5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局聯合下發《關於2018年光伏發電有關事項的通知》（發改能源〔2018〕823號）。這份紅頭文件的核心在於：優化光伏發電新增建設規模、加快光伏發電補貼退坡。最主要的，是為了國家摸底排查光伏發電產業做準備。
這無疑引爆了整個光伏產業。相關上市公司股價陷入了無盡的下跌趨勢中，整個板塊更是一片死寂。
隨著市場給出了強烈反應以及多位行業專家的聯名請願，高層也給出了一些緩和的餘地，比如承認了630之前備案並且開工建設的電站仍有權享有政策補貼。
為什麼會有如此大的影響呢？
主要在於，此次調控基本斬斷了國家對光伏產業的政策支持。整個產業鏈將會進入洗盤。首先製造業會進入觀望期，不再對上游進行採購，硅料庫存開始累積，而下游也開始進入了觀望期，在觀望中等待價格下跌，也沒有了採購行為。
此外，當前光伏產業諸多環節產品的庫存較大，在需求不濟的情況下很可能引發拋庫存的風險，光伏產業相關產品價格也將會出現明顯下滑。小企業甚至一些產品結構單一的大企業業績將會面臨巨大的挑戰。
國家為什麼要這麼做呢？
1、嚴重的產能過剩
目前，我國光伏新增裝機容量就達到98GW，超過燃煤、天然氣和核電淨增裝機容量之合。其中2017年新增光伏裝機約53GW，2018年一季度新增光伏裝機9.65GW。而中國新增光伏裝機容量已經超過全球的一半。
2、高度補貼帶來了投機亂象
政府補貼最怕的是什麼？就是錢給出去了，你給我的卻是個豆腐渣。而對於光伏產業來說，目前的度電補貼政策雖然極其科學但仍有弊端。
最大的烏龍就是國家能源局和國家統計局對2017年光伏實際發電量數據統計上就存在差異，國家能源局統計的是1180億度，而國家統計局給出的是970億度，相差210億度，按照國補比例按電價6成算，這多出的210億度就是近130億元。
這補貼怎麼發？發的話按誰家的標準？
一個是光伏能源最高行政管理部門，一個是國家數據統計法定輸出部門，都是權威機構。數據差距巨大之下，是不是有行業潛規則？有沒有人濫竽充數，非法騙補？
最好的辦法就是重新摸底排查，把那些濫竽充數的都趕出去，才能安安心心的發放補貼。這也就是本輪新政的目的。
正是基於這樣的市場願意，所以短期來看或許會攪動整個光伏產業，但能從這次大洗牌中脫穎而出的都將迎來更加美好的明天。這是供給側改革的必然需求，是我國電力體制改革的重要內容，也是產業政策調整必然要邁出去的一步。
那麼什麼樣的企業能走出這一步呢？
今天我們將從行業優勢比較、商業模式分析、財務數據挖掘以及行情估值展望等四個維度向大家介紹這樣一家其實早已走出去的光伏企業——通威股份（600438）。
一、行業優勢比較
光伏產業鏈主要由上游、中有和下游三個部分組成，上游：硅料的採集，硅片、硅棒、硅錠的生產；中游：光伏電池和組件的製作；下游：光伏電站系統的集成與運營。我國光伏產業最初靠電池和組件起家，由於進入門檻低，造成了大量企業湧入，但隨著隨著近幾年國內光伏行業的快速發展，光伏產業鏈逐漸向兩頭延伸，現在我國已經形成了完整的光伏產業鏈。
從通威股份（600438）的2017年年報中可以看出，公司光伏業務總營收達93.82億元，其中多晶硅及化工營收32.28億元，太陽能電池及相關業務營收64.33億元光伏電力及相關業務營收7.93億元。可以說，通威股份（600438）擁有完整的光伏產業鏈。
1、我國光伏市場有著巨大的潛力
2009 年全球光伏總裝機規模為 23GW，2017年累計裝機規模達到400GW，十年的時間光伏行業正在突飛猛進的發展，已成為清潔能源的主力軍。
當前我國光伏產業發展迅速，雖然短期內會受到光伏新政的影響，但長期來看，未來依然將保持燻門發展的趨勢。除了中國外，其他國家也都在大力發展付光伏產業。相關機構預測2019年中國光伏市場將達到60GW,依然將保持全球第一大光伏市場。
在全國戶用光伏方面，我國2017 年全國新增戶用光伏 46.5 萬戶，是 2016 年的 3.1 倍，從2013年的1547戶有了爆炸式的增長。有相關機構預測，隨著許多省市都出臺了戶用光伏政策，未來戶用光伏將會有更大的發展空間。
2、立足光伏中上游，產量與技術的提升降低成本
通威股份（600438）擁有完整的光伏產業鏈，但公司處於光伏產業鏈的中上游，這也是其光伏產業有著高毛利率的重要原因。
通威股份（600438）是2007年通過定增將多晶硅資產——永祥多晶硅注入公司，從而開始踏入光伏產業的上游；2013年，以8.7億元價格收購昔日行業龍頭賽維LDK太陽能高科技（合肥）有限公司，改名通威太陽能（合肥）有限公司。自此，通威股份（600438）開始立足光伏產業鏈的中上游。
通威股份（600438）立足多晶硅和電池片兩個環節，將中間的硅片環節和下游的組件環節讓位於合作伙伴，與合作伙伴形成互相嵌套的產業鏈結構，實現產業鏈佈局最優化，進而擴張產能，成為最具成本優勢的專一化產能龍頭。
多晶硅領域，進口替代保證高毛利。根據中國有色金屬工業協會硅業分會統計以及海關數據顯示，2017年全球多晶硅產量43.9萬噸，同比增長13.7%。國內產量24萬噸，同比增長23.1%,進口量15.89萬噸，同比增長12.7%，國內對多晶硅特別是高品質多晶硅的需求缺口仍然較大。在進口替代完成前，通威股份（600438）可以依託成本優勢賺取進口替代紅利，伴隨產能的擴張，業績有望進一步增長。
公司旗下永祥股份基於在多晶硅研發、生產領域已經取得的行業領先地位。與此同時，6月初通威股份（600438）董事長劉漢元表示，公司多晶硅有兩個投資項目在建設，規模是2.5萬+2.5萬，還有2.5萬+2.5萬的是二期工程，今年第一期工程5萬噸，在9月份到12月份投產，投產以後，將會從2萬噸提升到7萬噸以上，進入全球最大的前三甲。多晶硅產量的提高對於通威股份（600438）來說，未來將擁有更大的市場定價權。
太陽能電池領域，產量與技術提升降低成本。公司已分別在合肥、成都形成2.4GW多晶電池及3GW單晶電池的產能規模，為全球最大的專業太陽能電池生產企業，並且依託規模、技術及質量優勢擁有了穩定的戰略合作客戶，已與全球前十大下游太陽能組件商中的九家建立長效合作關係。2017年，公司太陽能電池產能利用率超過115%,遠高於全球行業平均82%的產能利用率水平。全年實現銷售4GW,同比增長65%;毛利率18.85%,保持了穩定的盈利水平。隨著下屬成都太陽能三期3.2GW高效晶硅電池項目、合肥太陽能二期2.3GW高效晶硅電池項目分別於2018年下半年先後投產，將進一步拉動太陽能電池加工成本持續下降，公司盈利能力和競爭優勢將進一步增強。
二、商業模式分析
1.光伏新政或給行業帶來一定的陣痛期，公司超額收益可能會受到影響
首先，新政將帶來的裝機需求下滑和下游的觀望態度，下半年國內市場將大幅縮水，2018年全國光伏新增裝機可能會下滑至30GW左右。
其次，為了保證現金流，下半年光伏製造業有可能會造成“清庫存甩貨”的情況，光伏組件價格短期可能向下波動，製造環節的毛利率較大下滑。
但在新政的推動下，必將帶來行業的洗牌，行業集中度會進一步提升。這次洗牌後就是平價時代的到來，行業的週期性會變弱，擁有成本和技術優勢的企業在洗牌之後格局會更加穩定，依舊有廣闊的發展空間。
對於龍頭來說，仍然有相當的利潤空間。目前成本全行業最低的通威股份（600438），預計硅料價格將在10-11萬/噸(含稅)，加速落後產能的出清；未來即使價格下降到8.5萬元/噸，通威硅料依然會有約45%的毛利率。
同時，通威股份（600438）董秘嚴虎曾表示，新政加速“平價上網”的速度，推動光伏產業由“計劃經濟”向“市場經濟”轉變，加速淘汰落後產能，從長期來看，有利於行業龍頭企業進一步提升市場佔有率及長期穩定發展。
關於光伏新政對行業的影響，通威股份（600438）曾多次在上證e互動表示，新政短期來看，給光伏產業帶來的壓力和挑戰，其中硅料價格可能會較大波動，會加速落後產能出清，但長期來看，有利於加快平價上網進程。
通威股份（600438）強調，公司硅料擴產的基本邏輯沒有發生改變：進口替代、淘汰落後產能，公司競爭優勢會進一步顯現。目前，公司硅料上半年效益可達之前預期，結合下半年價格下降，成本也會下降，技術提升等因素，全年會實現較好效益，公司超額收益可能會受到影響。
2.雙輪驅動築夢綠色農業和光伏新能源，通威股份（600438）預計經營效益會保持合理增長
儘管通威股份（600438）稱光伏新政可能會影響到公司超額收益，但其也表示公司經營效益會保持合理增長。
公開資料顯示，通威股份（600438）發展農業和新能源兩大主業，已成為擁有從上游高純晶硅生產、中游高效太陽能電池片生產、到終端光伏電站建設的垂直一體化光伏企業。
通威股份（600438）跨界整合協同發展，構建完整水產產業鏈和高效光伏產業鏈的商業模式，並通過資源創新整合成“漁光一體”模式，融合後能對外輸出綠色安全水產品和綠色新能源。這一切，都是植根於為通威願景而配套服務——為了生活更美好！
主要業務及在產業鏈中的位置如下圖所示：綠色安全食品供應商
通威股份（600438）目前已成為全球最大的水產飼料生產企業及我國主要的畜禽飼料生產企業，飼料生產能力超過1000萬噸，水產飼料全國市場佔有率曾連續多年位居全國第一。從2017全年經營情況來看，通威股份（600438）飼料業務實現營業收入149.72億元，同比增長8.45%；毛利率14.67%，同比增長2.85%。
作為立業之本，飼料業務一直是通威股份（600438）重要支柱，近年來，基於水產飼料行業龍頭的資源優勢，通威股份（600438）向下遊深入拓展水產養殖。在通威股份（600438）董事長劉漢元心中，公司從未放棄初心，堅守著綠色農業的夢想，那就是要致力於打造世界級的安全食品供應商。
光伏清潔能源運營商
2005年，德國可再生能源法的通過引發了光伏產業的發展熱潮，由於光伏電池對於多晶硅的需求量猛增，引發其價格的一路飆升，進而吸引了鉅額投資。以多晶硅為入口，2006年12月通威著手組建四川永祥多晶硅有限公司，直接切入到光伏產業的核心上游業務。
在光伏產業鏈中游，2016年通威股份（600438）耗資50億元收購上文提到的合肥通威100%股權，深度切入太陽能發電核心設備和產品的研發、製造和推廣。
經此一役，通威股份（600438）成為全球單體產能最大的專業化電池片企業，擁有合肥及成都兩個基地共5.4GW的太陽能電池產能。根據光伏產業權威分析機構PVInfolink 2017年對全球專業太陽能電池廠商統計，合肥通威2017年電池產能、產量均排名第一。
公司未來將繼續擴大光伏製造重點環節規模優勢，積極佈局 “光伏後市場”等方向，向世界級的清潔能源運營商邁進。
“漁光一體”打通產業鏈，系公司獨有的核心競爭力
在終端光伏發電領域，通威股份（600438）擁有發展分佈式光伏的獨特優勢，大力發展家庭屋頂光伏，並創造性地與現代漁業相結合，打造“漁光一體”模式，系公司獨有的核心競爭力。
“漁光一體”即在魚塘上架設光伏組件，發展上可發電、下可養魚的立體經濟，並最大限度發揮土地的綜合價值。通威股份（600438）“漁光一體”產業鏈建立，將進一步拉動前端高純晶硅和電池片生產、銷售，為光伏產業鏈全面打通創造條件。
不管怎樣，綠色安全食品和綠色清潔能源，都是事關人類最根本的生存和可持續發展問題，而管理的本質是尊重市場和遵循人性。通威股份（600438）創造性地將兩者結合在了一起，給了人們巨大的期待，但同時也任重道遠。
三、財務數據挖掘
1、連續3年業績大幅增長，光伏產業收入增速加快
2015年至2017年，通威股份（600438）實現營業收入187.73億元、208.84億元、260.89億元；同期扣非淨利潤3.11億元、6.13億元、19.62億元；同期經營活動現金流量淨額19.16億元、24.32億元、29.16億元。
2015年之後，通威股份（600438）業績增長速度加快，尤其是2017年，營業收入同比增長24.92%，扣非淨利潤同比增長219.96%。
主要原因是2016年2月公司完成了對永祥股份、通威新能源的收購，2016年10月完成對合肥通威的收購，這三家公司主要經營光伏產業，最初是公司控股股東通威集團旗下子公司。將光伏業務納入上市公司後，公司營業和淨利潤大幅上漲。
2018年一季度通威股份（600438）延續高增長，營業收入52.2億元，同比增長24.05%；扣非淨利潤3.07億元，同比增長19.53%，2018年公司有望維持20%以上的增長速度。
通威股份（600438）以水產飼料起家，隨後又進軍光伏產業，並且成為這兩個行業的龍頭生產商，形成“光伏+飼料”雙產業格局。2015年至2017年，通威股份（600438）在農牧業務上實現的收入分別為140億元、148億元、162億元，在光伏業務上實現的收入分別為40億元、59億元、93億元。兩個主營業務都保持著較快的增長速度，光伏業務收入增速加快，2017年同比增長57.6%。
2、毛利率、研發投入持續增長
2015年至2017年，公司銷售毛利率分別為13.38%、15.73%、19.42%，其中農牧業務的毛利率分別為13.58%、11.63%、14.32%，2016年、2017年光伏業務的毛利率分別為25.40%、28.69%，光伏業務為公司貢獻了大量的毛利。
在光伏業務中，多晶硅的毛利率最高，達到41.15%，2017年營收約32.28億元；光伏發電毛利率28.81%，2017年營收約7.93億元，在光伏業務中佔比最小；太陽能電池毛利率最低，約18.89%，不過其在光伏業務中比重最大，2017年營收約64.33億元。
在來看同行業上市公司的毛利率，隆基股份（601012），國內最大的單晶硅光伏製造商，2015年至2017年銷售毛利率20.37%、27.48%、32.27%，公司主營業務是太陽能電池組件和硅片，2017年毛利率分別為30.7%、32.71%。
陽光電源（300274）, 國內最大的光伏逆變器生產商，2015年至2017年銷售毛利率23.7%、24.59%、27.26，公司主營業務是光伏逆變器和電站系統集成，2017年其毛利率分別為38.74%、15.84%。
中環股份（002129）,全球單晶硅排名第二的龍頭，2015年至2017年銷售毛利率分別為14.92%、13.88%、19.89%，公司主營是新能源材料和半導體材料，2017年其毛利率分別為18.66%、23.63%。
以同行毛利率對比來看，幾家上市企業在光伏業務的側重點基本都不同，隆基股份光伏業務毛利率最高，通威股份（600438）其次，比陽光電源略高，中環股份毛利率最低。
從研發支出來看，2015年至2017年，通威股份（600438）研發支出1.89億元、3.61億元、5.09億元，佔營業收入比重的1.34%、1.73%、1.95%，近幾年研發投入越來越大。
隆基股份研發支出分別為2.98億元、5.63億元、11.07億元，佔營業收入比重的5.03%、4.88%、6.77%。
陽光電源同期研發支出1.46億元、2.62億元、3.52億元，佔營業收入比重的3.21%、4.37%、3.96%。
中環股份同期研發支出3.78億元、3.91億元、4.98億元，佔營業收入比重的7.52%、5.77%、5.17%。
整體來看，隆基股份研發投入最多，中環股份其次，陽光電源研發投入最小。
3、多晶硅成本遠低於行業平均水平，政府補助對公司影響力減弱
通威股份（600438）是行業前三的多晶硅生產商，2016年至2017年，公司多晶硅產能達到1.5萬噸、2萬噸，銷量達到1.21萬噸、1.6萬噸，產量和銷量均實現增長，有助於實現產銷均衡。
通威股份（600438）與同行相比具有成本優勢，2017 年多晶硅料生產成本為 5.88 萬元/噸，低於7萬元/噸左右的行業平均水平，公司計劃繼續降低生產成本，目前降至4萬元/噸以下。
光伏行業依賴政府補貼，此前受531光伏新政的影響，光伏行業利空大幅下跌，通威股份（600438）是否沒有補貼也很難生存？
2015年至2017年，通威股份（600438）獲得的政府補助1.47億元、1.75億元、2.62億元，佔其歸屬淨利潤比重約19%、17%、13%。
隆基股份獲得的政府補貼分別為7894萬元、1.59億元、2.43億元，佔其歸屬淨利潤比重約15%、10%、6.8%。
通過兩家龍頭企業，可以看出政府補助在淨利潤中的佔比較小，同時對淨利潤的影響力越來越弱。即使沒有政府補貼，通威股份（600438）這類企業也能維持經營，不會對利潤產生太大影響。
四、行情估值展望
1、股價慘遭腰斬，七筆折價大宗交易、兩次登上龍虎榜的背後是機構的瘋狂跑路
光伏新政出臺的時間是5月31日，但通威股份（600438）股價其實自5月初就已經開始不斷下跌。從五月8日開始截止到6月21日，區間累計跌幅超50%%，而期間光伏行業整體跌幅也才20%不到。
值得注意的是，也就在此期間，不到兩個月的時間裡，通威股份（600438）就發生了高達7筆的大宗交易，且都是折價賣出，多為機構專用賬戶。其中有兩筆折價率都在10%以上，都為機構專用賬戶。
而這種機構的拋售不單單在大宗交易上，甚至在其6月4、5日的龍虎榜中也頻頻出現於賣出席位上。不過從中我們也發現滬股通也進場了，但從其股價走勢來看，這也並沒有帶來較好的市場效應。
2、機構持股過大，股權鬆散之下，容易引發踩踏風險
從一季報披露的結果來看，還有59家，雖然較之前的297家已經少了許多。但相對我們之前研究的幾家上市公司來看，其實已經夠多了。從目前的情況來看，預計其披露的半年報裡持有機構還會更少。
此外，尤為注意的是，在通威股份（600438）的前十大流通股股東里，也都是一些信託、資管類基金，而這並不利於對其股價的穩定性，因為這些基金很難具備長線持有的素質。
所以，這種過於鬆散的股權架構，使得公司在發生突發性風險的時候，沒有人敢於接盤，甚至相互踩踏。
對於一個12倍PE，每股淨資產3.35元，股價才6元多的企業來說，或許往往也就是在這個時候，其投資價值才會悄然浮現。
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