亞瀾
本文約5000字，不構成任何投資建議，要點如下：
- 奈飛（Netflix）的軟肋在哪兒？
- 揭密奈飛的管理層體系：是什麼讓它在短時間內高效運轉內容生意？
- 奈飛對於中國視頻網站的參考意義是什麼？
北京時間7月17日凌晨，奈飛(NASDAQ:NFLX)發佈二季報。
根據財報顯示，2018年二季度實際和三季度預期新增訂閱用戶數，均較市場預期少增約100萬，三季度EPS和營收指引也低於市場預期。
儘管公司將業績不佳部分歸咎於非美貨幣下跌，但市場對於其用戶數的不及預期反應強烈，財報發佈之後，奈飛股價盤後暴跌14%。
奈飛(NASDAQ:NFLX)終於走下神壇。
就在兩個月前，21歲的年輕人奈飛市值先後超過了美國最大的有線電視公司康卡斯特（Comcast）和95歲的傳統媒體巨頭迪士尼（Disney）。
而上週，奈飛獲112項艾美獎提名，讓出品了《西部世界》《權力的遊戲》的HBO十八年來第一次失去劇集霸主的地位。
奈飛與HBO歷年獲得艾美獎提名的數量對比
奈飛是今年標準普爾500指數中股價漲幅第二高的公司，並且和Facebook(NASDAQ:FB)、亞馬遜(NASDAQ:AMZN)、谷歌(NASDAQ:GOOG)一起並稱為“FANG”，被認為是美國科技股中極具成長空間的代表。
放眼奈飛上市的16年，股價不斷上揚，弧線完美，這家以DVD租賃發家，卻以《紙牌屋》《毒梟》等大劇揚名立萬的視頻網站成為了業界與資本市場的雙重增長教科書。
奈飛近10年股價走勢（截至2018年7月16日）
但古往今來，危機往往都孕於繁盛之下，人們看到奈飛的高市值，高股價，持續上漲的完美弧線，稱其為媒體帝國，但卻沒看到其市盈率已高達265倍，內容開支像無底洞一樣擴大，資產負債率高達80.16%，經營現金流持續為負，半條命交給了亞馬遜。
奈飛正處於盛世危局之中。
軟肋
過去10年，奈飛是投資回報率第一高的股票。其主營業務的核心商業模式非常簡單：收入=用戶數x會員費。通過投入優質內容吸引用戶，用戶付費，收入增加，再繼續投入內容，增加用戶粘性，獲得更多用戶，獲得更多收入。
奈飛的增長飛輪
這種簡單的模型使得奈飛一直被華爾街追捧——用戶數的增長即是收入的增長，當內容力足夠強的時候，還能對會員費用進行進一步的“優化”，提供更多樣的，涵蓋高客單價的會員服務付費組合包。
但最近，該模式正遭到質疑。
上週，德意志銀行發佈報告預測，奈飛的增長勢頭可能會有所放緩。分析師萊恩-克拉夫（Bryan Kraft）在報告中指出：“我們看到了非常有限的上行空間，甚至對二季度的預期目標有一些負面影響。我們不認為二季度的股價會有積極的發展，甚至看到了一些短期的下行風險。”
奈飛的軟肋已然暴露：
第一，高市值、高股價、高市盈率。
下圖顯示了奈飛的市盈率。而市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈餘（EPS）得出（以公司市值除以年度股東應占溢利亦可得出相同結果）。
一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，那麼該股票的價格具有泡沫，價值被高估。
奈飛市盈率（橘黃色曲線）與股價（藍色曲線）
目前奈飛市盈率已高達265倍，很多海外分析師用“Sky-high”一詞來形容這一數字，意味“高破天際”。
對比而言，康卡斯特(NASDAQ:CMCSA)、迪士尼(NYSE:DIS)、福克斯(NASDAQ:FOXA)的市盈率都在20倍上下，Facebook的市盈率也只有30多倍，谷歌50倍左右。
過去，亞馬遜200多倍的市盈率已經引發過不小的爭議，如今，奈飛的市盈率比亞馬遜還高。無論是娛樂概念還是科技概念，現在奈飛的市值都有些過火了。
在Q2財報發佈前夕，瑞銀將該公司股價評級從“買入”下調到“中性”，理由正是估值過高。
第二，高額負債，淨利潤與經營現金淨額呈現倒掛。
CEO Reed Hastings認為，公司賬上的現金越多，說明創新動力越不足。和亞馬遜一樣，奈飛選擇放長線釣大魚，把資金用在長遠增長上。
但在收入無法滿足內容成本的情況下，奈飛勢必要從其他地方找錢。它們採取了舉債的方式。這些通過舉債製作的內容會被作為資產計入資產負債表，而不是以成本的形式計入利潤表。
財報數據顯示，奈飛正通過大量舉債進行擴張，公司在2018第二季度完成了一單公開市場發債，募集資金19億美金，導致上半年末長期負債高達83.42億美金。
資產負債情況
第三，內容上投入過大，拿下好萊塢，失去華爾街。
而雖然其在上半年實現淨利潤6.74億美金，但對應的經營活動現金流卻為-7.55億美金，公司的淨利潤與經營現金淨額呈現倒掛現象。對比一季度，這種差額還在擴大，說明奈飛在內容投入上更加激進了。
利潤及現金情況
奈飛在內容開支上的大手筆人盡皆知。《經濟學人》（The Economist）在6月預測，今年奈飛將在原創節目方面投資120-130億美元，遠超它2017年10月公佈的80億美元。而高盛預測，2022年奈飛在內容方面的投資將高達225億美元。
的確，內容的大投入在奈飛獲取流媒體用戶的初期起到了非常顯著的作用，也成功地讓用戶從劇集粘性，變成了平臺粘性——相信“奈飛出品，必屬精品”。
然而這也是一個“累活兒”的開始。為了粘住老用戶，不斷吸收新用戶，奈飛在內容上的投入繼續加大。但過了用戶原始積累期，每花一分錢所對應的用戶增長正在放緩，邊際效益遞減。
二季度奈飛在美國新增用戶僅67萬，大幅低於此前分析師預期的119萬，國際市場上奈飛也僅新增了447萬，顯著低於市場預期的497萬。
奈飛部分自制內容
事實上，奈飛想要更好看的財報，正向的現金流量其實事件很容易的事情，只要削減內容預算就可以達到。
但是奈飛很顯然不是一個想要以財報數字取悅投資者的公司，比起錢，更想把受眾的時間與數據掌握在手中，為以後更加優質和有粘性的內容做鋪墊。
但華爾街分析師們似乎更看重盈利能力，夢想和未來規劃不能成為其高槓杆經營的藉口。奈飛的盈利模型最終需要達到的是，用戶會員費收入覆蓋掉內容投入支出、帶寬等技術成本、常規成本等等並且實現盈餘。
光就目前的形勢來看，奈飛還會繼續在內容上高投入，真正的“大盈利”遙遙無期。
第四，內容上的開放性減弱。
《紙牌屋》創作人鮑爾·威利蒙因為抗拒奈飛高層的刪改意見而被踢出第五季製作就是一個典型例子。
《紙牌屋》製片人達納·布魯奈蒂（Dana Brunetti）點明奈飛已經不再提供那些可以吸引劇作者們的藝術自由了。Dana說：“奈飛曾經在數字流媒體上有著先天優勢，並且給藝術家們更多自由，但現在已變得跟其他傳統有線電視網或製片廠沒有區別了。”
FOX主席約翰·蘭格拉夫（John Landgraf）曾警告奈飛會在娛樂行業內形成硅谷式的壟斷局面：
“奈飛很可能在千方百計地謀求一種硅谷式的近乎壟斷的模式，這將衝擊娛樂業，這種局面可見於谷歌之於搜索引擎行業或亞馬遜之於在線購物行業。”而一旦50%以上的創作者被同一家公司收攏，創作自由就會逐漸消失。
有意思的是前段時間編劇汪海林“吐槽”也是針對互聯網公司對於內容的干涉：“懷念煤老闆，他們從不干預我們創作，房地產商也還好，他們也不干預你創作，但是他喜歡管理。最差的是互聯網企業進來以後，他有很多他的想法，大數據啊、各種流量、大IP啊，越來越離譜。”
據瞭解，目前國內視頻網站的自制項目一般會派駐製片人進組，對內容進行全程把控。這種做法無可厚非，主要目的是為了保證項目質量。
第五，並未自己設立數據中心，而是把基礎架構建立在了第三方服務上。
奈飛把基礎架構搭載亞馬遜雲服務AWS上，就好比讓愛奇藝把整個網站搭建在騰訊雲上。奈飛在各種場合都會說到做出決策的原因：他們需要強大的運算能力，自建的數據中心很可能跟不上用戶增長的步伐。
但這種寄居模式很可能在未來遭到挑戰，尤其是在亞馬遜本身也通過Amazon Prime Video提供流媒體服務並加碼原創內容之後。
管理範本
但不管怎樣，即使處於危局當中，奈飛對於中國學徒們來說，仍然是一本教科書，這種範本榜樣在管理與內容決策機制上尤為重要。
一年花掉80億可不是一件簡單的事情。奈飛必然擁有超於一般內容公司的管理機制，才能保證再如此短的時間裡把錢花出去且花的值。
奈飛內部把他們的決策機制叫做“自由與責任”（Freedom and Responsibility）。
在大多數傳統電視臺、內容製作工作室裡，做決定的人總是那一小撮公司裡的高層管理者，有的還是CEO一言堂。但奈飛允許團隊中更多的人去決定是否給一個新劇開綠燈或者是否花大價錢去買某個劇。
據瞭解，奈飛一些重大決定決策者的title甚至是比首席內容官低兩級的“非主管級別的員工”。
而好萊塢大多數片廠的決策過程則較為冗長，一般需要先通過“綠燈會”，經過製片部門、發行部門的層層審查，然後再由高管決策是否啟動項目。過去，這一流程被視為好萊塢工業化的精細運作，但現在卻被認為是效率低下的禍首之一。
除了決策權下放，奈飛管理上的厲害之處還在於高層管理團隊的穩定性。自從奈飛的網絡流量媒體服務在6年前起飛，奈飛的第一梯隊高管幾乎就沒有換過人。他們緊緊地團結在CEO Reed Hastings的周圍，被稱為“裡德邦”（R-Staff）。
高管團隊的穩定對於一家公司持續增長的作用毋庸置疑。
今年夏天，一家第三方機構組織了一次媒體調研，參與者對於騰訊視頻、愛奇藝高管團隊的穩定都表示出好感，而對優酷土豆及背後阿里大文娛的領頭人歷史上的變動則感到不適，認為頻繁的變動會讓公司失去清晰的目標，決策也難以貫徹執行。
而騰訊視頻孫忠懷在去年的採訪中聊到視頻網站保持行業地位的三要素時，第一點說的就是“團隊的專業性和穩定性，策略的持續性，確保傳承和積累”。
這一點，奈飛可以說是極其優秀。首席內容官Sarandos在2000年就加入了奈飛，總顧問David Hyman則是2002年加入的，都在奈飛奉獻了十餘年。
據奈飛離職員工透露，“R-Staff”每個月至少會開一次會。他們每個人都領銜了一攤業務，各自業務的副總裁們向他們直接彙報。這些副總裁被稱為“E-Staff”，E代表executive，執行。隨著奈飛的發展，“E-Staff”的人數已經多達百人。
奈飛決策的“分佈式”還體現在“R-Staff”與“E-Staff”每年會開十多次戰略會。大家都要就主題發表自己的看法，哪怕問題與其所負責的業務毫無關係。據外媒The Information報道，在奈飛開會討論其進軍歐洲的策略問題時，每一個與會者都要先說自己是贊成先去荷蘭還是先去北歐。
奈飛內部高管架構圖
奈飛對國內內容製作者來說的借鑑意義在於高效的決策機制，敢於放權給更低層級的員工。
此前有消息稱2018年，優酷版權預算300億，騰訊視頻250億，愛奇藝100億，儘管未得證實，但高投入是肯定的。他們與奈飛同樣需要有一套高效決策機制，既防止貪腐，又能分化決策壓力。
據瞭解，目前國內視頻網站的決策機制大多有“群體決策”+“CEO決策”兩種類型。
“群體決策”類似好萊塢的“綠燈會”，除了自身的業務部門之外，還有相關的業務部門的人介入進來，目的是遴選項目，對自有IP研發過程有把控。
而“CEO決策”則是由高管決策團隊確定當年總體策略、題材、類型以及級別。執行團隊在按照高管團隊定下的類型進行具體節目的研發、提出創意，報到內容線、銷售線兩條線路做出評估，評估結果上報到CEO，由CEO決定項目的去留。
雖然這樣的流程已經比電視臺、傳統媒體快很多，但決策壓力還是堆積在CEO及高管身上。
奈飛 CEO Reed Hastings
而在“增長”這個問題上，奈飛的高明之處在於，不斷給用戶灌輸“凡是奈飛出品的內容都是好內容”的概念。讓用戶從對某部劇的認可轉化成對奈飛整個平臺的認可。
另外，內容選擇上，奈飛更為大膽，一旦某種類型驗證成功了，它會更樂於嘗試其他類型，而好萊塢和中國國內的內容生產者們則更傾向於複製已有的成功，推出更多同類型的內容。
至於奈飛的其他光輝事蹟，海外用戶增長、全球業務佈局等，對於中國同行的借鑑意義其實並不太大。
環境太不一樣，生存土壤不一樣、競爭環境不一樣、用戶習慣不一樣、與傳統內容片方的關係不一樣、變現路徑不一樣、商業模式也有很大差別，“中國的奈飛”，更多的是象徵意義，指向一個既掌控內容又粘住用戶的終極目標。
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