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不知從何時起，“價值投資”成為了一股風潮。
相比於看線跳大神，皈依“價投”畢竟是一件好事，但是“價投”之路遠沒有那麼簡單。
很多所謂“價投”拿到一個企業，看一眼市盈率（PE）、市淨率（PB）、淨資產收益率（ROE）就開始決策買賣，這感覺像極了從前“macd金叉買入”，“k線破位止損”的套路，只不過是換了一套新指標罷了。
殊不知，這些新指標並沒有那麼神奇，它們背後也有無數的“坑”。
如果沒能儘早認清並避開這些“坑”，那麼很可能最終只會淪為一個“反向複利的價值投資者”。
坑1：只要企業ROE高，多貴都可以買入
最近有一種言論越來越有影響力：買入高淨資產收益率（ROE）優質企業，無論靜態多貴都沒有關係，因為對於這類偉大企業，時間會熨平一切。
而且這種言論還有芒格語錄的加持：
“如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別。
如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。”
而這，是真的嗎？
我們來看一個實例——雙匯發展(SZ：000895)。
下圖是雙匯過去五年的ROE，可以看出平均ROE超過25%。假如它未來40年都可以保持這樣的ROE，那是否我們就可以得到超過25%的複合收益呢？
答案恐怕是否定的。
首先我們來回測一下歷史收益。復權來看，13年底至17年底，雙匯發展年複合收益率僅為1.44%（總漲幅5.9%），遠遠達不到25%的複合回報。
一定有人會吐槽說，五年期限太短，可能只是因為恰好買在估值高點，而現在是估值低點的緣故。這個說法好像有點道理，13年底價格是28.6倍PE，17年底價格是20.4PE。
那如果把估值因素調平會如何呢？假設17年底的價格也恢復到28.6倍PE的水平的話，那麼雙匯年複合收益率為10.35%（總漲幅48.3%）。雖然有所好轉，但是距離25%的年複合回報仍然相去甚遠。
這究竟是什麼原因呢？
難道是因為時間還不夠長嗎？如果未來40年持續複製過去五年的劇本，那無論持續多少年，複合收益終歸還是會定格在10.35%。
難道是因為賣出估值還不夠高嗎？如果收益率必須依託於“賣出估值遠高於買入估值”，那不就和“高ROE優質企業多貴都可以買入”的理論互相矛盾了嗎？
那麼問題究竟出在哪呢？
我們來看下圖，圖中可見，在過去五年，雙匯發展幾乎把所有的淨利潤都拿來分紅了。
大額現金分紅導致企業淨資產減少，那麼即使每年盈利保持不變，ROE依然可以維持高位。
“大方分紅”的舉措雖然會使企業ROE數據很好看，但是卻給股東帶來了兩難選擇。股東投入資金原本希望跟隨企業一起享受高ROE的複利回報，但對於大額現金分紅，股東要麼選擇留存現金，要麼選擇分紅復投。
若選擇留存現金，那麼最多依靠貨幣基金得到5%左右的收益率。若選擇分紅復投，由於雙匯近五年內股價始終在20PE附近，復投的收益同樣只有5%左右。
假設雙匯未來繼續複製過去五年的表現，始終保持著25%的ROE，20倍PE，每年利潤全部分紅，那麼實質上股東只是買了一個年息5%的債券而已。
對於這樣的類債券，我們還敢說“高ROE企業無論多貴都可以買”之類的話嗎？
那麼難道芒格說錯話了嗎？
其實芒格只是被斷章取義了。芒格的本意是告訴大家，以合理價格買入優秀公司更加划算，因為優秀公司有自己的競爭優勢，更容易長時間保持高ROE，產生“複利效應”，導致最終回報比當初的投入資本高出幾個數量級，以至於當初買入價格的高低並沒有那麼重要。
如果我們壓根就沒能跟隨企業享受到“複利效應”，只靠著“時間熨平一切”的信仰高價買入高ROE企業，那麼虧損恐怕是大概率事件。
附註：上文拿雙匯舉例只是因為其近年分紅高，ROE高，具有代表性。不含任何對雙匯未來的預測與判斷。
坑2：用PB來估值
經常聽到有人說“股票價格破淨了，已經是破產價了，趕緊買入”，“這公司雖然質地不好，但是PB估值低，可以買入”或者“公司好是好，但是PB太高了，買入風險很大”。
對於這三種說法，如果你並沒有發現其背後的荒謬，甚至自己也常用這種思維方式做決策，那麼說明你也掉入PB的坑了。
首先，對於第一種說法（“股票價格破淨了，已經是破產價了，趕緊買入”），它背後的思維是把企業的淨資產等同於清算價值，而這是錯誤的。
因為如果企業真的要破產清算的話，資產負債表上負債部分一分也不會少，但資產部分卻要承受大幅縮水。
想象一下，街邊一個咖啡廳倒閉了，已經預付的房租，用過的二手咖啡機，精心的裝修和傢俱，這些真的可以按照賬面殘值轉手出去嗎？而欠親戚朋友的錢，欠稅務局的錢，欠員工的工資，又有哪一筆可以逃掉呢？
以下圖為例，假設一個公司賬面價值如左欄，如果真的按照折扣率對不同資產清算後，恐怕折算價值就要大幅縮水了。
面對這個原本4500萬淨資產的企業，如果因為覺得破淨而以4000萬的價格買入，最終卻只能靠清算收回1690萬，還是要虧損一半以上。
其次，對於第二種說法（“這公司雖然質地不好，但是PB估值低，可以買入”），它背後的思維是默認淨資產與企業價值直接相關，這也是錯誤的。
淨資產是歷史上股東淨投入的錢以及賺取的會計利潤的累加，而企業價值取決於它未來能賺取利潤的多寡。一個是過去的賬本，一個是未來的折現，兩者並不直接相關。
簡單打個比方：
有兩個人，自行選址建設加油站，A選擇了高速路入口，B選擇了沙漠無人區。兩個人投入同樣的100萬，建設同樣的加油站，此時兩個加油站的淨資產都是100萬。
A由於選址優秀，每年能盈利100萬，B由於選址錯誤，每年虧損10萬元。現在如果兩個加油站在市場上交易，A的加油站賣200萬（2PB），B的加油站賣50萬（0.5PB）。
這時有人說“雖然B加油站盈利弱，但是PB只是A加油站的1/4，為了投資安全，還是買B加油站比較穩妥”。
說這樣的話的人難道不是瘋子嗎？
可是如果在股票市場，這樣的說法不只不會被指責為瘋子，可能還會被人誇穩健保守。
最後，對於第三種說法（“公司好是好，但是PB太高了，買入風險很大”），它背後的思維是缺少有形資產支撐（即PB高）的企業，價值早晚會跌落，不該貿然買入，這同樣是錯誤的。
因為決定企業價值的很多因素並不列在有形資產裡，例如：長期費用化的研發投入，卓越領導層的管理能力，得天獨厚的品牌優勢等。
我們以貴州茅臺(SH：600519)為例。
茅臺2017年末資產負債表如下圖左側，其淨資產為960.2億元，其中類現金資產為878.7億元。
基於茅臺的商業模式，它其實並不需要如此多的現金用於運營或投資。
做一個極端假設，我們把這些現金全部分紅給股東，這幾乎不會影響茅臺的正常運營。
分紅後的資產負債表便如下圖右側所示，其淨資產變為81.5億元。如果此時市場上茅臺售價高達10PB（815億元），而實際PE只有2.81（815/290.1）。
若這時有人說“茅臺雖好，但10PB實在太恐怖了，買不下手”，那他恐怕就錯過了百年一遇的投資機會。
在國外，大額分紅導致長期高PB的企業更多，難道這些高PB企業沒有投資價值嗎？
例如：好時巧克力(NYSE:HSY)近年的PB都在20以上，相對應的，其ROE也達到了近100%。而穆迪(NYSE:MCO)更是因為長期的分紅導致淨資產為負值，那就更無法用PB來為它估值了。
總而言之，PB既不代表清算價值，也不代表企業價值，單獨以PB作為估值指標是沒有意義的。只有當為一些盈利波動較大的週期性企業估值時，PB可以作為一個輔助指標給予參考。
投資中，我們需要更多的關注企業未來的盈利能力，勿以PB高而不買，也勿以PB低而買之。
坑3：企業價值=當年盈利*合理PE估值
市盈率（PE）是價投估值時最常用的指標了。
市場上太多人會用以下模板來估值：“XX公司今年每股盈利5元，按照行業平均40倍PE來計算，合理價格是200元，當前價格100元，極度低估，強烈建議買入。”
三人成虎，一句瘋話重複無數遍似乎就變成了大家潛意識所認可的真理，這同樣是荒誕的。
舉一個例子來說明：
假設我建立了一個空殼公司，只有我一個僱員，公司業務是每天去彩票站買一注彩票。第一天我就中了500萬頭獎，扣稅後到手400萬。
毛估來看，如果我每天都能中頭獎，那麼一年將會有14.6億收入（400萬*365）。又由於成本太小忽略不計，全年的淨利潤也將達到14.6億左右。
按照市場無風險利率5%的話，以20PE對我這個公司進行估值，目前價值大約為292億（14.6億*20）。
那麼，是否有人願意出資292億來買我這個空殼公司呢？
估計即使是最瘋的瘋子也不可能出這個價格來買，他們估計還會咒罵著“你一定瘋了，你怎麼能確定在未來的每一天你都能中500萬的頭獎”。
確實，如果無法保證未來盈利的持續性，確定性，隨便就把當前淨利潤乘以一個倍數當做對企業的合理估值，這簡直荒謬無比。
也許有人覺得上述的案例太極端，沒有實際意義，那接下來我們來看一個現實版案例：*ST船舶(SH：600150；原名中國船舶）。
在2007年末時，它的股價最高達到了300元，成為了A股市場最耀眼的明星。按照2007年的三季報，中國船舶Q3每股盈利2.22元，毛估來看年度盈利8.88元（2.22*4），實際PE不過33.78（300/8.88）。
在牛市的最癲狂時期，這樣的PE估值絕不算高。市場上到處都是100PE以上的企業，面對這個PE只有33.78的優質成長明星股，我們是否動心想要進場去賭一賭？
如果我們真的進場，會發現在一年後的2008年末，中國船舶的股價跌到了38.24元，一年內虧損近90%。
公司每股盈利6.28元，實際PE不過6.09（38.24/6.28）。市場的超級明星股，一年內因為恐慌跌去90%，有良好的業績，PE低到不可思議，這時候總歸可以去賭一把了吧？
如果我們進場抄了“歷史大底”，近十年後的今天，中國船舶股價跌到了不到10元，我們再次虧損接近50%（復權）。公司每股盈利負1.67元，實際PE終於變成了負值。從下面的K線圖可以感受到，過去十多年來股票持有者深深的絕望。
大家都能看出之前的彩票空殼公司的荒謬，而面對複雜版的上市公司，他們往往就會忘記去問“你怎麼能確定在未來也能保持這樣的盈利”。
相比於其他財務指標，淨利潤短期波動大，操縱空間也大，各種會計操作都能合理合法地改變短期淨利潤，包括但不限於：費用資本化，大量賒銷，出售固定資產，改變投資資產分類科目等等。
面對一個操縱過的短期盈利，隨便乘以一個PE倍數，就把它當做企業的合理價值，並以此做出買賣決策，虧損恐怕是大概率的事情。
但是如果想要解決“怎麼確定未來也能保持這樣的盈利”這個問題，恐怕就必須要學習海量的知識，進行深入的研究才行了。
總結
上文所述的坑雖然各不相同，但它們隱含著相同的人性。
人們容易掉進這些坑是因為大家都有“簡化問題”的心理傾向，大家希望有某些神奇指標可以一勞永逸地幫助自己持久獲利。
又簡單又神奇的指標終究是不存在的。就像芒格所說“投資並不簡單。認為投資簡單的人都是傻瓜”。
只有認清了這一點，放棄浮躁與幻想，真正深入企業去研究它的方方面面（歷史，商業模式，護城河，天花板，管理層等），大概才能算是真正踏上了價投之路吧。
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