債市啟明系列20180720
中信證券明明研究團隊
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正文
7月19日，離岸人民幣從北京時間5點報6.7464，破6.74關口，至北京時間17點47報6.8006，破6.80關口。日內跌幅逾550點，創近一年來新高。美元指數連漲三日,報95.3727,漲幅達0.28%。展望下半年，在海內外經濟基本面分化的複雜環境下，人民幣與美元匯率會如何表現？我們分析如下：
中、美經濟基本面對各自匯率的不同驅動
美元指數升至95的驅動力
美元指數升至95的驅動力有三。7月19日北京時間9點，美元指數報95.07。目前美元指數收復失地，升至95關口上下震盪。從美國的經濟基本面來看，美國通脹率平穩靠近目標值2%，美國6月CPI同比上漲0.2%，CPI年率達到近6年來新高。基準10年期美國國債收益率約上漲至2.856%，而30年期美國國債收益率則升至2.955%。美國7月7日當週首次申請失業救濟人數 21.4萬人，預期 22.5萬人，前值由 23.1萬人修正為 23.2萬人。各項指數比較積極，推動美元指數上漲。從美歐日經濟對比的角度來看，美國與歐日的經濟表現分化，美國經濟持續向好，然而歐元區經濟數據不及預期，日本經濟增長放緩，一季度GDP環比折年率減少0.6%。再加上全球避險情緒影響，金融市場脆弱性上升，投資者大量買進美元作為避險資產，最終導致美元指數走強。從美國宏觀經濟政策組合的角度來看，美國現階段處於其經濟增長週期的高位，美聯儲連續第四次加息符合預期，加之之前出臺的稅改刺激就業和消費，短期內均抬高美元指數。
人民幣匯率近期貶值的驅動因素
7月19日北京時間17時47分，離岸人民幣兌美元中間價為6.8006元，當日跌幅超過500點。創去年7月以來最低。人名幣持續貶值受多方因素共同作用。
國內多項經濟指標稍顯疲弱。2018年6月CPI同比上漲1.9%，符合預期並且高於前值。由於新漲價因素較為乏力，食品項價格大幅下滑。受618網購降價影響，消費品環比下跌2%。6月PPI同比上漲4.7%，高於預期與前值。然而近期大宗商品價格回落，PPI增速因素缺失。加之出口受加稅預期影響，PMI新訂單6月比5月小幅下降1.13。以上各項指標都一定程度上拖累人民幣匯率。
雖然匯率貶值，但近期資金外流壓力並不大。2018年7月18日，雖然陸股通合計淨流出1.05億元，從總體外匯儲備數據來看，總體外流壓力不大。我們知道宏觀經濟景氣先行指數可以反映投資者對經濟基本面的預期。自從人民幣逐漸加入SDR和MSCI後，人民幣成為國際新型避險貨幣。雖然短期受貿易戰影響有下滑趨勢，然而長期而言，投資者對中國經濟基本面預期依然向好。
從國際環境來看，美元指數的反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。如上文所說，美元作為人民幣的“背面”，二者高度負相關。美元指數從2016年末至2018年2月中旬從高點的103.29開始走弱14%以上，至下滑的階段性低點88.57。同期人民幣匯率從低點6.96回升幅度超過9.5%，至6.30。而從2018年3月底，美元指數走強升幅超過7%，至當下95.07。同期人民幣匯率從高點6.30貶幅達6.5%，至6.7066。由於人民幣對包括歐元、日元等多種貨幣的一籃子保持幣值穩定，因而相對美元貶值。
美國經濟基本面未來前景展望
美國經濟分析
展望未來，美國經濟前景喜憂參半。我們從進出口企業，金融業，實體經濟角度出發對美國經濟基本面進行SWOT分析。美國的優勢（S）在於美國加息有促進美元迴流，並利好國內資產價格。美元走強讓美元相對更加安全，有利於提高外國投資者對美國資產的偏好。近幾周美國股市扭轉集體低開的態勢。三大股指從今年年初小幅下降後，5月起道瓊斯指數，納斯達克指數和標普500指數上升更加陡峭。
美國經濟也有一定的劣勢（W）。美國出口商和製造商在美元走強的情形下，相對於海外對手沒有競爭優勢,有可能喪失大量訂單。例如美國波音公司至少20%的訂單都來自中國，這些訂單也支撐了數千個美國本土工作崗位。如果貿易戰持續加劇，美元繼續走強，波音公司將會處於不利的位置。
由於美元始終是其他幣種，特別是新興國家，的“背面”，當前美元走強及基本面良好對美國而言還存在一定機遇（O）。美元走強導致新興市場將美元當作避險貨幣，導致資本回流。當美元走弱時，美元資本全球放貸，美元湧入其他國家併成為該國的外匯儲備，進而推動他國貨幣強勢。美國在放貸以後從匯率上賺錢。而當美元走強時，美元資本流出導致其他國家缺少足夠的外匯儲備保護其本國貨幣幣值。
長期來看，美國經濟面對若干威脅（T）。當下美國經濟強勁，然而這樣的增長速度可能無法持續。首先，特朗普實施的稅改法案雖然在這兩年那會提振美國經濟，然而稅改也可能推升美國年度聯邦預算至1萬億美元。降息、增支和減稅雖然是美國政府應對經濟萎縮的三板斧，但是稅改法案拉昇美國年度聯邦赤字將極大降低美國財政靈活性。稅改還會加劇年度預算方面的角力，未來重建軍事力量和基礎建造等其他優先事項可能會成為犧牲品。根據國際貨幣基金組織6月14日公佈的《United States of America: Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission》一文，文中從財政政策，貨幣政策，稅收政策，貿易政策，金融系統等角度分析了美國經濟未來的潛在威脅。該文中預測美國實際GDP增速從2019年起開始回落，到2023年實際GDP最終回落到1.4。
對2018年下半年美元匯率的判斷
美元指數在95以上繼續上行的壓力將增加。近幾周美元指數在95上方多次未能站穩，美元指數開始漲勢放緩。上週美元平開低位震盪。7月13日美國公佈的6月進口物價指數以及密歇根大學消費者信心指數均不及市場預期。再加上美債收益率走勢愈發趨平增強美元技術面回調的風險，都對美元指數上行造成壓力。另外，美國6月份非農數據多頭，其非農就業人數增加21.3萬人，超出市場預期19.5萬人。然而6月失業率為4.0%，美國6月“小非農”ADP就業數據僅為17.7萬人，均不及預期。因此美元指數近期將可能有一波短線的回調，美元指數形成多頭頂的可能性增加。再加上美國減稅政策和財政支出增加導致財政赤字加大，美元指數繼續上行可能會導致未來美國經濟前景惡化。
對2018年下半年人民幣匯率水平的預判
“匯率適度貶值+保外儲+國內寬鬆穩槓桿”或將是我國下半年政策組合。我國國內現階段貨幣政策基調是保持流動性合理充裕，相應的國內利率有一定下行空間。而反觀海外，美國由於聯儲加息、縮表進程持續，美國國債利率則有上行的傾向。國內外利率走勢相反，使得人民幣匯率具有一定貶值壓力，如果要維持人民幣幣值堅挺，則可能出現一定的套利型資金跨境外流，對我國外匯儲備安全形成一定威脅。而近期人民幣匯率出現一定幅度的貶值走勢，屬於主動、及時釋放由於中、美利差收窄導致的人民幣貶值壓力。匯率適度貶值至均衡水平，使得跨境資金失去套利空間，從而得以穩定我國外匯儲備規模。
國內基本面方面，隨著供給側改革的不斷推入，我國實行了結構性減稅，結構性監管，對中小微企業精準滴灌，營造更好的創新環境等，我國基本面韌性仍存，不必擔憂人民幣匯率過大幅度貶值。立足內需是我國的未來經濟發展方向，消費有可能成為未來經濟支撐點。近年來，隨著擴大內需，創新驅動供給側改革等對中國經濟的拉動不斷上升，在這種政策指引下，中國內部的投資、消費對經濟的貢獻逐步上升。從7月16日公佈的數據來看，2018年6月消費略超預期。雖然消費改善的其中一部分原因可能是假期效應，（能否持續不確定，所以信用收縮的影響仍將持續。）我國的貿易依存度已從2006年的64%下降到去年的33%，低於42%的世界平均水平，經常項目順差佔GDP的比例也從2007年的約10%下降到去年的1.3%。並且為叛國的貨物與服務淨出口對經濟的淨增長率僅為9.1%。經濟的內生潛力較大。
預計2018年底人民幣兌美元匯率的目標區間將在6.8-7.0。綜合考慮我國經濟基本面的穩定，內需對經濟增速的有力支撐，同時結合我國當前貨幣政策提供適度充裕流動性，對沖企業信用風險壓力上行的穩增長環境，人民幣匯率的中樞下半年仍將總體穩定。但近期由於中美利差變化而對人民幣形成一定的貶值壓力，需要及時釋放。我們預計至今年年底，人民幣對美元的匯率將繼續溫和貶值至6.8至7.0區間。
債市策略
在海內外經濟基本面逐步分化的複雜環境下，中美經濟基本面都對各自匯率有不同的驅動。中期來看，美國經濟仍有較多隱憂，美元指數達到95以上之後面臨的阻力將逐步加大。而人民幣近期貶值是受到美強歐日弱的國際貨幣環境、外匯市場供需關係以及國內外利差變化的影響。對於下半年匯率而言，我國國內基本面韌性仍存，人民幣匯率目標區間將在6.8-7.0。債市策略方面，我們堅持10年期國債收益率維持在3.4%-3.6%區間不變。
信用債點評
市場利率
7月19日，債券收益率長、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行6BP，5Y下行5BP；AA中票1Y下行11BP、3Y下行8BP、5Y下行5BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行5BP、5Y下行5BP。
評級關注
（1）【山東省鹽業集團：主體被列入信用觀察名單】
7月19日，山東省鹽業集團有限公司公告稱，日前中誠信國際將公司主體信用等級列入觀察名單。原因為山東鹽業無償劃轉批發企業和鹽業體制改革使得其盈利能力顯著弱化，同時山東鹽業正在籌劃涉鹽資產出售。（新聞來源：山東省鹽業集團有限公司公告）
相關債券：14魯國集/14魯國企債
（2）【株洲市國資投資控股集團：取消發行2018年度第二期中期票據】
7月19日，株洲市國有資產投資控股集團有限公司公告稱，鑑於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第二期中期票據，規模5億元。（新聞來源：株洲市國有資產投資控股集團有限公司公告）
相關債券： 18株國投MTN002
（3）【康富國際租賃：取消發行2018年度第五期超短期融資券】
7月19日，中國康富國際租賃股份有限公司公告稱，鑑於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第五期超短期融資券，規模5億元。（新聞來源：中國康富國際租賃股份有限公司公告）
相關債券：18康富租賃SCP005
（4）【上海長峰(集團)：取消發行2018年度第一期中期票據】
7月19日，上海長峰(集團)有限公司公告稱，由於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據。（新聞來源：上海長峰(集團)有限公司公告）
相關債券：18長峰MTN001
（5）【寶塔石化集團：下屬子公司寶塔實業變更董事長】
7月19日，寶塔石化集團有限公司公告稱，下屬子公司寶塔實業變更董事長。（新聞來源：寶塔石化集團有限公司公告）
相關債券：14寧寶塔MTN002、14寧寶塔MTN001
（6）【南玻集團：董事兼首席執行官辭職】
7月19日，南玻集團公告稱，董事兼首席執行官潘永紅辭職，公司將盡快選任首席執行官並增補董事。（新聞來源：中國南玻集團股份有限公司公告）
相關債券：15南玻MTN001、18南玻MTN001
（7）【常州市城市建設(集團)：總經理發生變動】
7月19日，常州市城市建設(集團)有限公司公告稱，總經理發生變動。（新聞來源：常州市城市建設(集團)有限公司公告）
相關債券：17常城03、17常城01、18常城建MTN003、18常城建MTN002、18常城建MTN001、17常城02、16常建03
（8）【凱迪生態：監事辭職及增選監事】
7月19日，凱迪生態公告稱，近日收到監事胡學棟辭職報告；鑑於胡學棟辭職，公司日前召開了第八屆監事會第十八次會議，審議通過了《關於選舉職工監事的議案》。此事項需提交股東大會審議通過後生效。（新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告）
相關債券：16凱迪02、16凱迪03、16凱迪01、11凱迪債
（9）【牡丹江市國資投資控股：“14牡國投債”持有人會議召開時間7月26日】
7月19日，牡丹江市國有資產投資控股有限公司發佈“14牡國投債/PR牡國資”2018年第一次債券持有人會議補充通知稱，會議召開時間7月26日，債權登記日7月2日，表決截止時間7月26日10:00。（新聞來源：牡丹江市國有資產投資控股有限公司公告）
相關債券： 14牡國投債/PR牡國資
（10）【中國國新控股：不再將華信郵電納入合併報表範圍】
7月19日，中國國新控股有限責任公司公告稱，基於公司在中國華信郵電科技有限公司董事會所佔席位、華信郵電經營管理團隊安排等情況，公司對華信郵電不具有準則規定的“控制”，中國國新不再將華信郵電納入合併報表範圍。上述合併範圍調整事項及相關審計報告已經公司董事會審議通過。本次合併報表範圍調整不影響公司的償債能力及債務融資工具償付。（新聞來源：中國國新控股有限責任公司公告）
相關債券： 16國新控股MTN001、18國新控股SCP005、18國新控股SCP004、18國新控股SCP003、18國新控股SCP002
（11）【合興包裝：上修2018年半年度業績預告】
7月19日，合興包裝發佈2018年半年度業績預告的修正公告稱，預計歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長由30%至60%調整為450%-500%，盈利調整為39089.41萬元至42642.99萬元。（新聞來源：廈門合興包裝印刷股份有限公司公告）
相關債券：18合興包裝SCP001
可轉債點評
7月19日轉債市場，平價指數收於79.04點，下跌0.43%，轉債指數收於102.61點，上漲0.39%。74支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，51支上漲，21支下跌。其中泰晶轉債（0.07%）、洪濤轉債（0.02%）、雨虹轉債（0.02%）領漲， 康泰轉債（-0.08%）、濟川轉債（-0.02%）、星源轉債（-0.02%）領跌。74支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，雙環傳動、天康生物、海印股份橫牌外，17支上漲，52支下跌。其中，泰晶科技（0.10%）、航天信息（0.03%）、東方雨虹（0.03%）領漲，康泰生物（-0.10%）、中航電子（-0.05%）、眾信旅遊（-0.05%）領跌。
本週四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.53%，深證成指下跌0.52%。上週轉債市場受益於正股回調錄得小幅漲幅，彈性充足個券走勢搶眼，強者恆強的邏輯仍在上週轉債市場受益於正股回調錄得小幅漲幅，彈性充足個券走勢搶眼，強者恆強的邏輯仍在延續。上週我們曾明確提示對轉債市場多一份樂觀，市場表現也基本符合我們的預期。不可否認市場整體彈性仍未處於最佳位置，從近期個券層面表現出發也能發現唯有少數低溢價率標的充分享受正股反彈錄得不俗收益，多數彈性不佳標的漲幅並不具有充足吸引力，我們判斷此核心邏輯在短期內依舊延續。本週我們想要引入新的思考，即一致預期對於轉債市場的參考價值。就上週而言，我們觀察到多數機構對股市由空轉多，情緒偏向樂觀，而後續市場表現也印證了投資者情緒的邊際改善，正股市場的變化直接拉動了轉債表現。我們從背後邏輯來闡明。之前基礎研究系列已經說明相較正股轉債向上空間有限對beta敏感性更高，因而一致預期更具參考意義，當市場達成一致時情緒定有方向性變化，此時轉債市場對其更為敏感。特別是對於傳統的固定收益投資者而言，其多偏向風險厭惡型，一致預期可作為輔助性指標對市場情緒進行把握。操作層面我們認為可以自上而下把握股票以及債券市場內生情緒的變化，若股市出現邊際改善時，轉債標的有望雙重受益於正股反彈以及溢價率走擴從而賺取超額收益。落實到具體策略層面，短期來看市場情緒仍處於上升通道中趨勢有望維持。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債以及流動性較好的銀行轉債。
上市公司公告
內蒙華電：發佈《內蒙古蒙電華能熱電股份有限公司關於“蒙電轉債”轉股價格調整的公告》，調整前轉股價格為2.95元/股，調整後轉股價格為2.92元/股，本次轉股價格調整實施日期為2018年7月30日。
利率債
2018年7月19日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月分別變動了-9.73BP、-3.09BP、-7.04BP、-17.7BP、11.1BP至2.38%、2.63%、2.89%、2.98%、3.00%。當日國債收益全面下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.01BP、-2.52BP、-1.98BP、-2.99BP至3.05%、3.21%、3.28%、3.44%。
2018年7月19日，央行公開市場逆回購淨投放700億元，當日開展600億元7天逆回購、300億元14天逆回購，當日有300億7天逆回購到期。央行公告稱，為對沖政府債券發行繳款和央行逆回購到期等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行於2018年7月19日以利率招標方式開展了1000億元逆回購操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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