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2018國際貨幣論壇於7月14-15日在中國人民大學舉辦。作為國際貨幣論壇的主題論壇之一，7月15日上午，“金融去槓桿與系統性風險防範”的主題論壇二召開，盤古智庫學術委員、如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友出席論壇並發表題為《去槓桿，功夫在詩外》的主旨演講。
文|管清友，盤古智庫學術委員，如是金融研究院院長、首席經濟學家。
本文發佈於“IMI財經觀察”。
2018國際貨幣論壇於7月14-15日在中國人民大學舉辦。作為國際貨幣論壇的主題論壇之一，7月15日上午，“金融去槓桿與系統性風險防範”的主題論壇二召開，盤古智庫學術委員、如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友出席論壇並發表題為《去槓桿，功夫在詩外》的主旨演講。
管清友認為，這些年來中國去槓桿的步驟是非常正確的，但目前去槓桿已經到了要做適度對沖和微調的時候了。一方面是因為外部環境發生了變化，貿易摩擦的壓力凸顯，另一方面是中國內部金融週期發生了變化，下半年經濟下行壓力大。但貨幣政策寬鬆不會重走原來的老路。
以下為演講要點整理：
去槓桿這個事，學術界還是共識大於分歧。我原來寫過一篇《去槓桿，功夫在詩外》。我們管理當局還是沿著正確的路徑在走，如果這一輪去槓桿不是從2016年四季度開始，即今天我們國內的資本市場，包括我們宏觀槓桿率還是在2016年的情況，當我們面臨外部壓力的時候，特別中美貿易戰的時候今天的場景會是怎樣？因此從2016年下半年，或者四季度開始這一輪的去槓桿、金融整頓，我覺得方向是正確的，時間段選的合適的，而且大的方向還要堅持，這是第一個觀點。
第二個觀點，確實到了要做一些適度的對沖和微調的時候了，有兩個方面的原因：其一，我們內外部環境發生了變化，大家知道中美貿易戰對我們貿易和經濟的壓力顯現出來了；其二，經濟週期發生變化了，上一輪去槓桿的時候正好趕上經濟上行週期，只不過這個去槓桿還沒有結束，經濟開始往下走了，所以高頻數據顯示，二季度的數據還不錯，但是今年下半年經濟增長的壓力會很大。這個時候我們要適度做一些對沖和微調，這是第二個觀點。
第三個觀點，我們馬上要面臨一個重要的政策的轉折的點，這個點實際上大家討論的是所謂政策對沖微調的度到底如何把握，是重新走2014年寬鬆的路徑？還是維持現在的這個基本的基調做一些對沖微調？還是繼續緊縮？這三條路徑學界應該說討論很多，對最後一條應該說沒有什麼疑問，肯定是不會堅持的。就是說我們這個鬆動會鬆動到多大程度，這裡有兩個問題：其一，我們確實要吸取2009年和2014年的教訓，事實證明，貨幣閘門關不住，一定會出現龐氏金融。今天我們看到去槓桿種種的問題，最大的根結在於什麼呢？我們這幾年貨幣閘門的寬鬆，過去5-10年，總體貨幣閘門是非常寬鬆的，這是我們要著重解決的一個問題，就是我們的貨幣發行機制怎麼調整？從原來外匯的倒逼機制，到現在混合機制，我們的貨幣發行機制是目標制。在這種情況下，我們確實要思考我們的貨幣發行機制，怎麼樣比較好的管住貨幣閘門？這是第一條。其二，現在我們即便是想寬鬆，可能也沒有那個條件，沒有那個基礎了。這裡就有幾個層面的問題。一個是我們整個影子銀行在過去一年半時間裡被管住了，規模大幅收縮。我曾經舉過一個例子，就像我們物理學的串聯和並聯，過去我們流動性體系是一個並聯體系，現在我們是一個串聯，主要通過一條通道過來。就像剛才我們在華老師這個圖裡頭看到的，為什麼影子銀行收縮比較快，因為這兩年整頓，中小企業最受傷，因為中小企業融資難融資貴，主要它從銀行體系很難拿到資金。影子銀行一收縮，原來信託、券商給他能融資，基本上卡住了，所以我們現在即便想寬鬆，和原來2014年全面降準、降息，所取得的效果也不可同日而語。
所以我覺得呢，我都同意各位老師講的去槓桿是個長期的過程，確實要把握度，但實際過程中可能這個度也不是好把握。同時，我覺得2016開始的金融去槓桿、金融整頓，從方向上來講是正確的，如果我們從開始、或者現在還沒有去槓桿，今天中國面臨的壓力是非常大的，可能比我們現在要差很多。■
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