【僅僅依靠發行CDR而不積極推動其他基礎性上市制度改革，無法真正實現“獨角獸”迴歸A股的目的】
□鄭志剛
中國內地資本市場正處於上市制度改革的前夜。以阿里巴巴、百度、騰訊等為代表的“獨 角獸”公司（“獨角獸”公司一般指估值10億美元以上且創辦時間相對較短的公司）離開作為業務主戰場的內地，紛紛去境外上市。誰能吸引這些新經濟公司赴本 地資本市場上市，誰就能為資本市場未來發展注入新的活力。誰能“捉住”“獨角獸”？這個問題已經擺在資本市場研究者、實踐者和監管者的面前。
上市制度改革的全球背景
2018年4月，香港聯合交易所宣佈允許“同股不同權”構架的公司赴港上市。無獨有偶，2018年1月，新加坡的股票交易所推出了類似制度。目前，全球主要證券交易所紛紛改革上市制度，以適應資本市場的新變化，吸引新經濟公司上市。
以紐約交易所和納斯達克為代表的美國資本市場憑藉其靈活的制度安排、完善的上市規則，受到全球優質公司的青睞。2018年4月3日，一家流媒體音樂平臺Spotify以“直接上市”的方式登陸紐約交易所。“直接上市”是紐約交易所推出的全新模式。與傳統IPO不同，傳統IPO需要投資銀行完成相關承銷工作，而“直接上市”並不發行新股，只是維持原有股權結構，因而並不需要承銷商參與。投資銀行從傳統IPO業務中收取的佣金直接折半。“直接上市”公司的股票開盤價由當日的買單和賣單確定。正是在上述背景下，各國資本市場紛紛改革上市制度，以吸引“獨角獸”來本國資本市場上市。
2018年3月30日，中國內地資本市場監管部門出臺了《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》（下稱《意見》），並於5月進一步出臺了《存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》。《意見》出臺的主要目的包括三個方面：第一，鼓勵創新企業發展；第二，終結部分“獨角獸”企業“國內賺錢、境外分紅”的模式；第三，吸引新經濟企業迴歸國內A股上市。《意見》的出臺引起了社會的重點關注，市場反應強烈。
發行CDR能實現“獨角獸”迴歸A股嗎
《意見》中十分突出的一條是境外上市公司可以在內地發行CDR，以實現“獨角獸”迴歸A股。CDR即中國發行存託憑證，指已在中國境外上市的新經濟企業在中國境內發行的用於代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。CDR的發行受到市場的普遍認同。首先，CDR為阿里、騰訊這類境外上市公司提供了一個成本相對低廉的新融資途徑。阿里、騰訊在擴張過程中需要大量資金支持，融資渠道越多、成本越低，越有利於公司發展。其次，CDR的發行為券商、投資銀行提供了新的利潤增長點。最後，CDR作為新的資產配置途徑，對於投資者完善投資組合、分散風險也具有積極意義。
需要指出的是，《意見》強調境外上市公司“可以（在內地）發行託管證券”，並不意味著境外上市公司迴歸到A股。境外上市公司發行CDR，公司仍舊在境外上市，只是同時在中國內地發行相應的融資工具而已。這些“獨角獸”在境外上市時多選擇同股不同權和VIE（可變利益主體）構架。一些媒體由此將《意見》的出臺與同股不同權、VIE構架的修改聯繫在一起，甚至解讀為中國內地資本市場已經同中國香港和新加坡一樣，允許同股不同權構架的新經濟企業在A股直接上市，這是非常錯誤的解讀。
《意見》明確指出，“證監會根據證券法等法律法規規定，依照現行股票發行核准程序，核准試點紅籌企業在境內公開發行股票”，“試點企業在境內的股票或存託憑證相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規範範圍”，而試點紅籌企業“股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定”。這意味著，對於大多數發行CDR的新經濟企業而言，除非以從美國退市的方式重新在A股上市，否則由於在境外上市的基本狀態沒有發生改變，因而並不涉及改變同股不同權和VIE架構的問題。如果未來要實行同股不同權，則需要修改《公司法》，這顯然不是在短期內能夠一蹴而就的。
CDR的本質和推出原因
讓我們簡單回顧一下CDR的發展歷史。1927年，英國政府禁止本國企業在海外上市。但是為了實現企業海外融資，一種名為美國託管憑證（ADR）的金融工具應運而生，這就是託管憑證（DR）最早的形式。從投資的角度來看，CDR不屬於IPO範疇，只是一種金融工具或證券品種。
在目前階段，推出CDR的重要原因是在一定程度上繞過或者回避企業重新在A股上市必須符合中國《證券法》和《公司法》的相關規定。基礎性上市制度變革需要過程，對《公司法》的修改需要耗費大量時間，而發行金融工具則會便利靈活。因此，中國發行CDR的本質就是短期利用金融工具代替長期基礎性上市制度變革的“權宜之計”。
CDR存在的問題
1.監管真空問題。發行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經濟企業，但是相應的CDR流通業務在中國內地。這裡就會出現監管真空的問題，國內金融監管部門會因公司在境外註冊上市而無法跨越法律和技術的監管困難。CDR由此特別容易成為市場投機和套利的工具，特別是當CDR與“阿里”、“騰訊”、“獨角獸”、“新經濟”這類詞語聯繫起來時，投機的意味就顯得特別濃。
2.公司治理真空問題。從投資者角度來看，投資者持有的CDR是金融工具，並非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權。股東背後體現的是所有者權益，以在股東大會上表決的方式實現對利益訴求的保護。持有CDR的投資者表面上可以一起分享新經濟企業發展的紅利，但並不享有保障投資者權益之“實”。例如，由於CDR沒有健全的公司治理保障機制，如果境外上市公司的股東方或管理層不執行紅利的發放，CDR的投資者缺乏相應的途徑與股東和管理層制衡以保障自己的權益。因而CDR的發行伴隨著公司治理真空的問題。
（作者為中國人民大學財政金融學院金融學教授）
閱讀更多 中國經濟報告 的文章
