大北農公司飼料及養豬業務盈利下降。 公司是國內規模最大的預混合飼料企業，產品主要包括畜禽飼料、獸藥疫苗、種豬與作物種子等。公司主營業務收入主要來源於飼料業務， 2017 年度，飼料業務佔公司主營收入比重為 87.95%，生豬業務佔比為 5.46%，種子、動保業務收入佔比分別為 3.17%、 1.94%。 2018大北農公司實現營業收入 46.01 億元，同比增長 15.97%； 淨利潤 1.81 億元，同比下滑 5.91%。 公司近日公佈2018H1 業績修正公告，由前期預計淨利潤 4.7 -6.2 億元（ -10%~20%）下修至 0.7-1.2 億(-86%~-77%)。 主要原因有三：
1、前端料銷量下滑，飼料整體毛利率下降。 2018H1 公司豬料銷量增長 6%， 飼料整體銷量增長約 7%， 增長幅度有所下降，主要因 2018年二季度豬價大幅下跌，下游養殖業陷入深度虧損狀態， 影響公司前端料銷量下降約 10%，疊加玉米、豆粕等原料漲價等因素， 2018 H1公司飼料收入增長幅度及毛利水平均低於預期。預計 2018H1 公司豬料業務整體毛利率下降 3-4pct， 淨利潤整體下降約 10%。 在豬週期下行背景下， 豬飼料行業整體增速將顯著放緩，預計公司全年豬料銷量增速 8-10%。
2、養豬業務虧損。 2018H1 公司生豬出欄 70 餘萬頭，但由於二季度豬價大幅下跌（ 2018H1 全國生豬均價約 12.10 元/公斤，同比下滑約24%； 2018Q2 全國生豬均價僅 10.9 元/公斤，同比下滑 25%），造成公司上半年生豬養殖業務虧損約 1.6 億元，拖累公司整體業績。2018-2020 年公司預計出欄生豬 140、 250、 500 萬頭，在生豬養殖盈利下滑的背景下，預計 2018 年全年公司生豬板塊虧損 2.5-3 億元。
3、 股權激勵費用影響公司整體利潤。 2017 年年底公司實行了股權激勵計劃，預計將為 2018 年全年增加管理費用 1.8 億元。 2018H1，公司計提限制性股票激勵費用約 1.01 億元， 費用增加進一步影響整體業績。
繼續貫徹降費增效舉措。 公司自 2016 年起開始實施“增銷量、降費用、提效率、增效益”舉措，生產經營效率取得了較大程度的改善。 2017年公司銷售、管理費用率分別同比下降 1.36、 0.41pct； 2018Q1 公司管理持續優化，銷售、管理費用分別同比下降 2.03、 0.10pct。 2018 年下半年公司將繼續在費用端加大調控力度。 飼料業務： 一方面通過降低製造費用， 優化飼料成本， 另一方面通過梳理管理構架， 優化人員配置降低管理費用。 公司飼料的整體毛利率在行業中處於較高水平，但管理費用仍偏高，長期看仍有較大的下降空間。養豬業務： 公司推進合夥養豬創業，合夥創業員工參股或控股，未來將盡量推動員工持股，使集團持股下降到 40%以下， 從而降低豬週期下行期間養豬業務虧損對公司歸母淨利潤造成的壓力。
員工持股+回購計劃提振市場情緒。 目前市場對於公司大股東股權質押比例偏高風險存在一定的擔憂。 2018 年 7 月 4 號公司公佈員工持股計劃草案，擬籌集資金總額上限 10 億元回購公司股份(截至目前已實施回購金額 1.2 億元)， 股票源於大宗交易或協議轉讓方式受讓公司實際控制人邵根夥先生出讓的公司股票、二級市場購買等。 此舉一方面體現了公司長期發展信心，實現員工利益綁定，另一方面，通過受讓公司實際控制人的股票，有助於大股東減少股票質押比例，降低質押股票平倉風險。此次員工持股計劃將會使大股東股票質押率下降到 80%左右， 並預計在 8 月中旬完成。
盈利預測與投資評級。 短期來看，公司所處行業大環境並不樂觀，由於飼料業務屬於養殖後周期，豬週期下行導致飼料行業整體增速放緩，公司前端料銷量及毛利都將受到影響。同時，公司養豬業務目前只佔到 5%左右， 更大程度上是處於費用投放期，成本優勢還不明顯，豬價低迷使得公司近兩年養豬業務持續承壓。但長期來看， 作為國內規模最大的預混合飼料企業， 公司目前市佔率不及 5%，在我國飼料行業集中度不斷提升的大背景下，公司未來市佔率仍有較大提升空間。同時，公司養豬、種業及獸藥疫苗等多產業鏈佈局亦可增加較大的業績彈性。預計公司 2018、 2019 淨利潤分別為 7.96（ -37.10%）、 8.44（ +6.10%）億元， EPS 分別為 0.19、 0.20 元，目前股價對應 2018、 2019 年 PE為 22.12、 20.85 倍， 參考同行業估值給予公司 2018 年 20-23 倍 PE，合理區間價為 3.80-4.37 元， 下調公司評級至“謹慎推薦”。
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