重磅系列！「廣發策略戴康團隊」A股「進化論」開篇之作——新生態，新均衡，新方法

文 戴康/鄭愷

報告摘要

● 跳出“畫地為牢”，探尋“進化論”，適者生存

A股生態格局發生鉅變，點位的預測價值日益淡薄，對於全新生態的思考與理解更為重要。從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經以及即將發生的巨大變遷，策略研究不能“畫地為牢”，我們將通過十餘篇專題釐清探索“進化論”，投資者適者生存。

● A股迎大分化格局，選錯方向難贏翻身仗

A股不再是典型普漲普跌牛熊市，18年中大盤點位接近回到16年初低點，但個股區間漲幅已是南轅北轍。資本市場供給側改革深刻改變A股原有生態，“劣幣驅逐良幣”的歷史一去不復返，績優股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈。交易佔優因子向大市值、低估值、優業績、高股息特徵傾斜；DDM核心驅動從盈利—>貼現率—>盈利與股權風險溢價變遷。

●

（1）去槓桿。我們正在經歷近10年以來真正意義上的主動去槓桿週期，從總量思維切換至結構性思維，對A股盈利、利率、股權風險溢價產生影響；（2）新經濟。“高質量發展”引領新一輪科創週期開啟，中美貿易摩擦升級背景下，為避免“修昔底德陷阱”，中國自主可控成為破局利器；（3）全球化。A股融入全球市場步伐加快，海外對A股邊際定價權上升。

● 融入新均衡：知己知彼，由縱到橫，以龍為首

（1）知己知彼。看海外機構投資者的交易偏好如何影響A股風格，海外機構更偏愛“Buy-and-hold”，重視股息率與業績而輕博弈估值波動；（2）由縱到橫。外資流入加速使A股的估值體系完善，不僅侷限於與歷史估值的縱向比較，也應擴展至與全球估值的橫向比較，搭建全球PB-ROE估值比較體系；（3）以龍為首。“去槓桿”使經營穩健的龍頭業績佔優，“北上加速”使龍頭估值在全球比較中佔優，下一步A股龍頭公司將從“確定性溢價”走向“估值溢價”。

● 打造新方法：ROIC、重估成長、產業映射

（1）ROIC。去槓桿背景下的盈利比較利器，搭建ROIC和現金流分析框架。去槓桿背景下，很多行業的ROE受到槓桿率下行的擾動而出現下行，ROIC可以彌補；而合理充裕的現金流是企業在勒緊的融資環境中得以生存的根基；（2）重估成長。迎接海外優質新經濟的定價方法，重構A股成長股估值體系。借鑑海外，從生命週期的角度理解成長股的可投資階段的特徵，分析適用於不同類別的成長股的估值方法；（3）產業映射。捕捉資金的映射線索，跟蹤一二級市場聯動與產業資本動向。

● 風險因素：貿易摩擦相關不確定性；去槓桿嚴格推進；中報業績低預期。

報告正文

前言：跳出“畫地為牢”，探尋“進化論”，適者生存

16到18年，A股點位經歷一輪輪迴、接近原點，而生態環境已現鉅變。2018年7月，上證綜指跌破2700點，逼近16年初“熔斷底”的2638點，2年之間大盤點位起起伏伏似乎又回到了原點。然而這兩年的A股卻又是生態環境劇烈變革的兩年，也是個股漲幅異常分化的兩年。隨著A股步入大分化格局，點位的預測價值愈發淡薄，對於全新市場生態的理解與思考更為重要。

從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經以及即將發生的巨大變遷。（1）實體經濟開始經歷近十年以來真正意義上的主動去槓桿，原有加槓桿模式下的A股盈利分析框架面臨挑戰；（2）A股日益融入全球資本市場，“A股港股化、美股化”的討論升溫，市值、業績、估值、股息、事件因子對股價的影響權重有所改變；（3）十九大正式定調“高質量發展”，新經濟政策回暖，優質新經濟的迴歸將使A股成長股估值體系面臨重構，從國際分工視野尋找中國創新體系構建的定位；（4）金融去槓桿愈演愈烈使A股大分化，打破剛兌使得市場對績劣股的炒作日漸式微，“以龍為首”格局才剛剛開始，績優股的牛市尚在半途。

A股策略研究需要再度跳出原有框架，我們探尋“進化論”，投資者適者生存。03-13年A股策略的關鍵詞是“美林投資時鐘”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素是企業盈利；13-15年A股牛市時，A股策略的關鍵詞是“預期差理論”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素是貼現率。16-18年，隨著中外經濟政治格局的演變，A股策略的關鍵詞是“以龍為首”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素成為股權風險溢價（風險偏好）。

在我們“A股生態大變遷”的系列報告中，我們將通過十餘篇專題釐清A股生態結構發生的三大變遷，在相應背景下A股投資策略需要做出的適應性調整，以探尋一套新的策略研究框架。（1）變遷之一：緊信用與去槓桿背景之下，A股需要探尋全新的盈利比較方法。原有盈利能力採取ROE的分析方法將受到槓桿率下行的擾動，而ROIC與現金流分析可以甄別行業應對去槓桿及緊信用環境的影響；（2）變遷之二：補短板發力、獨角獸迴歸，成長股將面臨“二元分化”，重塑估值理論。炒殼、炒故事的成長股投資論一去不返，借鑑海外我們需要理解A股成長股的估值方法，而一二級市場聯動規律對成長股的產業映射也將提供啟發。

本篇作為系列報告的開篇之作，將系統闡述A股生態的演變，適應新生態、融入新均衡、打造新方法。

1告別普漲普跌，迎大分化格局

1.1 牛市or熊市？績優股的牛市VS績劣股的熊市

“選錯方向難打翻身仗”。A股不再是典型意義上普漲普跌的牛熊市，18年中大盤點位接近回到16年初低點，但個股區間漲幅已是南轅北轍。拆分16年“熔斷底”以來A股個股漲幅結構，其中僅20%公司取得正超額收益，而負超額收益公司佔比接近80%，股市“二八分化”現象擴大，其中股價翻倍和跌幅超過6成的公司數量相當。

“選錯方向難有翻身仗”。2017年市場指數振幅不大，但風格極度偏向大盤藍籌，而小盤績劣股持續邊緣化，大盤股與小盤股漲跌中位數的分化程度遠超10-16年水平。偏愛績優與博弈績劣的投資者淨值差距擴大，翻盤不易。

“劣幣驅逐良幣”的歷史一去不復返，績優股的牛市仍在進行，績劣股的熊市愈演愈烈。以每個財報期ROE和其之後一個季度漲跌幅作為考量指標，17年以來ROE低位的股票大幅跑輸。以每個財報期歸母淨利增速和其之後一個季度漲跌幅作為考量指標，17年以來業績增速不同的股票在漲跌幅上分化進一步擴大。

18年以來A股大分化格局進一步放大，18年小盤股估值收縮幅度顯著超過大盤股，殼價值、ST、次新股的炒作日漸式微。

資本市場供給側改革深刻改變A股原有生態。為何代表小盤股的中證1000相對收益在2016年初熔斷前後見頂？因為投資者開始意識到小盤股流動性折價趨勢，市場上成交量的佔比快速向大盤股集中，小盤股相對缺乏流動性溢價優勢；

1.2 交易佔優的因子向大市值、低估值、優業績、高股息特徵傾斜

我們進一步觀察到不同變量因子隨著股市生態演變發生的權重變化，17年以來A股相對佔優的交易因子向大市值、低估值、優業績、高股息的特徵傾斜。

（1）A股市值因子的演變——03-06年，公募基金在A股崛起初期，價值投資理論開始盛行，大盤股相比小盤股漲幅佔優；07-16年，殼資源、次新股、概念股炒作升溫，小盤股開始跑贏；17-18年，“以龍為首”再度歸來。

（2）A股估值因子的演變——03-06年，同樣在價值投資理論在A股開始流行初期，A股相對是低估值跑贏；07-16年，估值因子不顯著，有些年份甚至是估值為負的公司表現最好；17-18年，市場重新偏愛低估值。

（3）A股業績因子的演變——從淨利潤增速區間和ROE絕對值區間驗證漲跌幅差異，A股大部分年份還是盈利驅動為主導的，印證了“美林投資時鐘”的理論，即股市是經濟週期（盈利）的“晴雨表”。03-13年經濟週期處於大起大落的“增量模式”，盈利對股市的傳導順暢，高業績公司跑贏低業績（淨利潤增速劃分、ROE絕對值劃分）；14-15年，中國經濟面臨“四萬億”之後產能嚴重過剩的“後遺症”，“存量模式”下盈利與股市的映射失效，業績因子不顯著，ROE對投資的指引淡化，併購邏輯支撐高業績的主要集中在科創行業；16-17年，“供給側改革”提升行業集中度，提高生產要素週轉率，A股再度回到“盈利驅動”，高業績公司持續佔優。

（4）A股股息因子的演變——A股股息分紅率低於海外成熟資本市場國家，因此A股此前投資對股息率因子並不敏感，我們看到16年以前A股股息因子不顯著、一些年份反而是低股息公司跑贏高股息公司。而17-18年，隨著海外投資者的參與程度上升，高股息率的公司相對錶現更好。

1.3 時代背景切換主導股市DDM核心驅動因素的變遷

如何理解市值、估值、業績、股息因子在A股歷史上影響權重的變遷？我們圍繞股市DDM核心驅動因素展開。

21世紀初期，“莊股盛行”的投機之風日漸式微，機構力量崛起帶領“價值投資”成為主流，“美林投資時鐘”傳入國內並受到追捧，A股市值和業績因子對股市的驅動作用上升。雖然在00-12年，有時是大市值跑贏（00-06），有時是小市值跑贏（07-12），但“萬變不離其宗”的是都是績優股跑贏，DDM中盈利是核心驅動因素。

2000年10月，《財經》雜誌刊登揭露機構做莊行為的文章《基金黑幕》引起社會強烈反響，之後監管層激烈地抨擊了機構投資者操縱股價的違規行為，使得A股此前投機的風格日漸式微。隨後，機構投資者在A股的力量不斷崛起壯大——01年社保基金被准許入市，02年11月QFII被准許入市，04年保險資金允許直接入市，同期公募基金市場份額逐步提升。這使得A股投資風格逐步向價值投資轉變，催生了當時轟轟烈烈的“五朵金花”行情，是A股價值投資的第一次成功嘗試。

07年-12年，市值因子偏向“小市值”跑贏“大市值”，但“萬變不離其宗”的是市場永遠在追逐適合當下時代背景的“績優股”。不同時代下“煤飛色舞”、汽車、地產、白酒、醫藥、傳媒都先後是績優股，但並非一成不變都是大盤股。

13-15年A股的格局已經發生第一次顯著的變革，體現在DDM的核心驅動因素不再是盈利，而切換為貼現率。宏觀經濟從週期起伏分明的“增量時代”切換到“L”型一橫的“存量時代”，使投資者對盈利的敏感度下降。與此同時，金融自由化帶來的脫實入虛，併購火爆推升的概念炒作，共同加強了貼現率（無風險利率+股權風險溢價）下行對估值的作用力。隨著主題投資、殼資源炒作的升溫，績劣股反而跑贏績優股，小盤股的流動性溢價顯著放大。

供給側改革與金融去槓桿的推進是一個分水嶺，16年以來經濟與A股格局再度變遷，這也是下文我們著重闡述的“新生態”，股市的核心驅動因素重回分子端的“盈利”，此外全球競爭格局的演變也使“股權風險溢價”對股市的影響權重上升。一方面是供給側改革帶來的行業集中度提升、龍頭效應放大，另一方面是金融去槓桿引導的“脫虛入實”。我們迎來去槓桿、新經濟、全球化的新生態。

2擁抱新生態：去槓桿、新經濟、全球化

造成16年以來A股市場格局演變的背後是生態的鉅變。策略研究應跳出原有的框架，理解A股生態已經、正在、將要發生的三大變遷——去槓桿，新經濟，全球化。

2.1 去槓桿——中國步入新一輪真正意義上的主動去槓桿週期

中國上一次短暫的被動去槓桿週期發生在06-08年，當前我們正在經歷近10年以來真正意義上的主動去槓桿週期。根據國際清算銀行（BIS）公佈口徑，中國總槓桿率在90年代經歷了快速的上行，自96年的112%上行至04年的150%，而04-06年槓桿率進入了短暫的“被動去槓桿”週期，分母端GDP上行速度勝過債務增速帶來了槓桿率的下滑。08年金融危機後中國槓桿率再度攀升，並在“四萬億”的刺激下斜率進一步趨陡，於16年中國總槓桿率超過250%。17年中國開始步入新一輪真正意義上的去槓桿週期，企業部門和金融部門的槓桿率明顯下行。

A股企業盈利的債務率情況基本印證了中國經濟槓桿率變化的節奏。04-08年A股經歷了一輪被動去槓桿週期，但由於是被動去槓桿，整體上槓杆下行效果並不明顯。本輪去槓桿週期，雖然當前資產負債率變動不大，而考察與生產經營活動更相關的有息負債部分，在實體經濟去槓桿背景下，目前A股非金融的有息負債率處於下行通道，18Q1 A股非金融的有息負債率在25%左右處於歷史底部。

中國將告別投資驅動GDP的模式，向以四新經濟為代表的新經濟轉型，非生產性投資（基建、房地產）和低效投資（過剩產能）將持續壓縮，因此“去槓桿”是我們需要適應的新常態，未來中國式去槓桿將沿著結構性去槓桿和整頓資管行業雙線推進。

A股對“去槓桿”背景相對陌生，A股將由過去的總量思維進化至結構性思維，盈利、利率與風險偏好都將受到相應影響。（1）去槓桿使盈利框架面臨重構，信用格局持續偏緊也會加大經濟的下行壓力，也會對企業的償債週期和產能週期產生影響。盈利分析不僅關注收入與業績、更要關注企業的債務結構與現金流情況，不僅關注ROE、更要關注ROIC。（2）金融去槓桿背景下，17年無風險利率中樞大幅抬升，實體去槓桿背景下，18年無風險利率下降，信用利差將繼續分化。（3）去槓桿是一個長期的過程，無論是企業債務違約還是其它風險事件的暴露，會對市場的風險偏好產生一定程度壓制。

2.2 新經濟——“高質量發展”引領新一輪科創週期開啟

以十九大報告為政策信號，我國新一輪產業政策將圍繞科技與創新展開，供給側改革思路由“去產能”向“補短板”領域傾斜。2017年10月18日，“十九大”報告提出要“加快建設製造強國，加快發展先進製造業”。在全球工業4.0的浪潮推動和國內“製造強國”政策趨勢下，先進製造業未來將成為實體經濟崛起的主要動力。其中，“十三五”時期戰略新興產業重點發展領域邊際擴圍，重點包括

動能切換新階段，以互聯網科技為代表的新經濟公司進入集中上市週期，以“去偽存真”為導向，全球資本市場（港交所、紐交所、納斯達克等）迎來新一輪改革，爭奪“獨角獸”上市資源。以港交所為例，4月24日，港交所披露《新興及創新產業公司上市制度諮詢總結》，允許同股不同權結構公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的創新產業企業赴港上市，自2018年4月30日生效。

今年兩會期間，證監會、上交所、深交所頻頻發聲加大對“四新”企業支持力度，鼓勵創新企業上市融資。未來“獨角獸”上市制度改革推進措施包括：1）IPO快速通道，證監會提出對高端製造、生物醫學、人工智能，雲計算“四新”的“獨角獸”企業實行即報即審，已經施行案例包括工業富聯、藥明康德、寧德時代；2）發行CDR，6月6日，《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9份規章及規範性文件落地標誌著CDR發行頂層設計基本搭建完成，目前符合CDR試點條件的“獨角獸”包括BATJ、網易、小米。

中美貿易摩擦升級背景下，為避免“修昔底德陷阱”，中國自主可控成為破局利器。中美貿易陷入“修昔底德陷阱”的風險仍然存在，美國可能依然針對中國製造業崛起採取多元化貿易措施，國產核心科技自主可控替代有望成為破局利器，政府對科創產業扶持力度將加大。

政策如何“自上而下”推動自主可控？參考美國、英國、日本、韓國等海外製度推進經驗，可以構建國家創新體系“三要素”尋找政策真實扶持的重點科創領域：

2.3 全球化——A股與全球資本市場接軌，更加包容與開放

18年A股融入全球資本市場步伐繼續加快。4月博鰲論壇易剛宣佈金融領域開放六大措施，5月起陸股通額度擴大，5月31日A股順利納入MSCI，6月央行及外匯管理局對QFII/RQFII資金進出鬆綁，6月14日陸家嘴論壇上證監會副主席方星海表示滬倫通有望年內推出。

外資流入加速使A股的估值體系完善，不僅侷限於與歷史估值的縱向比較，也應著眼至全球視野，擴展至與全球估值的橫向比較。

北上資金17年以來流入規模不斷擴大，持股市值佔比快速上升，並在潛移默化中改變A股的生態。

伴隨北上資金的加速流入，海外資金對可投資標的的邊際定價權上升。北上資金可投資標的的交易額佔標的股票交易額的比重自2017年下半年快速上行，從2%增長至10%以上；同時，增量外資特定的風格偏好也影響A股市場表現，2017年以來北上資金對A股藍籌白馬股的市場表現起到了“推波助瀾”的作用，陸股通資金對於食品、醫藥等消費股的偏好推升了2017年以來的消費白馬行情。

3融入新均衡：知己知彼，由縱到橫，以龍為首

3.1 知己知彼——適應海外成熟機構投資者的投資風格

17年外資力量對A股的消費白馬股行情起到了“推波助瀾”的作用，18年A股納入MSCI之後國際化進程提速，北上資金交易額佔投資標的交易額的比重繼續上升突破10%，可見海外投資者對A股邊際定價的話語權將進一步上升。熟悉並適應海外機構投資者的偏好與習慣，是A股參與者“知己知彼、百戰不殆”的第一步。

海外機構投資者相比A股投資者，投資策略的偏好是“買入並持有”（Buy-and-hold）、重倉股更迭率低、鮮有倉位調整、持股風格較為分散、各行業配置接近股市市值佔比。而A股的交易換手率和指數波動率中樞都相對更高，因此機構的重倉股“換血”頻繁，且跟隨市場起伏倉位“順勢而為”。16年以來A股機構投資者持股風格高度趨同，很多行業偏離市值佔比、處於大幅超配或低配。

港股和美股的交易活躍度低，投資者傾向於中長期持有（buy-and-hold）。從13年以來年化換手率來看，A股整體持倉時長3.5個月，港股的整體持倉時長約為30個月，滬深300持倉時長9個月，而標普500的持倉時長約為15個月。因此美股與港股的年化波動率中樞相較A股更低。

以美國最大的基金公司先鋒和貝萊德為例，機構投資者的行業配置比例基本接近於市場整體的行業市值佔比，超配與低配的比例不超過2%，且重倉股更迭頻率顯著低於A股。而A股機構每年重倉股超過半數會“換血”，且對消費和科技等行業的超配比例超過10%。

A股機構投資者博弈“相對收益”，持股集中度比海外較高。以美國最大的基金公司先鋒與貝萊德為例，持股市值最重的20只公司的佔比也就在15%-17%左右，而A股大型基金公司的持股集中度基本上在30%-40%以上。

海外機構投資者相比A股，對交易變量的偏好是：重視市值因子、業績因子、股息因子，由於海外龍頭公司相比非龍頭多已實現估值溢價，因此投資者對估值的容忍程度更高。A股龍頭股估值相比非龍頭的溢價並不明顯，這是與海外最大的差異，因此A股目前仍偏愛低估值。除此之外，A股對大市值、高業績的公司偏愛程度近年有所上升，體現出與海外機構投資者接軌的特點。

雖然A股機構投資者的考核機制與海外存在較大差異，對應市場不同的投資風格將延續，但在績優股的牛市進程中，A股投資者將與海外成熟機構投資者體現出越來越趨同的交易特點。

3.2 由縱到橫——從單一時間序列的估值分位到全球多主體的橫向比較

外資流入加速使A股的估值體系完善，不僅侷限於與歷史估值的縱向比較，也應著眼至全球視野，擴展至與全球估值的橫向比較。伴隨著滬港通、深港通以及A股納入MSCI，A股全球化進程不斷推進；特別是在今年A股資金的“減量博弈”過程中，海外資金的邊際定價權重越來越高；在進行估值比較的過程中，A股不僅要考慮縱向的時間序列的對比，更需要站在全球高度，進行橫向的估值國際比較。由於宏觀因素、中觀因素、微觀因素甚至制度因素存在差異，國別的估值水平絕對值無法直接進行比較，而應該與行業的內在盈利能力相結合。

淨資產收益率（ROE）與淨資產估值（PB）是一組匹配的估值-業績比較方法。估值是市場依據盈利能力（的預期）對標的資產進行定價的結果，由於各個國家同一行業的盈利能力是有差異的，與這種盈利能力相對應的估值也就會有差異，因此，盈利能力與估值是一種動態的平衡，兩者之間應該存在一種相對穩定的線性關係。

從PB和ROE的匹配來看，A股整體估值已經基本和國際接軌，市場整體小幅低估，但行業分化明顯。全球13個國家橫向比較來看，多數消費股仍相對低估，週期、金融與科技股內部分化。消費股中，食品飲料、醫藥、零售等典型行業均相對低估；週期股中，能源與原材料整體小幅高估，運輸與房地產業整體相對低估。金融行業中銀行、保險明顯低估，綜合金融小幅高估；科技股內部也出現分化，軟件與服務業已相對高估，半導體及硬件設備類估值較為合理。

3.3 以龍為首——從“確定性溢價”到“估值溢價”

“去槓桿”使經營穩健的龍頭業績佔優，“北上加速”使龍頭估值在全球比較中佔優。融入新均衡，A股仍然是“以龍為首”。供給側改革提升上市公司質量導致小盤績差股風險偏好趨勢下降，未來“以龍為首”將繼續演繹。在全球橫向比較的估值體系下，A股龍頭公司仍具備低估優勢。

A股龍頭公司已經具備“業績確定性溢價”，而兌現至“估值溢價”卻並不顯著。

“以龍為首”繼續演繹，下一步A股龍頭公司將從“確定性溢價”走向“估值溢價”。前文提到，A股與港股的行業龍頭相比於非龍頭基本已處於“估值溢價”狀態，隨著外資流入對A股龍頭公司的進一步認可，我們認為A股龍頭股也會迎來“估值溢價”的過程。目前A股各大類行業，僅消費和小部分科技行業的龍頭公司相比非龍頭已經實現估值溢價，未來將有更多行業龍頭實現“業績溢價”向“估值溢價”的傳導。

4打造新方法： ROIC、重估成長、產業映射

4.1 去槓桿背景下的盈利比較利器，搭建ROIC和現金流分析框架

在傳統的A股業績分析框架中，淨資產回報率（ROE）及其杜邦拆解三因子（資產週轉率、資產負債率、銷售利潤率）是剖析企業內在盈利能力的重要指標。銷售利潤率衡量企業在產業鏈當中的議價權，資產負債率衡量企業加槓桿的能力，資產週轉率衡量企業的生產效率。我們觀察到，ROE趨勢性抬升的行業往往是當時A股最具成長潛力和投資價值的行業。

但ROE的弊端在於受到非經常損益和財務槓桿率的影響。在去槓桿背景下，很多行業的ROE受到槓桿率下行的擾動而出現下行，但並非行業盈利能力的本質惡化。因此，我們需要構建去槓桿背景下的盈利分析新指標——ROIC分析框架。ROIC不受財務槓桿和非經常性損益的影響，同時ROIC衡量的是投入資本回報率，而不僅僅衡量股權資本的收益率，即ROIC = （債權的利息收入+股權的扣非利潤收入）*（1 – 所得稅）/（債權資本+股權資本-超額現金），既不受財務槓桿的影響，也不受非經常性損益的影響，能夠更加直觀地評估企業的價值創造能力。

在A股去槓桿過程中，ROE回落的公司盈利能力不一定差：06-08年的去槓桿階段，採掘、零售、中藥等行業ROE回落但也能獲得明顯的超額收益，原因在於這些行業的ROIC是持續回升的。在本輪中期去槓桿過程中，將會有越來越多的行業，ROE出現回落，但ROIC依然持續回升，這是我們挖掘內在盈利能力改善行業的財務分析利器。

若需進一步分析收益和成本兩端的影響，可以構建ROIC-WACC指標體系，來評估行業的真實價值創造能力。

此外，在去槓桿背景之下，我們需要更加關注三大表中常被忽視的“現金流量表”，合理充裕的現金流是企業在勒緊的融資環境中得以生存的根基。

4.2 迎接海外優質新經濟的定價方法，重構A股成長股估值體系

獨角獸迴歸、CDR即將發行，A股成長股未來將變得更為多元化，單一的估值體系和方法已經難以滿足日益豐富的成長股供給。結合成長股所處的生命週期， 探尋不同時期的估值方法，是A股成長股投資風格日漸成熟的標誌之一。

我們要從生命週期的角度理解成長股的可投資階段的特徵，分析適用於不同類別的成長股的估值方法。

（1） 對於市場滲透存在較大不確定的階段，公司以價換量，研發支出投入較高，因此P/E可能失效；

（2） 一些輕資產的如互聯網公司，或將研發成本費用化而非資產化的醫藥公司，P/B會相對偏高，可應用性不強；

（3） 營業收入（S）是盈利（E）的領先指標，行業的成長初期階段，市場格局未定，通常呈現較激烈的競爭狀態，在此環境下，公司爭取更多的市場份額，再疊加高額的資本開支，盈利在該階段未能充分得到體現，因此P/S的估值方法更為穩定；

（4） 而對於盈利水平波動較大，但產生穩定現金流的成長型企業，可以借鑑P/FCF or EV/FCF估值方法；

（5） 對於尚未盈利和實現收入的成長公司/項目，可採用成本分析法（不確定性較高的項目）、市場分析法（市場上已具備類似或可比標的）、預期收益分析法（DCF、rNPV根據風險調整）等方式估值。

4.3 捕捉資金線索，跟蹤一二級市場聯動與產業資本動向

過去的A股大股東主要以國企和個人兩類為主。但隨著07年開始興起的PE/VC行業逐步迎來掛果期，以及資本市場的不斷髮展和投資人類型的豐富，A股的大股東中，專業投資機構的佔比將不斷增加。而獨角獸的迴歸，也讓一二級市場定價的聯動效應更加明顯，一級市場對二級市場投資定價具有一定的借鑑意義。

隨著“獨角獸”紛紛上市，優質科技股數量將明顯上升，A股新經濟行業市值佔比將會加大，資本市場結構不斷優化，一二級市場聯動性增強，“一級市場”資金方的映射對二級市場投資的指示意義上升。從一級市場映射視角看，PE/VC投資趨於理性，根據Chinaventure統計，2018年Q1募集完成基金規模同比下降74.85%，投資者更加青睞優質項目，頭部效應強化，融資輪次後移。資本集中更易孵化真實的獨角獸，一級市場對於二級投資“風向標”效用提高。

在國內一級市場投資趨於理性的大背景下，資本開始嚮應用性更強以及與實體經濟結合更加緊密的行業集中。從2015-2017年投資的行業分佈變化情況可以看到，信息科技諮詢與其他服務的佔比超過了互聯網軟件與服務，而與實體經濟結合緊密的機動車零配件與設備躍居到第三位。通過對一級市場大額融資案列進行整理，我們發現人工智能（AI）、先進製造、金融科技（Fintech）和醫療成為大額融資比較集中的行業。

綜 述

作為A股“進化論”系列報告的開篇，我們系統闡述了A股格局的變遷，“適者生存”的原則是擁抱新生態、融入新均衡、打造新方法。

在接下來的系列報告中，我們將陸續對“三新”演變做出梳理，並更為詳細的闡述我們對全新A股策略框架的理解和思考。

風險提示

A股中報業績低預期、中美貿易摩擦再升溫、國內金融去槓桿力度超預期。

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