陳志武/文
你已經瞭解到，過去的王朝苦於沒有長期債券市場，一旦碰到突發戰爭開支，短期融資挑戰就可以讓王朝成為歷史。那麼，今天中國的債券市場如何呢？有哪些債券品種供企業融資者和投資者選擇呢？
前不久，小王被我說服了，知道不能把所有財富壓在房地產上，終於賣掉一套房子，變現800萬。可是，他只知道炒股，不知道還有債券。所以，他問：“債券很枯燥吧？有什麼好選擇的呢？”我就跟他說，“啊哈！可能是因為媒體每天只關注股票的原因吧，讓你只知道股市。其實，股票才單調呢，就那麼幾千只！而債券種類多、花樣複雜，即使同一個公司，它發行的各類債券就可以五花八門，給你很多很多的投資選擇！”
債券市場眼花繚亂
那麼，今天的債市規模有多大呢？
2016 年債券市場一年的發行額就達22 萬億元，而同年股市的IPO、再融資總額才1.33萬億，並且那還是5年來股市融資量最高的一年，由此，你能看到債市實際上遠比股市重要。到2016年底的債券存量超過57 萬億元，高於滬深股市總市值的55萬億，更高於股市流通市值的39萬億。對於一個1981年才重新恢復的中國債券市場而言，能夠在短短的35年就發展到這樣的規模，真是了不起！
其實，不只是中國的債市規模大於股市。美國債券市場也遠比股市大。美國國債加上各種其他債券，2017年的總規模超過40萬億美元，相比之下，最牛的紐約股票交易所和納斯達克加在一起，總市值也就30萬億美元左右。可是，你可能經常關注美國股市，卻很少聽到美國債市。
你知道，從晚清到民國，國債和企業債都有不少發展，尤其是民國時期。後來，國債和企業債在計劃經濟時期都被關停，不再需要。改革開放以後，1981 年才恢復國債發行，算是重新啟動債券市場。經過一些曲折發展歷程後，1996 年末建立了中央債券託管機構以及其他債券市場基礎設施，從此，債券市場進入快速發展期，規模逐步壯大，債券創新不斷湧現，市場主體也開始多元化，交易量和流動性穩步提升。
就交易場所而言，主要有三類：一是銀行間債券市場，主要針對機構客戶；二是交易所債券市場，這以滬深兩家證券交易所為主，交易的品種主要是公司債；三是商業銀行櫃檯市場，針對機構和散戶投資者。
從發行主體看，債券品種包括政府債券（由中央或地方政府發行的債券）、中央銀行票據（由人民銀行針對銀行和法人公司發行的短期融資券和中期票據）、政府支持機構債券（包括由國家開發銀行等政策性銀行發行的政策性金融債，也包括項目債，比如三峽項目債）、金融債券（由銀行等金融機構發行的有價證券）、企業信用債券（由企業發行的沒有抵押品、完全靠公司信用的債券）、資產支持證券（由企業發行的有資產抵押品的債券）、熊貓債券（由外國機構在中國發行的以人民幣計價的債券，它與日本的“武士債券”、美國的“揚基債券”相對應，都屬於外國債券）。
就債券期限而言，有所謂的短期債券、中期債券和長期債券。在國際同行中，償還期限在10年以上的為長期債券；償還期限在1年以下的為短期債券；期限在1年以上、10年以下（包括10年）的為中期債券。在中國，由於過去的債務市場不發達，借貸期限一般都很短，所以，長期債的標準要低一些。到今天，在國內，償還期限在1年以內還是叫短期債券，償還期限在1年以上、5年以下的為中期債券，而償還期限在5年以上的都叫長期債券。當然，隨著債市的不斷髮展，國內標準在逐步跟國際標準趨同。
一般而言，企業發行短期債主要是為了籌集臨時性週轉資金，有時也是因為短期利率比較低。短期債的期限分為3個月、6個月和9個月。1988年國內企業才開始發行短期債券。相比而言，發行中長期債券的目的是為了長期投資項目，使資本的期限盡量跟投資項目的回報期相匹配。我國政府發行的債券以中期為主，集中在3-5年，到1996年政府才開始發行10年期的長期債券，公司發行長期債券的時間就更晚了。
債券的監管架構很亂。企業債一直由發改委監管，公司債券由證監會監管，而短期融資券由人民銀行監管。這些不都是債券嗎？為什麼會是這樣呢？
答案在於歷史原因。上世紀90年代初期出現過一輪企業債券風潮，由於當時的投資者沒有經驗，債券價格飆升，導致當時的國家計委介入，將其收場並把企業債券的發行審批權放在國家計委財政金融司。在1998年國家計委改名國家發改委之後，企業債券的審批監管權繼續由發改委掌控。但是，按照《證券法》的授權，公開發行的“公司債”又由證監會審批監管。所以，就有了“企業債”歸發改委管、“公司債”由證監會管的現象，儘管在本質上企業債和公司債是同樣的債務證券。另外，如果金融機構在銀行間市場發行債券，那麼，就得由人民銀行審批；如果非金融企業要在銀行間市場利用債務融資工具發債，就由銀行間交易商協會註冊審批。這些聽起來有些亂，但這就是現狀，從企業角度看這未必是壞事，因為企業有更多的監管選擇空間。
可轉債的好處
對這些介紹，你或許有些頭暈，我們還是以可轉債為例，一方面是要說明就像中國其他金融市場一樣，債券市場也是政策驅動；另一方面也因為2017年可轉債市場被炒得很火。
什麼是可轉債呢？簡單說，就是一種債券，一般也有年息，但主要區別在於，在債券到期之前投資者可以選擇按事先約定的比例，將債券轉換成發債公司的股份。本質上講，可轉債券是在公司債的基礎上附加了一份選擇權（或叫“期權”），允許購買人在規定的時間內將債券轉換成發行公司的股票。也正因為這個原因，可轉債的利率都比普通債券低很多。
比如，2017年9月發行的國內首隻信用可轉債——雨虹轉債，還債期限6年，票面利率第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1%，第四年1.3%，第五年1.5%，最後一年1.8%。每張可轉債的票面價值100元，10張1000元為一手，每1手為一個投資申購單位。在發行6個月後換股期就啟動，購買人可以按照每股38.48的價格將可轉債面值轉換成雨虹股票，相對於每張可轉債可以換成2.6股。另外，如果在某段時間內雨虹的股價一直超過換股價的1.3倍，雨虹有權贖回這筆可轉債；如果未來的股價持續低於換股價太多，公司董事會會考慮適當調低換股價。
由於可轉債既是債券但又有很強的股性，給投資者不小的分享股價上漲的機會，所以，具有很強的“牛市跟漲、熊市跌少”的特點。可轉債能夠“穿越牛熊”的潛力自然受投資者歡迎。
到2017年11月20日，全年就有141家上市公司公佈了可轉債的發行預案，計劃募資3913億。而2016年全年只有2家上市公司發行可轉債，擬募資9億多一點。
為什麼從2016年到2017年可轉債的熱度上升如此多呢？核心原因在於監管政策的調整。一方面是2017年3月，監管層開始嚴管股票定向增發，使得原來主要靠針對特定投資者增發股票去融資的企業，必須尋找其它融資手段，結果他們都看中了可轉債，因為投資者也喜歡這個品種。另一方面，2017年9月證監會將可轉債發行改為信用申購，只要有股票賬戶就可參與申購可轉債，一下子把眾多散戶和機構投資者的注意力吸引到可轉債。就這樣，許多投資者從追求“打新股”，轉移到追求“打可轉債”，可轉債變成新的時髦！
今天我們談的第一個要點是，國內債券市場於1981 年恢復國債發行，1996 年建立中央債券託管機構以及其它債券市場基礎設施。到2016年底，不管是從每年融資增量，還是市值存量，中國債券市場已經超過股市。
第二，個人投資者可以通過銀行參與政府公債和其他債券買賣，也可以通過證券公司賬戶參與滬深交易所債券市場的債券投資。就發行主體和債券種類與花樣而言，債券市場給投資者提供的選擇遠多於股票市場。
第三，近些時期，公司可轉債很火熱。之所以如此，當然是因為可轉債既是債券、又有很強的股性，具有鮮明的“牛市跟漲、熊市跌少”的特點，但更重要的是2017年3月以來的監管政策變化。債券市場也是政策市。雖然債券市場的種類和花樣比股市多很多，規模也更大，為什麼投資者還是熱衷於談論股市，卻不怎麼關注債市呢？
（本文為作者在喜馬拉雅的《陳志武教授的金融課》講座文本）
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