小編語：資本市場最核心的功能之一是金融資源配置功能，具體來說，就是將金融資源從資金富裕者以合理有效的方式轉移到資金需求者，以此促進金融資源配置效率的提高。籌資者的選擇越豐富，投資者的投資選擇越多樣，金融資源的配置效率也就相應越高。
一定階段的資本市場的融資重點往往與特定的經濟發展階段息息相關。目前中國市場上A股IPO的發審標準基本可以說是在工業化快速推進階段形成的，是有代表性的“工業版”標準，這種標準往往既有盈利要求，又有股權結構要求，對以獨角獸企業為代表的“新經濟”輕資產型企業在發審制度、上市規則和法律法規等方面往往會有一些客觀形成的限制。同其他融資方式相比，發行CDR往往能夠避開交易制度、監管慣例、語言等方面對境外公司的許多限制，但是也會帶來是否可自由轉換（fungible）、大規模跨境資金流動的管理、定價效率與套利、以及與原有發行制度的銜接、衝突和平衡等問題。那麼CDR是什麼，有哪些特點和優勢，還可能會帶來哪些挑戰和問題？
文/巴曙松、郭小平（東北大學工商管理學院）、鄭嘉偉（國信證券）
1 獨角獸企業是否迴歸，關鍵是要提供公平多元開放的市場化選擇，選擇主體應當是企業自身
“獨角獸”的概念，最初是由基金投資公司Cowboy Ventures的創始人Aileen Lee於2013年提出，界定標準是：創業10年左右、企業估值超過10億美元。其中，估值超過100億美元的企業被稱為超級“獨角獸”。
當前獨角獸企業在某種程度上已成為彰顯一個國家在新業態、新模式、新技術等方面創新能力的重要評價指標，是全球各路資本關注的焦點。在中國經濟由高速增長轉向高質量發展的轉型升級階段，獨角獸企業引領的新經濟有望為中國實施創新驅動發展戰略、推進“供給側改革”和助力經濟轉型方面發揮重要的戰略性作用。
中國互聯網“獨角獸”估值金字塔
根據CB Insights報告，自2009年以來，全球新增獨角獸企業呈現上升態勢，儘管2016年數目有所回落，但2017年新增獨角獸企業數目又重回高點（如圖1），以獨角獸企業為代表的“新經濟”型企業正在成為全球經濟增長和動力變革的新引擎，擁抱新經濟和歡迎獨角獸公司正成為全球各資本市場的共同趨勢。近年來，美國和新加坡等交易所紛紛加入獨角獸企業的爭奪戰，支持獨角獸企業拓展融資渠道、促進其積極上市也已成為各方共識。2018年3月30日國務院辦公廳轉發中國證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》更是意味著“獨角獸”迴歸A股有了實質性啟動。
圖1：:2009-2017年全球新增獨角獸情況
數據來源：CB Insights 安信證券研究中心
資本市場最核心的功能之一，是資源配置功能，具體來說，就是將金融資源從資金富裕者以合理有效的方式，轉移到資金需求者，以此促進金融資源配置效率的提高。從融資企業上市的整個過程看,企業選擇上市地點往往會涉及到公司自身的比較優勢、市場定位、早期參與的投資人的偏好、未來的財務安排以及上市後可能受到的監管約束等。這些決策涉及到對於不同證券交易所的比較和判斷,也涉及到對不同市場投資者的評估,以及對於所聘請的投資銀行的能力的判斷等多種因素，企業基於自身的特定條件，通常會選擇成本收益比最合適和最利於企業發展的資本市場、並採用合適的工具來上市。如果從這一點上來評估資本市場，那麼，我們可以說，哪一家資本市場能更好地服務和支持這些獨角獸的融資，哪些資本市場就在事實上支持了獨角獸的發展。因此，獨角獸企業是否迴歸這一問題的選擇主體在於企業自身，對於不同的交易所和資本市場而言，如何能夠提供更加公平多元的選擇和更高質量的專業服務和支持是問題的關鍵。
2 存託憑證的海外發展經驗和中國實踐
與相比修改《公司法》、《證券法》、新股發行制度和相關法律法規、讓企業改變特殊股權安排和拆除VIE等諸多上市要求，借鑑海外DR的發行經驗，發行CDR可以讓獨角獸更快、更低成本地突破上述障礙。
2.1存託憑證的定義、運作流程與構成要素
2.1.1存託憑證的定義與分類
存託憑證（Depository Receipts）又稱存券收據或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，屬於公司融資業務範疇的金融衍生工具。存託憑證（DR）主要以美國存託憑證（America Depository Receipts，簡稱 ADR）的形式存在，即主要面向美國投資者發行並在美國證券市場交易。ADR 是海外公司在美國國內上市集資的一種方式，投資者購買ADR就相當於購買海外公司的股票。第一張ADR 出現於1927年（由摩根銀行發行），當時英國法律禁止本國企業在海外登記上市，英國企業為了獲得國際資本，便發明了ADR這一金融工具。由於20世紀80年代以來金融管制的放鬆，DR在20世紀90年代發展十分迅速。
圖2：有擔保存託憑證不同類型比較
資料來源：JP Morgan ADR 官網
目前DR己發展為多種形式，根據DR 所代表的基礎證券不同，可分為普通股票、優先股和債券型。根據 DR 發行市場的不同可分為 ADR（美國存託憑證）、EDR(歐洲存託憑證)、HKDR(香港存託憑證)、SDR(新加坡存託憑證)、GDR(全球存託憑證)等。按照基礎證券發行人是否參與存託憑證的發行，可分為無擔保和有擔保存託憑證。有擔保存託憑證又可分為一、二、三級公開募集存託憑證和私募存託憑證。通常級別越高，登記要求越高，吸引力越大。同時，存託憑證發行目的越接近二級市場公開發行的股票，所受到的監管也越強（如圖2）。
2.1.2存託憑證的運作流程與構成要素
存託憑證的運作流程與構成要素如圖3所示，其中各構成要素在流程中扮演的角色有:
（1） 融資企業向存託銀行提出在該國發行 DR 的計劃，由後者批准後，融資企業交付一定數量的待轉換成 DR 的基礎證券於託管銀行處，並承擔對國外投資者的相應責任，以及提供有關的信息披露，並接受託管銀行的監督。
圖3：存託憑證的運作流程與構成要素
（2）託管銀行一般是存託銀行的境外分支機構，它承擔的相應責任有，接受作為外幣資產的基礎證券，並將基礎證券交付存託銀行，同時，還承擔對籌資單位的連續督導義務。
（3）存託銀行是整個DR發行的中心樞紐之一，在境外市場上，它要審查融資企業的財務狀況，評估該企業未來的盈利能力，判斷該企業在未來能否確保本國投資者的權益，能否給國內投資者帶來穩定收益，並與籌資單位簽訂 DR 發行契約，確定轉換比率等。再者，它要督促其派出機構託管銀行對籌資單位進行監督。在國內，它要承擔發行 DR 的責任，與本國券商協商發行細則，並且承擔對國內投資者進行相應知識教育與提供相關理財與諮詢業務。
（4）券商在這裡主要承擔 DR 的發行，推銷給國內的投資者。隨著DR業務在一國的深入展開，存託銀行與券商有可能會有部分業務的重合。
（5）投資者在本國交易存託憑證，對存託憑證所對應的基礎證券的發行企業享有股東權益的同時要承擔相應的股東義務。同時，如上文提到的，原則上，DR持有人可以隨時發出用 DR 交換所對應外資股票的指令。
2.2 DR的發行、交易和註銷過程—以ADR為例
ADR的發行及交易過程如圖4所示:外國公司要在美國資本市場籌集資金須先在國內股票市場發行普通股票，通過本國的經紀商將股票存放在美國存託銀行指定的託管機構，然後美國存託銀行再據此發行ADRs，如果美國投資者需要購買ADRs，可向美國經紀商發出購買指令，然後美國經紀商或者在美國市場購買己有的ADRs，或者指令其國外機構購買普通股票，再向投資者發行ADRs。如果美國投資者需要賣出ADRs,首先需對美國經紀商發出賣出指令，然後美國經紀商或在美國市場賣出ADRs，或指令其國外機構賣出普通股票。如果是後者，則美國存託銀行將取消其發行的ADRs。
圖4：ADR的發行、交易和註銷過程
資料來源:http://www.adr.com
2.3 中國企業利用ADR籌資的歷程
隨著中國資本市場國際化步伐的加快，中國企業積極探索以各種方式和渠道，在美國資本市場上籌措資金。1993年12月30日，上海輪胎橡膠、二紡機的B股ADR在美國上市流通，這是中國股票首次嘗試以ADR形式進入美國市場。2003年中國人壽在美國上市，此項目融資總額達35億美元，是當年世界上最大的上市項目之一。近年來，ADR正成為中國企業登陸國際資本市場的重要途徑之一。
3.獨角獸企業迴歸的實質性突破和採用CDR制度的益處
3.1 CDR的概念與運作流程
中國存託憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存託銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者實現股票的異地買賣的投資憑證。CDR的大致運作流程如圖5所示。
圖5：CDR的大致運作流程
3.2 發行CDR和借殼迴歸方式比較
圖6：發行CDR和借殼迴歸方式比較圖
資料來源：Wind 《中概股迴歸的風險與路徑研究》《NASDAQ中國上市公司發行CDR可行性研究》
對於海外上市的獨角獸企業迴歸A股，主要有兩種方式，一種為私有化退市，拆解VIE結構，回A股IPO或者是借殼，360迴歸A股就是採用了借殼迴歸的方式，另一種為CDR(中國存託憑證)方式，這種方式是在保留海外上市主體的情況下，以存託憑證的方式向國內投資者發行，減少了各種結構的拆解和等待的資金成本和時間成本（如圖6）。
3.3 獨角獸企業迴歸有了實質性突破
2018年3月30日，經國務院同意，國務院辦公廳轉發了中國證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》），中國證監會也表示下一步將加強與各地區、各相關部門的協調配合，抓緊完善相關配套制度和監管規則，穩妥推動試點工作，這意味著“獨角獸”迴歸A股實質性啟動。在《意見》明確了試點企業的標準（如表1）和上市方式（如表2）等內容，同時針對AB股（同股不同權）制度、VIE架構（協議控制）等此前無法滿足A股上市條件的情況也表示要準備嘗試放開。顯然，目前獨角獸企業迴歸A股採用CDR方式已開始有一些實質性進展。
表1：《意見》規定的試點企業標準
資料來源：中國證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》
表2：試點企業的上市方式
資料來源：中國證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》
3.4 採用CDR方式的益處
CDR相對於其他海外證券發行方式而言，具有以下益處:
對於國內證券市場而言，採用CDR方式可以豐富證券市場的交易品種，加快中國證券市場的國際化進程，增加市場創新的基礎產品。
對於境外的獨角獸企業而言，首先，企業可以避開直接發行股票、債券的法律要求，上市手續簡單，發行成本低；其次，可以增強投資者基礎，改善公司的投資者結構，增強基礎股票的流動性，並可能會提升股票的市場影響力。
對於存託銀行而言，既有利於擴大銀行的業務範圍，提升銀行運營水平；也有利於加強銀行間的國際協作，實現中國銀行業的國際化發展。
對於投資者而言，可以拓寬投資渠道，優化投資組合，分散投資風險，也可以分享該類企業成長機會和經營成果，培育理性的投資理念。
4 CDR機制創新中如何趨利避害，力爭實現多贏
4.1 如何在保持外匯管制和人民幣尚不可完全兌換條件下，管理好CDR與基礎股票轉換中可能出現的跨境資金流動
如果CDR的發行公司是已在境外上市的公司，CDR（Chinese Depository Receipts）中R（Receipts）只是一個憑證，如何實現基礎股票和存託憑證（Depository Receipts）的相互轉換（Fungible）是CDR機制能否成功運行的關鍵和核心之一，這就不可避免地面臨著貨幣兌換和資金跨境流動的問題。從美國的經驗來看，發行ADR的條件之一是必須保證ADR的持有者有贖回權，以保證每一ADR都有相應的基礎證券作保證，使ADR可以與基礎證券進行自由轉換，從而起到平衡市場價格的作用。但是TDR經驗來看，不少在發行前股價均有拉高現象，待溢價發行TDR後價格往往可能隨原股下跌，由於TDR市場整體價格下跌幅度較大，跨市場套利導致TDR流通數量不足，最終有的就被迫退市，進而導致TDR市場發展受阻。
表3：符合《意見》規定市值不低於2000億元人民幣的紅籌企業
數據來源：雪球網（注：已剔除中石油等已經在A股上市的企業和中國移動、中海油和中國電信等不符合《意見》行業標準的企業）
對於未在境內外上市的獨角獸企業，CDR與基礎股票的類似轉換機制同樣重要。以不同程度、不同方式實現的CDR與基礎股票可能的轉換機制在某種程度上有助於解決國內外兩個市場可能因為外匯管制和人民幣尚不可完全兌換及由此導致的市場分割出現的同股不同價問題，也可能為在公司已經投資的VC、PE等資本的退出提供一定範圍和規模內不受外匯額度限制的順暢渠道。通常獨角獸企業的VC、PE等投資股東是有進有出的，這有利於企業的持續發展和創投類資本的流動和循環。如果未在境內外上市的公司的CDR缺少這種轉換機制，在目前外匯管理體制的限制下，仍有可能產生分割市場，導致VC、PE資本退出困難和投融資效率降低。客觀來說，在當前的市場環境下，對於境外的上市獨角獸企業而言，企業回來上市的重要動機之一，是希望把國內市場的高估值資產價格傳導到它國外的上市公司基礎股票那裡。如果發行的CDR價格上漲，企業就可以高價賣出CDR或者是在海外買股票並在國內市場再賣出，實現CDR和基礎股票之間的轉換。
如表3所示，根據中國證監會的《意見》，對於試點企業募集資金可以以人民幣或購匯匯出境外，基本確定了境外獨角獸企業發行CDR可能是採用人民幣計價；容許募集的資金可以購匯匯出境外，也在一定程度上避免了外匯管制導致CDR與基礎證券的價格傳導機制、自由轉換機制和套利機制不能運行。
表4：估值200億元以上的未上市獨角獸企業
數據來源：莫尼塔研究 《獨角獸專題系列之一:解析獨角獸與CDR初探》
但是，這種套利機制運行效率如何，還需要在《意見》的基礎上就一些具體操作性的規定進一步明確，根據已上市的中國概念股數據和《意見》規定的試點企業2000億人民幣的標準，剔除中石油等已經在A股上市中石油等已經在A股上市的企業和中國移動、中海油和中國電信等不符合《意見》行業標準的企業，目前估計有5家企業符合這一標準（如表3）。雖然企業數量不多，但是都是“巨無霸”型的獨角獸企業。依據莫尼塔2018年3月19日發佈的數據和《意見》第二條標準，估值滿足200億元門檻的未上市獨角獸企業有34家（如表4）。雖然滿足第一和第二個條件的獨角獸企業並不是很多，但是企業的估值最少都在200億以上，體量都不小。如果後面這樣的獨角獸發行CDR的很多，規模大，且國內外價差（因為外匯管制等多種原因）比較大，市場可能會產生一種擔心，那就是：這種狀況是否會導致大規模資金的跨境流動。在現有的外匯管理體制下，如何進行合理的管理和控制，以避免可能出現的大規模資金的跨境流動對匯率和外匯收支一定程度的衝擊，是監管層在制度涉及中需要審慎考慮的重要問題。
此外，在境外獨角獸發行CDR的過程中，如果對涉及資金流動的發行、分紅和轉換都有一個預設額度限制，則CDR的總體規模在此額度約束下有可能會偏小，也可能因此會導致CDR相對首發上市地的一定程度的溢價，可能會觸發套利機制和資金外流。
4.2 CDR的定價效率問題
在CDR的發行過程中，CDR如何定價也是一個問題，目前這一問題至少涉及三個方面：
（1）CDR採用何種方法定價？
2018年3月30日，中國證券投資基金業協會發布了《私募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》(以下簡稱“《指引》”)，主要包括總則、估值原則、估值方法三部分內容，對於私募基金非上市股權投資的估值相關做了詳細說明和規定。從內容上來看，《指引》在明確了指引的適用範圍、強化估值主體責任、保持估值技術的一致性、強調公允價值估值原則、設定非上市股權估值的假設前提、指出使用估值技術的綜合考慮因素、規定估值的反向檢驗、提出五種具體估值方法、適用場景及應用指南以及中國市場特定情況相關考慮等方面做了具體規定。從估值方法上來看，《指引》提出了私募基金在對非上市股權進行估值時通常採用的五種估值方法，即：參考最近融資價格法、市場乘數法、行業指標法、現金流折現法和淨資產法。中國基金業協會推出的指引可能對獨角獸企業合理估值提供重要參考借鑑作用。但是，具體到不同行業和生命週期的獨角獸企業，如何進行具體分類和確定估值還有待商榷。
（2）國內外會計政策的差異如何解決？以哪個為準？如何銜接確認？
美國資本市場的規模大，影響面廣泛，其會計實務體系被認為是世界範圍內影響最大的會計模式之一，中國的會計準則和財務報告體系大量借鑑了國際財務報告準則和美國的經驗和成果，因此在許多方面都十分類似美國的財務報告體系。但是由兩個市場在歷史、文化、監管體制等方面的差異，中美之間在會計政策和財務報告還是存在許多差異。在CDR定價中如何處理這些差異和以哪國的準則為主，都需要進一步研究。
4.2 註冊地和CDR上市地分割可能導致的跨境違法違規行為的監管問題
境外獨角獸企業迴歸A股發行CDR或在境內上市，由於企業的註冊地在境外，它本質上是一個外國公司，而企業的發行上市地在境內，因此其發行、交易行為不可避免地面臨著來自不同法域之間的管轄銜接問題。如何在本國實現對外國公司監管？是用本國還是外國的監管規則？如果CDR發行公司出現問題了，實際是外國的法律法規是上位法，而就法律效力大小而言，效力大的為上位法，那麼國內怎麼對其進行監管也是需要討論的問題。
目前各國對於上市公司監管的管轄原則主要有屬人原則、屬地原則和效果原則。具體來講，屬人原則根據上市主體的國籍或者住所地實施管轄；屬地管轄也稱行為管轄，即有權對於在本法域內發生的任何發行、交易、披露行為進行管轄；效果原則既不論其行為是否發生在本法域內，也不論公司法人是否具有本法域國籍或擁有本法域內的住所，只要該行為足以對本法域的證券市場產生實質性影響，監督機構即具有監管管轄權。事實上，各國證券市場的監督管理機構對本領域內的上市公司發行、交易行為適用不同的管轄原則，有時甚至同時適用多種原則，這一方面造成了各管轄機構適用法律的不確定性和管轄衝突的產生，另一方面也額外加重了義務人的負擔。因此，在境內外法律環境存在較大差異，且暫時無法通過立法予以消除的情況下，中國監管部門與獨角獸企業境外上市地的監管機構之間簽訂建立監管合作機制、強化深度合作是必然的需要。
雖然3月30日《意見》中提出“對試點企業在境內的股票或存託憑證相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規範範圍。證監會依據證券法和本意見及相關規定實施監管，並與試點紅籌企業上市地等相關國家或地區證券監督管理機構建立監管合作機制，實施跨境監管。”但是，如何就CDR建立具體的合作和監管機制、如何通過建立常態化的對話機制以及如何通過協調與制度安排實施跨境監管，如何處理中外在法律法規、慣例、訴訟和裁決等方面差異，如何實現監管成本和監管效率的平衡等等細節性問題還有待進一步明確。
4.3 優先安排獨角獸和原有的排隊上市發行制度的平衡銜接問題，以及如何防止可能驅使國內企業先出走再回流的不當激勵
為了支持新經濟的發展和迎接獨角獸上市，中國證監會開始在事實上優先支持獨角獸企業上市。如果這形成一種新的制度性安排，就可能在事實上打破了原來形成的本土上市公司必須排隊上市的慣例，怎麼平衡這種兩種上市排序制度之間的利益，做好銜接，也是考驗監管層智慧的重要課題。
根據公佈的IPO數據顯示，截至3月25日，近12個月上市的企業共346家，其中有291家企業的新股發行市盈率處於22.9-23倍，這一比例為84.1％。只有三家企業的新股發行市盈率超過了23倍。一般來說，新股的發行市盈率通常在23倍內，這也常常被市場視為本土上市企業境內IPO的“隱形估值約束”。
目前境外的獨角獸企業估值通常在40-60倍，那麼，發行CDR到底如何合理定價？如果不是按照在海外上市的現有水平給予40-60倍的估值，而將境外獨角獸企業的估值按照“隱性約束”限制在23倍市盈率以內，境外獨角獸企業的上市積極型可能會受到影響。如果按海外上市的現有水平給予50-60倍的估值，又可能會打破原來23倍市盈率的隱形約束，對其他國內排隊上市的企業會不會產生事實上的一種不公平？市場也可能會擔心，這種做法如果制度化，又會不會成為變相驅動上市公司去海外先上市或者變成外國公司再回歸A股的催化劑？
顯然，如何統籌優先安排獨角獸和原有的排隊上市制度之間的利益和做好銜接，既能體現監管層對以獨角獸為代表的新經濟企業的支持，又能保證原有排隊上市企業的利益和當前IPO的秩序，不對A股市場產生過大沖擊，都是當前市場關注的重要課題。
此外，從行業和企業的生命週期角度看，目前市場也擔心是否可能已經在境外上市的部分獨角獸企業的高速擴張器和業績主升浪即將過去，業績可能或已進入平穩期。而且美國股市連續多年的牛市後，已處於估值的高位。如果此時讓企業再溢價迴歸，市場可能就會擔心對境內企業和投資者的擠壓。
4.4 同股不同權和股權VIE架構處理問題
4.4.1 同股不同權問題
根據《公司法》第一百零三條規定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權，該規定是同股同權的法律基礎。目前包括中國在內很多國家或地區都堅持"同股同權"，允許 "雙層股權" 並能接受各國企業上市的，主要是美國和加拿大等市場。美國的同股不同權模式又稱為AB股模式，目前採用AB股模式的主要明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga。中國概念的阿里巴巴、百度，京東等也多采用類似AB股制度的形式（如圖7）。
圖7：美國上市的中概股情況
“同股不同權”的雙層股權架構設計，可以滿足公司創始人在不持有公司大多數股份的情況下，通過擁有更高的投票權對股東大會的決策產生決定性的影響，從而確保對公司的控制權。但與此同時，這種雙層架構設計挑戰了中國民法的平等原則和公司法最基本的“同股同權”原則。
4.4.2 股權VIE架構問題
VIE(Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”)，在國內被稱為“協議控制”，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）(如圖8)。
圖8：VIE結構
採用這種結構上市的中國公司，最初大多數是互聯網類的企業，比如新浪、百度，阿里等（如圖7）。這種安排可以通過控制協議將境內運營公司的利益轉移至境外上市公司,使境外上市公司的股東(即境外投資人)實際享有境內運營公司經營所產生的利益。目前許多企業赴海外上市後沒有拆除VIE架構。
在《意見》的規定中，對試點紅籌企業在境內發行CDR存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排都在原則上表示了支持，但是，如何在現有的法律法規框架下，在審慎監管與特殊安排之間取得平衡；特殊股權安排如何在滿足資本治理結構的設計需求與股東平等權利保護之間找尋到平衡，是適度加入中國市場自己特色的經驗，還是完全參考美國等市場的規範；如何重新理解VIE和認定VIE架構下的關聯交易；如何防範特殊股權安排和VIE架構帶來的風險以及如何在在這些創新型的架構下保護投資者的合法權益，都有待進一步研究和細化。
4.5 企業的融資效率和成本問題
對於獨角獸企業而言，資本市場的重要功能是融資、以及定價的平臺，因此，企業的融資效率和成本是企業上市的首要考慮因素。
從企業上市的整個過程看,企業選擇上市地點,涉及上市公司自身的比較優勢和市場定位,涉及到對於不同證券交易所的比較和判斷,也涉及到對不同市場的投資者的評估,以及對於所聘請的投資銀行的承銷能力的判斷等多種因素。從成本角度看，,企業應當考慮通過合理選擇上市地點使維持掛牌的費用和各種資源儘可能減小，以及在上市之後是否會有許多約束性的監管舉措。從收益角度看,企業的上市地點的選擇應當有利於發行的順利進行,有利於發展戰略的配合,有利於早期參與的一些投資者的退出選擇，通常應當選擇在主要的業務所在地或者未來希望拓展的市場上市,這樣就可以利用公司在市場上已經具有的知名度來便於吸引投資者的投資以及投資者對公司進行後續關注。同時,在國際市場的上市有利於提高公司的市場聲譽,塑造國際化的融資和併購整合的平臺。隨著資本經營活動的日趨活躍,企業在選擇上市地點時,還應當考慮通過合理配置所可能籌集資本的貨幣種類來滿足業務發展乃至未來進行市場兼併等活動的資金需要。企業在選擇上市地點時,還需要根據自身的發展戰略和市場定位對不同的交易所的比較優勢進行評估。
以併購重組活動為例，當前併購重組活動已經成為企業目前謀求經濟實力快速增長和擴張，追求規模經濟和獲取先進技術與人才的重要途徑。如果在特定的市場上市之後，就可能對併購重組有較多的規定和限制，一項重大的併購重組的機會往往稍縱即逝，待層層審批後，市場機會可能或已錯過。市場擔心獨角獸企業會不會基於融資效率和成本的考量，可能會對上市之後各種審批較多、審批週期較長的市場持相對審慎的態度。因此，在引導境外獨角獸企業迴歸A股的過程中，也需要站在獨角獸企業的角度，從企業對於自身特點和不同交易所比較優勢的考量等角度出發來進行制度設計。
4.6 發揮香港市場聯接中國內地與海外市場的獨特優勢，促進形成CDR在吸引和支持獨角獸迴歸中的多贏格局
目前，根據《意見》的相關要求，中國證監會等部門也開始積極制定相關細則，進一步細化相關措施。但是，由於法律法規、監管體制、外匯管理政策、跨境監管機制、定價效率和利益平衡等方面的諸多制度的、技術的和市場的現實條件，短期內滿足諸多規模龐大、行業各異的獨角獸類新經濟企業的融資和上市需求，需要管理層付出巨大的努力，並需對現有的制度作出一系列創新性的重大突破。
圖9：在美上市的獨角獸企業迴歸可在香港二次上市
圖10：未在境內外上市的獨角獸企業迴歸內地市場時可同時在香港上市
對於在美上市的獨角獸企業，可在內地發行CDR的同時，在香港發行HDR（香港存託憑證）、或在香港二次上市，然後通過滬港通和深港通機制實現內地與香港市場的互聯互通；同時香港存託憑證(HDR)、以及香港的上市股票可以通過DR轉換機制實現與歐美市場的互聯互通，進而實現中國內地、中國香港和美國（或歐洲）市場的“三通”（如圖9）。同時，未在境內外上市的獨角獸企業在內地IPO並同時在香港發行HDR或在香港IPO同時在內地發行CDR；然後，通過DR轉換機制和滬（深）港通實現存託憑證（HR）的可轉換（如圖10）。這些制度設計如果能夠實現，既可以幫助獨角獸企業融資，又解決存託憑證（CDR或HDR）與基礎證券的轉換問題，從而可以實現內地與香港交易所、監管部門、投資者和獨角獸企業的的多贏。
綜上所述，無論是對中國證券市場，還是中國獨角獸企業、託管機構和投資者，以CDR方式助力獨角獸企業迴歸A確實有很多益處。但是，同樣不容忽視的是，在現有的制度環境下，目前CDR模式的試點和推進還需要解決CDR轉換中的大規模跨境資金流動、CDR的定價效率問題、跨境違法違規行為的監管、優先安排獨角獸和原有的排隊上市發行制度的平衡、企業的融資效率和成本等問題。從金融的發展歷程看，一項金融工具的順利產生和發展，與其配套的制度、技術和市場這幾個因素缺一不可，因為金融的核心功能就是降低交易成本和優化資源配置，而制度、技術和市場這幾個要素效率的提升是降低交易成本和優化資源配置的必要路徑。在這一過程中，監管機構、企業、金融中介結構和投資者都有可能獲益。目前市場各層面也在積極對獨角獸迴歸和CDR制度相關問題展開深入研究，隨著試點經驗的積累和一些條件的陸續具備，正式推出CDR時機會逐漸走向成熟，而隨著市場經驗的積累，構建多贏的CDR業務模式，也會更受關注。
文/巴曙松、郭小平（東北大學工商管理學院）、鄭嘉偉（國信證券）（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
參考文獻
[1]巴曙松.引入CDR的經濟使命[N].信報,2001-6-11.
[2]巴曙松.中國具備條件引入預託證券[N].信報,2001-6-12.
[3]巴曙松.中國企業海外上市面面觀[N].中國證券報,2002-3-14.
[4]姜波克.中國存託憑證(CDR)與人民幣資本帳戶可兌換關係探討[J].世界經濟研究,2002(4):71-73.
[5]唐應茂.存託憑證的運作方式及其法律構架[J].金融法苑,2017, Vol.1(6):14-20.
[6]李雙燕.交叉上市與盈餘管理:基於以ADR赴美上市企業的證據[J].當代經濟科學,2013,35(5):115-123.
[7]黃文慧.中國發行存託憑證的必要性與可行性研究[D].首都經濟貿易大學, 2009.
閱讀更多 巴曙鬆 的文章
