紅刊財經 王宗耀
湯臣倍健溢價34.11倍拿下淨資產只有1億元的海外企業，在帶來負債大幅增長的同時，也帶來了數十億商譽。
自今年1月末宣佈籌劃重大事項停牌已近半年的湯臣倍健，近日發佈公告稱，為豐富上市公司現有產品線，提高標的公司及上市公司的交叉銷售機會，促進業績增長，同時佈局全球細分領域市場，擬支付35.62億元購買澳大利亞LSG公司100%股權。
併購草案披露，湯臣倍健擬由持股53.33%的子公司湯臣佰盛通過境外平臺公司以現金對價向賣方購買LSG公司100%股權，其中包括Irene Messer所持LSG公司40%股權、Alan Messer所持LSG公司40%股權，以及Craig Silbery所持LSG公司20%股權。根據評估，LSG公司100%股權在評估基準日2017年12月31日時的評估值為人民幣35.62億元，相較LSG公司1.01億元人民幣淨資產評估增值了34.61億元，增值幅度高達34.11倍。
這是一家怎樣的公司？竟然能讓湯臣倍健甘願以超過34倍的溢價去併購，那麼被併購標的的經營業績又到底有何過人之處呢？
“相貌平平”的標的公司
併購草案披露，LSG是澳大利亞維多利亞州的一家生產、銷售健康食品和綜合保健品的公司，於2017年8月15日由Irene Messer和Alan Messer共同設立。標的公司主營業務是以益生菌健康食品為主的綜合保健品的研發、生產和銷售，主要通過其全資子公司Ultra Mix（負責生產）和Evolution Health（負責銷售）進行開展。旗下主要品牌為Life-Space等，包括約26種益生菌產品，劑型以益生菌粉劑和膠囊為主。主要盈利模式包括其自有品牌及代理品牌健康食品和綜合保健品的生產和銷售，以及對外提供液體狀的護膚品和綜合保健品的TGA認證全流程代工生產服務。
從資產角度來看，作為一家生產銷售型公司，LSG並沒有多少生產設備，其通過融資租賃方式獲得生產經營所需的主要設備，截至2018年3月31日，其固定資產中的機器設備原值為215.57萬元，賬面價值只有108.98萬元。對於這樣一家固定資產很少的企業，其業績情況又是如何呢？
草案披露，2016年、2017年以及2018年1~3月期間，LSG實現營業收入的金額分別為3.07億元、4.74億元和1.48億元（見表1），其中2017年營業收入增速達54.27%，這樣的增速應該說是相當不錯的，不過若從其淨利潤增長表現看，則顯得有點“相貌平平”了。在2017年4.74億元營業收入相較2016年3.07億元實現大幅增長的背景下，2017年6337萬元淨利潤卻相較2016年的6303萬元僅僅增加了30多萬元，盈利增長能力略顯不足，而2018年一季度的淨利潤看似不低，但年化後的利潤真實性和可持續性卻是難以確認的。
與此同時，進一步分析LSG公司披露的數據就會發現，其2017年利潤增長泛力與LSG公司期間費用快速增長是不無關係的。在2017年，LSG公司的營業收入增速雖然達到了54.27%，但其期間費用的增加速度更快，從2016年的8005萬元增加到了2017年的1.57億元，增速高達95.76%，遠超營業收入的增長。從費用項目細分來看，其銷售費用和管理費用的增速更是驚人，分別達到了87.37%和138.22%。很顯然，公司期間費用的大幅增長吞噬了LSG不少利潤。
就上述內容來看，對於一家至少在2017年還看起來業績增長毫不突出，且期間費用增長明顯的境外公司，湯臣倍健卻敢以超高溢價去併購，其中存在的收購風險是不容小覷的。
對上市公司積極影響有限
既然湯臣倍健敢於超高溢價併購LSG公司，那麼收購完成後，其對上市公司的資產質量和經營業績又會帶來多大影響呢？
根據併購草案披露的2018年一季度備考審閱報告，重組後相比重組前，湯臣倍健的資產將有不小的增加，增加幅度為63.27%（見表2）。但值得注意的是，高溢價收購的同時也帶來了高商譽，在大幅增長的資產中，商譽就佔了不小的比例。更為要緊的是，重組後的湯臣倍健負債也將大幅增加323.79%，資產負債率由重組前的20.07%直線上升至52.11%。
在經營業績的變化上，從重組草案披露的數據來看，重組後的湯臣倍健營業收入會增加13.86%，然而相較營收的增長，其營業成本增加更多，增幅達18.44%，超過了其營業收入的增幅，以至於其歸屬於母公司所有者的淨利潤增幅僅為0.52%，幾乎可以忽略不計。此外，併購對於上市公司的毛利率也沒有帶來積極影響，反到是有小幅下降。
一邊是湯臣倍健為了併購，不惜下血本開出35.62億元的價格，而另一邊則是標的公司LSG公司的大股東竟然連業績承諾協議都沒有簽署。很顯然，在這次併購中，湯臣倍健顯得是有些被動的。
標的公司有虛增利潤的嫌疑
在併購草案中，湯臣倍健極力將LSG描述成一家境內外知名度很高、經營狀況優秀很有發展潛力的境外企業，但實際上，從LSG披露的財務數據來看，其2017年的淨利潤僅相比2016年增加了35萬元，增長幅度相當小，很顯然，其未來盈利的增長能力還是有待考驗的，而更為重要的是，即便是其披露的現有的淨利潤似乎也有一定的水分。
首先我們看一下LSG公司採購情況和營業成本數據，畢竟營業成本在一定程度上反映出企業的消耗情況，這兩項數據間也是存在一定的財務勾稽關係。
根據併購草案披露，LSG公司對外採購內容主要為對原材料的採購及委託第三方生產商加工，主要原材料供應商為丹尼斯克，此外還向Ferngrove Pharmaceuticals Australia Pty Ltd等幾家公司進行採購，2017年其向前五名供應商採購金額為3330.82萬澳元（見表3），佔當年採購總額的比例為69.90%，由此可推算出LSG公司2017年的採購總額為4765.12萬澳元。
此外，從併購草案披露的銷售數據來看，該公司2017年向前五大客戶銷售產品金額為4829.50萬澳元，佔當年銷售總額的比例為52.75%，也即當年該公司銷售總額為9155.45萬澳元。另外根據公司財務報表數據，2017年LSG實現的主營業務收入為4.74億元人民幣，由此不難算出，LSG公司2017年的財報是按照澳元兌人民幣1∶5.1771的匯率計算成人民幣的。因此，按照同樣的匯率計算，LSG公司2017年4765.12萬澳元的採購總額摺合人民幣約為2.47億元。
那麼LSG公司2017年的成本情況又是如何呢？從年報數據來看，該公司2017年的主營業務成本為2.16億元，相比採購總額少了大約0.31億元，這種結果意味著該公司會有相應的存貨增加。而從存貨情況來看，2017年LSG的存貨金額從期初的0.76億元增加到期末的1.05億元，增加了約0.29億元，相比之下雖然金額略有出入，但總體上來看，該公司的採購總額與成本消耗基本是平衡的，這似乎並沒有什麼問題，可若仔細研究，可以發現事實並沒有看起來那麼簡單。
前面已經推算出LSG公司2017年採購總額摺合人民幣約為2.47億元，那麼其為採購支出又是如何的呢？從該公司現金流量表反映採購支出的“購建商品、接受勞務支付的現金”來看，2017年該公司為採購支出高達3.88億元人民幣（見表4），相比其採購總額高出1.41億元。因為LSG為澳洲公司，其採購支出的現金流中，並不會像中國企業那樣包含增值稅進項稅，因此這超出採購總額的1.41億元支出，要麼是預支付了下一年的採購款，要麼是大幅結算了上一年採購欠款，即LSG的預付款項應該出現大幅增加或者應付賬款的大幅減少，那麼究竟是哪一種情況呢？
根據LSG公司財報，其2017年的預付款項確實是有所增加，但僅增加了436萬元人民幣，而應付賬款也確有減少，不過僅減少了1263萬元人民幣。整體核算後可知，該公司2017年為採購實際支出現金相比其披露的採購總額要整整多出1.24億元人民幣。那麼，這多出來的支出又該如何解釋呢？
現金流量表理論上來自於銀行流水，如果說其現金流量表反映的情況真實的話，顯然其披露的採購總額很可能是被“瘦身”了。那麼，LSG“瘦身”採購總額究竟意義何在呢？正如我們上文所分析，LSG公司2017年的採購總額與其主營業務成本兩者金額基本匹配，勾稽關係正常，因此，其少披露採購總額就意味著該公司主營業務成本被虛減了，而一旦該公司真的虛減了主營業務成本，則其2017年的淨利潤也可能存在虛增的嫌疑。
建立在虛增利潤基礎上的估值，猶如空中樓閣，一旦併購完成，企業真實情況不如預期，湯臣倍健因此次併購所產生的鉅額商譽恐怕就會成為企業隨時起爆的炸彈，這對於二級市場投資者而言風險是極大的。
營業收入存疑
在LSG公司2017年的主營業務成本存在虛增、淨利潤真實性存在懷疑的基礎上，《紅週刊》記者進一步分析發現，LSG公司2017年的營業收入數據也存在與現金流不匹配的情況。
根據草案披露的LSG公司的財務數據來看，該公司2017年營業收入金額為4.74億元（見表5），不過現金流量表中，反映收入現金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為5.13億元，比其營業收入高出了0.39億元。作為一家境外公司，LSG公司並不像國內企業那樣，其現金流中不包含增值稅銷項稅，因此出現這種情況，無非是其當年預收了一些下一年產品的定金，或者收回了很多上一年賒銷產品而沒收回的應收款，即意味著公司的預收款項將有一定增加或者應收款項有一定減少，可實際情況又是如何呢？
從草案披露的數據來看，LSG公司2017年並不存在預收款項，而應收款項方面，該公司並不存在應收票據，而應收賬款方面不但沒有出現減少，相反還增加了1307萬元。總體核算後的結果是，LSG披露的營業收入金額相比其實際收到的現金要少5200多萬元。這就令人奇怪，公司多收的現金收入是來自何處呢？
在重組的重要時期，營業收入自然不存在虛減的道理，而現金流數據又是真實反映企業現金流水的數據，如此就讓人對這數千萬元的差額到底是如何產生的感到懷疑，如果公司無法解釋清楚這部分差額，則LSG公司所披露的營業收入數據就是很難讓人相信的，由此也很可能會引發一系列的數據偏差或估值評估。
對於LSG身上存在的諸多財務疑點，其背後真相到底如何我們還不得而知，但對於這樣一家可能存在財務造假情況的境外公司，湯臣倍健卻絲毫沒有覺察，這是讓人很疑惑的！但不管如何，上市公司高溢價併購一家不做任何業績承諾的境外公司，對於標的公司的基礎財務疑點還是要解釋清楚的，否則一旦完成併購，境外股東賺得盆滿缽滿拍屁股走人，而被收購標的一旦業績不達標導致商譽出現大幅減值，則將給二級市場投資者帶來極大傷害。
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