即為此例。

2.由法院綜合考慮市場風險所導致投資者損失佔投資者投資差額比例酌情扣除，但並未提供具體的計算方法。前文提及的安碩信息案中，法院酌情認定扣除30%；順灝股份案中法院酌情扣除投資差額損失的20%；山西高院在振興生化案中按公平原則酌情減半。

3.法院以相對比例法計算出系統風險對投資者損失的影響比例，再予以扣除。金亞科技案中，因金亞科技屬於創業板上市公司，成都中院以創業板指數為對比參照依據，金亞科技股價於揭露日（2015年6月4日）收47.36元，基準日（2016年4月8日）收23.90元，股價累計下跌49.54%。創業板指數於揭露日（2015年6月4日）收3943.47點，基準日（2016年4月8日）收2229.93點，指數累計下跌43.45%。根據相對比例法，應當扣除系統性風險為87.71%(43.45%÷49.54%×100%)。恆天海龍案中，山東高院也採用類似算法，自揭露日至基準日期間，化學纖維A股的下跌幅度為23%，恆天海龍的下跌幅度為30%，佔比為76.67%；深市A股的下跌幅度為10%，恆天海龍的下跌幅度為30%，佔比為33.33%。綜合考慮大盤/行業板塊對恆天海龍的影響，以55%[(33.33%+76.67%)/2]作為本案系統風險因素的扣除比例。

五、誘多型虛假陳述中潛在的其他因素(如經營風險等)

《若干規定》第18條第(四)款約定“系統風險等其他因素”所導致的損失可從投資者主張的損失中扣除。然而，司法實踐中，卻鮮見對“等其他因素”的具體內涵進行分析的案例。我們認為，此處立法者所留出“等其他因素”的兜底條款，意指不屬於“系統風險”、但是同樣應由投資者個人承擔損失的情況，其中應當包括投資者自願承擔的上市公司經營風險。

“股市有風險，入市需謹慎”。如果在上市公司作出虛假陳述之後，上市公司發佈的其他經營信息已經消除了虛假陳述對股價的影響，投資者在此時明知上市公司經營業績不佳而自主選擇“抄底”買入上市公司股票，相關的損失是否還應當由上市公司承擔呢？司法實踐中，個案的具體情況、證據鏈的構成會導致案件的不同走向。

在協鑫集成案、恆天海龍案中，上市公司均以“投資損失系由企業自身經營不善等其他因素所致”進行抗辯，然而，法院最終均以“因經營不善等因素並非法律法規所規定的可以剔除的因素”為由對前述抗辯不予支持。

在新中基案中，法院對認為“影響投資者投資決定的主要相關因素有：國家宏觀經濟狀況的變化，國家經濟、金融政策的變化，銀行利率的影響，通貨膨脹，投機操作行為，上市公司本身的聲譽、經營狀況、股利政策、預期發展前景以及投資者的心理因素和判斷等”，對“等其他因素”可能涉及的內涵範圍進行了分析。同時，法院就上市公司經營不善之時，投資人仍進行投資的行為本身不予支持，認為：“李勝開在新中基股票鉅虧的情況下，仍然買入該公司股票進行投資，完全系投資者個人意志，同時也說明公司的企業經營狀況並未影響投資者的選擇。由此可見，中基公司的虛假陳述行為不足以對投資者交易產生錯誤引導，李勝開的投資交易損失並非由中基公司發佈虛減利潤信息的行為所決定的，二者之間無交易因果關係”。

可見，上市公司本身聲譽、經營狀況、股利政策、預期發展前景以及投資者的心理因素和判斷是否構成導致投資者損失的“等其他因素”，需要上市公司舉證證明投資者買入上市公司股票時“系投資者個人意志”的投機操作行為。在具體的舉證方式上，我們認為申請司法鑑定將能夠有效幫助法院區分原因構成佔比。在協鑫集成案及相關係列案件中，上市公司就曾委託會計師事務所對股價的波動受系統風險的影響比例進行司法鑑定，會計師事務所分別結合與上市公司相關的三大板塊(新能源、光伏、新能源設備)的股價波動，作出了上市公司的股價受系統風險的影響比例為49.18%的結論。雖然該案因單方委託等原因，鑑定報告最後未被法院採納，但是我們認為司法鑑定確定因果關係比例仍然是一個可以嘗試的方法，具體的操作中可以由專業律師協助，通過申請法庭准許鑑定、雙方當事人共同確定鑑定時採集的類比指數等方法協助法庭確認鑑定報告的效力。

綜上所述，在目前嚴監管的背景之下，可能會有更多的上市公司歷史問題會逐步暴露在公眾領域。筆者在辦理上市公司誘多型虛假陳述類案件的過程中注意到，不同上市公司存在虛假陳述實施日後導致股價下挫的不同情況，包括目前在司法判例中已經比較常見的股災、熔斷等系統風險，也包括上市公司本身聲譽、經營情況、預期發展前景等影響(如上市公司成為ST或者星加ST股，連續停牌、收到退市風險警告等)，這會使因果關係認定中虛假陳述所佔比例的確定更加複雜。因此，在處理具體案件時，需要結合特定環境以及具體證據作出相應的對策。

文中標註：

[1]證監會《2017年證監會監管執法情況綜述》，證監會官方網站鏈接如下http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180511_338037.html；

[2]《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(法釋[2003]2號，自2003年2月1日起施行)，證監會官網鏈接為http://www.csrc.gov.cn/pub/tianjin/tjfzyd/tjjflfg/tjsfjs/201210/t20121015_215783.html；

[3]數據來源為威科先行·法律信息庫，關鍵詞為“證券虛假陳述”，截至2018年5月30日的全部案例；

[4]《證券市場虛假陳述民事賠償制度》(法律出版社2003年版)，李國光、賈緯著，p73-74；

[5]《最高人民法院關於審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》(人民法院出版社2015年第2版)，李國光主編，p241。

案例彙總：

·創興資源案：李奕奇訴上海創興資源開發股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案(案號為(2016)滬01民初65號)，現為*ST創興；

·東旭藍天案：李智鵬與東旭藍天新能源集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2016)粵民終1071號)，原為新鴻基；

·康芝藥業案：謝輝與海南康芝藥業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2016)瓊民終123號)；

·雲投生態案：劉長慶與雲南雲投生態環境科技股份有限公司、何學葵、蔣凱西證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2014)昆民五初字第91號)；

·協鑫集成案：協鑫集成科技股份有限公司與劉斌證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2018)蘇民終249號)；

·安碩信息案：上訴人安碩科技與上訴人侯湘證券虛假陳述糾紛(案號為(2017)滬民終457號)；

·順灝股份按：上海順灝新材料科技股份有限公司系列證券虛假陳述糾紛(案號為(2017)滬民終431號)；

·金亞科技案：付嬈與金亞科技股份有限公司、周旭輝證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2017)川01民初1175號)；

·興業證券案：吳成文與興業證券股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2017)閩01民初834號)；

·京天利案：北京無線天利移動信息技術股份有限公司與齊玉英證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2017)京民終674號)；

·黃石東貝案：喬躍華與黃石東貝電器股份有限公司、黃石東貝機電集團有限責任公司證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2015)鄂武漢中民商初字第00872號)，黃石東貝暨東貝B股；

·恆天海龍案：廖勁松與恆天海龍股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2016)魯民終1682號)；

·振興生化案：吳亮新與振興生化股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(案號(2018)晉民終155號)，現為ST生化；

·寶安鴻基案：施曉虹與寶安鴻基地產集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(案號為(2015)粵高法民二終字第1027號)，寶安鴻基暨新鴻基，現股票代碼對應的是東旭藍天；

·新中基案：李勝開與新疆中基實業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書((2017)兵民終29號)；

·亞太實業案：劉錦、海南亞太實業發展股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛再審審查與審判監督民事裁定書((2017)最高法民申4532號)。

聲 明

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