核心觀點：
春節後，市場對全年經濟的預期急轉直下。然而，4月以來國內政策逐步調整，中財委明確了結構性去槓桿的思路，央行進行了結構性降準，中央政治局會議也要求“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行”。資管新規較其徵求意見稿有一定程度的鬆動。上週，財政部也發文要求加快預算執行效率。因此，外部環境雖然依然較為複雜，但國內宏觀調控政策已做出相應的調整。鑑此，我們有必要對重新審視對全年經濟的悲觀預期。
從需求端角度看，基建投資是1季度最大的減分項。受結構性去槓桿政策影響，1季度基建投資形勢明顯惡化。統計局口徑的基建投資增速為13%，比去年同期放緩10.5個百分點。然而，正如前文所述，政策面的調整意味著基建投資在年內繼續大幅下降的可能性將明顯降低，邊際上對經濟的拖累將趨緩。
從支出法GDP的角度看，淨出口是1季度GDP增速的主要減分項。1季度淨出口對GDP累計增速的貢獻是-9.1%，拖累1季度GDP增速0.6個百分點。但我們認為1季度淨出口意外負增長主要是受到人民幣匯率升值和進口價格指數下跌等短期衝擊所致。目前美元指數已接近93，短期回調可能性較低，布油價格持續在70美元以上，這意味著1季度影響淨出口負貢獻的因素已經明顯改善。
還需要指出的是，1季度有不少經濟數據是明顯好於預期的，例如房地產投資、民間投資以及收入差距縮小則是1季度經濟數據的重要加分項。土地購置費依然是房地產投資超預期的主要因素。1季度土地購置費同比增長67.8%，創本輪地產週期新高。近期地產商加快了週轉率，3月新開工面積增速回升至9.7%，這意味著短期內土地購置費有可能繼續推動房地產增速延續上行趨勢。
受益於政策的暖風，民間投資1季度呈現出加快回升的態勢，前兩月增速為8.1%，1季度增速為8.9%，超於整體投資增速1.4個百分點。隨著政府投資的放緩和收入分配政策重新向企業部門傾斜雙重利好，我們預計今年民間投資將重新崛起，民間投資增速將維持回升趨勢，其在總體投資中的佔比有望持續提升。
另外，1季度居民收入方面也有積極的變化。隨著房價漲幅的放緩，我們看到今年1季度收入中位數增速與收入平均數差距縮小。1季度居民人均可支配收入的中位數增速大幅反彈，為8.5%，僅比同期收入平均數增速低0.3個百分點，這表明居民收入差距可能在縮小，而居民收入差距收窄有助於刺激消費需求的擴張。
綜上，1季度經濟數據的減分項未來繼續惡化的可能性在下降，而加分項向好的趨勢能夠維持，因此，我們對年內經濟展望並不悲觀。具體而言，資管新規落地、結構性降準顯示決策層不會以增長為代價強行推進去槓桿進程；得益於消費需求的穩定和民間投資的持續回升，下半年GDP增速保持相對穩定的基礎依然存在，4月製造業PMI保持平穩擴張態勢已在提示我們需要修正對經濟過度悲觀預期。
以下為正文內容：
一、1季度經濟數據減分項不會繼續惡化
1、1季度淨出口的負貢獻是短期因素所致
2017年淨出口對全年經濟增速的貢獻率為9.1%，直接拉動GDP增速0.6個百分點，是去年經濟超預期的核心因素之一。今年1季度美元計價的出口同比增長14.1%，比去年同期加快6.9個百分點。然而，1季度淨出口對GDP累計增速的貢獻是-9.1%，比去年同期下降13.3個百分點，拖累1季度GDP增速0.6個百分點。出口增速上升為何淨出口貢獻反而大幅下降呢？關鍵原因還是在於貨物和服務貿易淨出口在名義值和實際值核算方法的有較大不同。由於服務貿易數據較為滯後，我們這裡主要分析貨物貿易的變化。
首先，支出法中的淨出口是以人民幣計價，因此匯率變化對淨出口有較大的影響。今年1季度美元兌人民幣匯率較全年同期升值7.7%，這導致人民幣計算的淨出口規模相對下降。1季度以美元計價的貿易順差規模比去年同期下降16.1%，而以人民幣計價的貿易順差規模比去年同期下降25.3%。1季度以人民幣核算的出口增速僅為7.4%，比去年同期下降了約7.4個百分點左右。可見，人民幣計價出口和貿易順差增速都弱於美元計價的結果。
另一重要原因是外貿價格的明顯下降。今年1月進口價格指數為105.14，同比下降6.8%，出口價格指數為100.52，同比下降3.4%。儘管2月和3月的外貿價格指數還未公佈，但從PPI和南華綜合指數的走勢看，1季度外貿價格指數進一步下降的可能性較高。剔除價格因素後，由於進口價格跌幅大幅出口價格，因而淨出口規模可能進一步下降。
歷史也同樣出現過這樣的情況。2009年1季度貿易順差較2008年1季度增長52.6%，但當季淨出口對GDP的貢獻率為-3%，拖累GDP增速0.2個百分點。由於金融危機的衝擊，2009年1季度進口價格指數同比下降27.7%，出口價格指數同比下降10.1%。而且，2009年1季度人民幣匯率也比2008年1季度升值了4.6%。反例同樣也有。2010年全年貿易順差規模較2009年下降7.2%，但當年進口價格指數和出口價格指數分別比2009年增長31.3%和8.9%，結果2010年淨出口對GDP的貢獻率為7.9%，拉動2010年GDP增速0.8個百分點。
綜上，由於匯率和價格因素的影響，1季度淨出口實際值與名義值可能有較大的差異，從而導致出口正增長但其對GDP增速反而是負貢獻。不過4月以來，人民幣匯率和貿易價格指數已經出現逆轉的趨勢。5月1日美元指數強勢突破92，較1季度升值2.56%，人民幣匯率也相應走弱。原油價格近期也大幅上漲，4月末布油價格已經在75美元/桶附近，較1季度均價上漲12.3%。可見，匯率和貿易價格對淨出口實際值的影響難以貫穿全年，全年看，淨出口對經濟正貢獻的可能性較高。
2、政策微調有助於穩定基建投資形勢
去年年末，市場普遍對2018年的基建投資增速較為樂觀，主流預期普遍在10-15%的區間內波動，並不認為今年基建投資會突然失速。
然而，這樣的預期開年之際就落空了。1季度，統計局口徑的基建投資增速為13%，比去年同期放緩10.5個百分點。根據我們的測算，Wind口徑的基建投資增速為8.4%，比去年同期放緩10.3個百分點。出現如此劇烈的變化，原因還是在於“三大攻堅戰”的首要目標：降低宏觀負債率。4月2日的中財委第一次會議上，明確要求國有企業和地方政府的負債率要儘快降下來。結構性去槓桿將對今年的基建投資形勢造成較大的衝擊。近期各地方政府明顯放緩基建投資進度。例如，湖南省財政廳上週發佈緊急通知，要求省內各地應按照“停、緩、調、撤”的原則壓減投資項目。
從基建投資結構上看，1季度拖累基建投資增速的主要是公用事業投資。1季度公用事業投資同比下降6.8%，跌至歷史最低水平，跌幅遠大於交運倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業。
展望2季度乃至全年，在去槓桿緊箍咒的持續影響下，地方政府必然會繼續壓減投資項目，這意味著全年基建投資增速將回落至10%以下。尤其是去年上半年基建投資力度較大，短期內國內經濟將承受更大的下行壓力。不過，外部形勢的日益複雜，近期國內政策有所微調。貨幣政策、財政政策和金融監管政策針對此情況都相應進行了更務實的安排。例如，結構性降準、加快財政預算執行效率等。
這對於符合“持續擴大內需”要求的相關基建投資增速回升有較為明顯的提振作為，如水利、環境和公共設施管理業投資與防治汙染有關，交運倉儲和郵政業也屬於現代服務業的範疇，二者在基建投資中的佔比超過80%。因此，即使公用事業投資增速繼續負增長，但基建投資繼續下滑的可能性已經大幅下降。
二、1季度經濟數據加分項將繼續向好
1、房地產投資還能創新高嗎？
過去兩年市場持續低估了房地產投資的韌性。1季度房地產投資增速創新三年新高，達到10.4%，較前兩月加快0.5個百分點，較2017年加快3.4個百分點。即使考慮長租房建設對地產投資的拉動，這樣的房地產投資增速依然遠遠好於市場最樂觀的預期。目前看，地產投資超預期增長主要還是與今年以來房地產投資加快週轉因素有關。
2017年房地產開放商周轉速度偏低，全年新開工面積增速為7%，而同期土地購置面積為15.8%。今年1季度新開工面積增速回升至9.7%，而土地購置面積增速回落0.5%。這樣的變化導致去年高速增長的土地成交價款在今年因項目開工而轉為土地購置費。1季度土地購置費同比增長67.8%，創本輪地產週期新高。
與此同時，房屋施工面積增速繼續在底部徘徊，1季度增速為1.5%，較2017年下降1.5個百分點，這意味著1季度房地產投資中的建安工程增速難以超過去年3%的增長水平。
因此，當前1季度房地產投資增速再度超預期的主要原因依然是土地購置費的高速增長。展望2季度，房地產投資是否還有進一步上漲的空間呢？
2010至今，年度地產投資增速與年度土地成交價款和土地購置費之間存在一個有趣的相關關係，即地產投資增速與土地成交價款和土地購置費之差相關性較為明顯。為什麼會有這樣的相關性，原因就在於土地成交價款在房地產投資過程中是領先於土地購置費。地產投資下行週期時，土地成交價款先於土地購置費下滑，二者之差也呈現下降態勢；地產投資上行週期時，土地成交價款先於土地購置費回升，二者之差自然也呈現上升態勢。儘管前兩月土地成交價款跌至0零增長，但1季度迅速反彈至20.3%，土地購置面積增速也由負轉正。因此，我們認為2季度地產投資增速可能仍有繼續上升的可能性。
2、民間投資重新崛起
基建投資雖然難有起色，但是受益於政策的暖風，民間投資1季度呈現出加快回升的態勢，而且其與政府投資的增速差更加明顯。
民間投資的政策暖風是什麼呢？核心就在於我們此前發表的《宏觀分析師看企業盈利專題報告》所提出的企業部門再次進入收入分配紅利週期，勞資關係的重構降低了企業部門的工資負擔，政企關係的重構不但體現於企業部門稅費負擔的下降，更為關鍵的是機構改革將減輕企業部門此前所承受的較為高昂的制度性交易成本，這對於提振企業家信心更為關鍵。
並且，前文提到今年國企部門的主要工作任務是降低負債率，這意味著企業部門內部只有民營企業才能站在政策暖風的風口上。民營企業的生產經營形勢得到明顯改善，3月中小企業PMI均回到50%以上，這在過去5年都是十分罕見的。4月中小企業PMI繼續擴張更是反映了當前企業結構層面的變化。
2016年之前，民間投資增速長期快於政府投資增速，而2016-2017年政府投資對民間投資造成了較為明顯的擠出效應。隨著政府投資的放緩和收入分配政策重新向企業部門傾斜雙重利好，我們預計今年民間投資將重新崛起，其在總體投資中的佔比將持續回升。
3、居民收入差距收窄將成為消費需求擴張的新動能
2016年之前，居民收入中位數增速持續快於收入平均數增速。2016年後，收入中位數增速開始慢於平均數增速，2017年收入中位數增速一度跌至6.7%的歷史最低水平。居民收入中位數與平均數增速關係變化時期恰好也是本輪房地產的上行週期。可見，房價的上漲確實拉大了居民收入差距。
隨著房價漲幅的放緩，我們看到今年1季度收入中位數增速與收入平均數差距縮小。1季度居民人均可支配收入的中位數增速大幅反彈，為8.5%，僅比同期收入平均數增速低0.3個百分點，較去年同期中位數增速加快1.8個百分點。這顯示居民收入差距可能正在縮小。當前收入分配政策不再向居民部門傾斜，而居民收入差距收窄將成為消費需求繼續擴張的新動能。
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