看指標的價值投資與看K線炒股無異

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看指標的價值投資與看K線炒股無異

不知從何時起,“價值投資”成為了一股風潮。

相比於看線跳大神,皈依“價投”畢竟是一件好事,但是“價投”之路遠沒有那麼簡單。

很多所謂“價投”拿到一個企業,看一眼市盈率(PE)、市淨率(PB)、淨資產收益率(ROE)就開始決策買賣,這感覺像極了從前“macd金叉買入”,“k線破位止損”的套路,只不過是換了一套新指標罷了。

殊不知,這些新指標並沒有那麼神奇,它們背後也有無數的“坑”。

如果沒能儘早認清並避開這些“坑”,那麼很可能最終只會淪為一個“反向複利的價值投資者”。

坑1:只要企業ROE高,多貴都可以買入

最近有一種言論越來越有影響力:買入高淨資產收益率(ROE)優質企業,無論靜態多貴都沒有關係,因為對於這類偉大企業,時間會熨平一切。

而且這種言論還有芒格語錄的加持:

“如果某家企業40年來的資本回報率是6%,你在這40年間持有它的股票,那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別。

如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%,那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票,你最終得到的回報也將會非常可觀。”

而這,是真的嗎?

我們來看一個實例——雙匯發展(SZ:000895)。

下圖是雙匯過去五年的ROE,可以看出平均ROE超過25%。假如它未來40年都可以保持這樣的ROE,那是否我們就可以得到超過25%的複合收益呢?

答案恐怕是否定的。

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首先我們來回測一下歷史收益。復權來看,13年底至17年底,雙匯發展年複合收益率僅為1.44%(總漲幅5.9%),遠遠達不到25%的複合回報。

一定有人會吐槽說,五年期限太短,可能只是因為恰好買在估值高點,而現在是估值低點的緣故。這個說法好像有點道理,13年底價格是28.6倍PE,17年底價格是20.4PE。

那如果把估值因素調平會如何呢?假設17年底的價格也恢復到28.6倍PE的水平的話,那麼雙匯年複合收益率為10.35%(總漲幅48.3%)。雖然有所好轉,但是距離25%的年複合回報仍然相去甚遠。

這究竟是什麼原因呢?

難道是因為時間還不夠長嗎?如果未來40年持續複製過去五年的劇本,那無論持續多少年,複合收益終歸還是會定格在10.35%。

難道是因為賣出估值還不夠高嗎?如果收益率必須依託於“賣出估值遠高於買入估值”,那不就和“高ROE優質企業多貴都可以買入”的理論互相矛盾了嗎?

那麼問題究竟出在哪呢?

我們來看下圖,圖中可見,在過去五年,雙匯發展幾乎把所有的淨利潤都拿來分紅了。

大額現金分紅導致企業淨資產減少,那麼即使每年盈利保持不變,ROE依然可以維持高位。

“大方分紅”的舉措雖然會使企業ROE數據很好看,但是卻給股東帶來了兩難選擇。股東投入資金原本希望跟隨企業一起享受高ROE的複利回報,但對於大額現金分紅,股東要麼選擇留存現金,要麼選擇分紅復投。

若選擇留存現金,那麼最多依靠貨幣基金得到5%左右的收益率。若選擇分紅復投,由於雙匯近五年內股價始終在20PE附近,復投的收益同樣只有5%左右。

假設雙匯未來繼續複製過去五年的表現,始終保持著25%的ROE,20倍PE,每年利潤全部分紅,那麼實質上股東只是買了一個年息5%的債券而已。

對於這樣的類債券,我們還敢說“高ROE企業無論多貴都可以買”之類的話嗎?

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那麼難道芒格說錯話了嗎?

其實芒格只是被斷章取義了。芒格的本意是告訴大家,以合理價格買入優秀公司更加划算,因為優秀公司有自己的競爭優勢,更容易長時間保持高ROE,產生“複利效應”,導致最終回報比當初的投入資本高出幾個數量級,以至於當初買入價格的高低並沒有那麼重要。

如果我們壓根就沒能跟隨企業享受到“複利效應”,只靠著“時間熨平一切”的信仰高價買入高ROE企業,那麼虧損恐怕是大概率事件。

附註:上文拿雙匯舉例只是因為其近年分紅高,ROE高,具有代表性。不含任何對雙匯未來的預測與判斷。

坑2:用PB來估值

經常聽到有人說“股票價格破淨了,已經是破產價了,趕緊買入”,“這公司雖然質地不好,但是PB估值低,可以買入”或者“公司好是好,但是PB太高了,買入風險很大”。

對於這三種說法,如果你並沒有發現其背後的荒謬,甚至自己也常用這種思維方式做決策,那麼說明你也掉入PB的坑了。

首先,對於第一種說法(“股票價格破淨了,已經是破產價了,趕緊買入”),它背後的思維是把企業的淨資產等同於清算價值,而這是錯誤的。

因為如果企業真的要破產清算的話,資產負債表上負債部分一分也不會少,但資產部分卻要承受大幅縮水。

想象一下,街邊一個咖啡廳倒閉了,已經預付的房租,用過的二手咖啡機,精心的裝修和傢俱,這些真的可以按照賬面殘值轉手出去嗎?而欠親戚朋友的錢,欠稅務局的錢,欠員工的工資,又有哪一筆可以逃掉呢?

以下圖為例,假設一個公司賬面價值如左欄,如果真的按照折扣率對不同資產清算後,恐怕折算價值就要大幅縮水了。

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面對這個原本4500萬淨資產的企業,如果因為覺得破淨而以4000萬的價格買入,最終卻只能靠清算收回1690萬,還是要虧損一半以上。

其次,對於第二種說法(“這公司雖然質地不好,但是PB估值低,可以買入”),它背後的思維是默認淨資產與企業價值直接相關,這也是錯誤的。

淨資產是歷史上股東淨投入的錢以及賺取的會計利潤的累加,而企業價值取決於它未來能賺取利潤的多寡。一個是過去的賬本,一個是未來的折現,兩者並不直接相關。

簡單打個比方:

有兩個人,自行選址建設加油站,A選擇了高速路入口,B選擇了沙漠無人區。兩個人投入同樣的100萬,建設同樣的加油站,此時兩個加油站的淨資產都是100萬。

A由於選址優秀,每年能盈利100萬,B由於選址錯誤,每年虧損10萬元。現在如果兩個加油站在市場上交易,A的加油站賣200萬(2PB),B的加油站賣50萬(0.5PB)。

這時有人說“雖然B加油站盈利弱,但是PB只是A加油站的1/4,為了投資安全,還是買B加油站比較穩妥”。

說這樣的話的人難道不是瘋子嗎?

可是如果在股票市場,這樣的說法不只不會被指責為瘋子,可能還會被人誇穩健保守。

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最後,對於第三種說法(“公司好是好,但是PB太高了,買入風險很大”),它背後的思維是缺少有形資產支撐(即PB高)的企業,價值早晚會跌落,不該貿然買入,這同樣是錯誤的。

因為決定企業價值的很多因素並不列在有形資產裡,例如:長期費用化的研發投入,卓越領導層的管理能力,得天獨厚的品牌優勢等。

我們以貴州茅臺(SH:600519)為例。

茅臺2017年末資產負債表如下圖左側,其淨資產為960.2億元,其中類現金資產為878.7億元。

基於茅臺的商業模式,它其實並不需要如此多的現金用於運營或投資。

做一個極端假設,我們把這些現金全部分紅給股東,這幾乎不會影響茅臺的正常運營。

分紅後的資產負債表便如下圖右側所示,其淨資產變為81.5億元。如果此時市場上茅臺售價高達10PB(815億元),而實際PE只有2.81(815/290.1)。

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若這時有人說“茅臺雖好,但10PB實在太恐怖了,買不下手”,那他恐怕就錯過了百年一遇的投資機會。

在國外,大額分紅導致長期高PB的企業更多,難道這些高PB企業沒有投資價值嗎?

例如:好時巧克力(NYSE:HSY)近年的PB都在20以上,相對應的,其ROE也達到了近100%。而穆迪(NYSE:MCO)更是因為長期的分紅導致淨資產為負值,那就更無法用PB來為它估值了。

總而言之,PB既不代表清算價值,也不代表企業價值,單獨以PB作為估值指標是沒有意義的。只有當為一些盈利波動較大的週期性企業估值時,PB可以作為一個輔助指標給予參考。

投資中,我們需要更多的關注企業未來的盈利能力,勿以PB高而不買,也勿以PB低而買之。

坑3:企業價值=當年盈利*合理PE估值

市盈率(PE)是價投估值時最常用的指標了。

市場上太多人會用以下模板來估值:“XX公司今年每股盈利5元,按照行業平均40倍PE來計算,合理價格是200元,當前價格100元,極度低估,強烈建議買入。”

三人成虎,一句瘋話重複無數遍似乎就變成了大家潛意識所認可的真理,這同樣是荒誕的。

舉一個例子來說明:

假設我建立了一個空殼公司,只有我一個僱員,公司業務是每天去彩票站買一注彩票。第一天我就中了500萬頭獎,扣稅後到手400萬。

毛估來看,如果我每天都能中頭獎,那麼一年將會有14.6億收入(400萬*365)。又由於成本太小忽略不計,全年的淨利潤也將達到14.6億左右。

按照市場無風險利率5%的話,以20PE對我這個公司進行估值,目前價值大約為292億(14.6億*20)。

那麼,是否有人願意出資292億來買我這個空殼公司呢?

估計即使是最瘋的瘋子也不可能出這個價格來買,他們估計還會咒罵著“你一定瘋了,你怎麼能確定在未來的每一天你都能中500萬的頭獎”。

確實,如果無法保證未來盈利的持續性,確定性,隨便就把當前淨利潤乘以一個倍數當做對企業的合理估值,這簡直荒謬無比。

也許有人覺得上述的案例太極端,沒有實際意義,那接下來我們來看一個現實版案例:*ST船舶(SH:600150;原名中國船舶)。

在2007年末時,它的股價最高達到了300元,成為了A股市場最耀眼的明星。按照2007年的三季報,中國船舶Q3每股盈利2.22元,毛估來看年度盈利8.88元(2.22*4),實際PE不過33.78(300/8.88)。

在牛市的最癲狂時期,這樣的PE估值絕不算高。市場上到處都是100PE以上的企業,面對這個PE只有33.78的優質成長明星股,我們是否動心想要進場去賭一賭?

如果我們真的進場,會發現在一年後的2008年末,中國船舶的股價跌到了38.24元,一年內虧損近90%。

公司每股盈利6.28元,實際PE不過6.09(38.24/6.28)。市場的超級明星股,一年內因為恐慌跌去90%,有良好的業績,PE低到不可思議,這時候總歸可以去賭一把了吧?

如果我們進場抄了“歷史大底”,近十年後的今天,中國船舶股價跌到了不到10元,我們再次虧損接近50%(復權)。公司每股盈利負1.67元,實際PE終於變成了負值。從下面的K線圖可以感受到,過去十多年來股票持有者深深的絕望。

大家都能看出之前的彩票空殼公司的荒謬,而面對複雜版的上市公司,他們往往就會忘記去問“你怎麼能確定在未來也能保持這樣的盈利”。

看指標的價值投資與看K線炒股無異

相比於其他財務指標,淨利潤短期波動大,操縱空間也大,各種會計操作都能合理合法地改變短期淨利潤,包括但不限於:費用資本化,大量賒銷,出售固定資產,改變投資資產分類科目等等。

面對一個操縱過的短期盈利,隨便乘以一個PE倍數,就把它當做企業的合理價值,並以此做出買賣決策,虧損恐怕是大概率的事情。

但是如果想要解決“怎麼確定未來也能保持這樣的盈利”這個問題,恐怕就必須要學習海量的知識,進行深入的研究才行了。

總結

上文所述的坑雖然各不相同,但它們隱含著相同的人性。

人們容易掉進這些坑是因為大家都有“簡化問題”的心理傾向,大家希望有某些神奇指標可以一勞永逸地幫助自己持久獲利。

又簡單又神奇的指標終究是不存在的。就像芒格所說“投資並不簡單。認為投資簡單的人都是傻瓜”。

只有認清了這一點,放棄浮躁與幻想,真正深入企業去研究它的方方面面(歷史,商業模式,護城河,天花板,管理層等),大概才能算是真正踏上了價投之路吧。


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