近日，清華大學國家金融研究院鑫苑房地產金融科技研究中心副主任、清華大學五道口金融學院業界導師、中益仁投資董事長郭傑群在《中國金融》2018年第14期發表文章：葉徒相似，其實味不同——資產證券化業務需堅持基本原理。
資產證券化在近四年中有長足發展。它在降槓桿、助實體經濟上起一定作用，但也面臨一些不足。要確保資產證券化行業的長期健康穩定的發展，堅持產品設計的基本原理是關鍵。
郭傑群 資產證券化 基本原理
約4500字
資產證券化（ABS）是一個具有多種形態、非常複雜的金融工具。雖然ABS的基本原理相對較為明瞭，但在經過了40多年發展之後的今天，ABS在市場發達國家中的操作、結構、監管也還在不斷的轉變。在2008年金融危機之後，歐美監管部門對ABS業務可能帶來的潛在風險更為警惕，對產品的要求和監管規則也更為嚴格。毋庸置疑，對於中國經濟發展而言，作為鏈接實體經濟與資本市場的資產證券化，如果運用得當，可以在諸如，盤活存量、降低槓桿、為中小企業提供低成本資金、助力實體經濟轉型升級，等方面發揮巨大且積極的作用。我們應該看到在中國監管部門的推動下，短短十餘年，我國ABS發行總量已從零躍居為亞洲第一，世界第二。海外的行業組織也日益關注中國ABS的發展，主動的交流日漸增加。
ABS作為一個創新、試錯、成長於他鄉的產品，引進後必然要經歷一個適應於當地法規制度環境的本土化過程。但是，本土化的改進、改良、創新都應該建立在堅守資產證券化基本原理的基礎上，否則就可能是葉徒相似，其實味不同。資產證券化的基礎在於破產隔離、風險重組、和信用增強 [1] ，其基於的原理是大數法則，其體現的功能在於實現資產價值的時間轉換和流動性轉換。從我國近幾年的實踐來看，與歐美國家成熟市場相比，雖然我國資產證券化增速很快，但依然處於起步階段，其中一個重要的差距在於對ABS基本原理的理解和落地應用。
任何金融工具都有風險。根據美國金融危機調查委員會的報告，即便是美國優質住房按揭的逾期率在危機之中也比危機前高150% [2] 。因此，在危機後，美國監管部門與市場開始注重產品設計。相比危機前，產品的槓桿率低了，結構更為簡單了，發起人責任大了。自2016年我國第一單ABS產品 - 大城西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃違約以來，不少專業人士對此產品違約根本原因的認識仍然侷限在是市場環境造成的通行費收入的降低，而沒有意識到是產品設計的不合理性。特別是，隨著該項目的底層資產開始因為煤炭市場價格的回升而得以產生收益，大家對該產品違約影響嚴重性的緊張層度開始消散。該產品的違約被當成是一個經濟下行時的特例，而缺乏對比資產證券化基本原理進行的反思。類似產品的設計仍然層出不窮，基於發起人主體擔保的現象在現實中仍然無法割斷。隨著資產證券化從業人員的不斷流動，錯誤的ABS思維方式和操作方法只能使得錯誤做法得以傳播和擴散，對ABS不正確的認知卻被認為是常態。到目前，資產支持證券的違約已有多起。隨著市場利率走勢的趨高以及下半年ABS產品到期攤還高峰的來臨，我國ABS之前設計模式的弊端將逐漸體現。由於我國ABS行業還沒有經歷過風險的考驗，且資產證券化業務涉及眾多機構，今後一段時間，風險還是令人擔心的。當然，我國資產證券化總體規模還小，個別產品的違約還有各種方式進行“解決”，對金融系統穩定的衝擊尚無可能。但是，我們金融從業人員必須有防患的意識。發展、創新、與防範金融風險應該貫穿在資產證券化發展的整個過程中。資產證券化的風險管理需要時刻予以重視。而重視的基礎就是堅守資產證券化的基本原理。
一些人堅持資產證券化規模至今也不足2萬億人民幣，在銀行管理資產的佔比微不足道，應該給創新以空間、給政策、大力發展。然而，從P2P的發展中我們可以看到正因為我們不注重前期規則、過份強調寬鬆政策，在短短的時間裡，普通投資人就面臨千億的損失。最近監管部門開始制定ABS原始權益人檢查要點，力圖促使原始權益人理解並且按照ABS的規定及交易各方間的約定進行操作。這在我國當前企業資產證券化的實踐中當然非常重要。但基於單一企業資產進行資產證券化操作仍然不足以滿足資產證券化的基本原理。
金融市場的發展雖然從道理上說是一個認知和實踐循環推動的過程。但是，這不是一個自我過程，對前人的錯誤更需要研究、反思、和總結。如果僅僅是基於短期業務規模的業績便對實踐做法加以認可，並因此加以推廣是錯誤和極具風險的。2008年金融危機之前，美國次貸ABS給投行帶來了豐厚收益。正如電影《大空頭》所展示，他們對一些風險的提醒者嗤之以鼻。但隨著音樂的嘎然而止，這些機構面臨的結果是一地雞毛：頂級投行雷曼兄弟(Leman Brothers)倒閉,貝尓斯登(Bear Sterns)、美林（Merrill Lynch）被收購，龐大的兩房(Fannie Mae，Freddie Mac)和美國國際集團（AIG）不得不接受政府的鉅額資金注入以避免其崩盤對整個國民經濟的巨大沖擊。華爾街投行隨後開始實施將員工當年業績獎金的發放遞延到未來的若干年。這實際上就是意識到短期業績的輝煌不一定等價於最終業績的成功。
當然，由於我國體制的獨特性，資產證券化的法律生態環境尚未成熟，所以在現實中依然有許多值得完善、探討、或研究的地方。對資產證券化進行深入的、系統性的前瞻性研究是從業者，特別是領導者的責任。在研究中，不但要深究國外的歷史發展變遷、經驗教訓，也需要對比國內環境，同時基於前瞻性的思考要對現狀有改革意識。只有研究視野開闊，切實把握住資產證券化的基本原理，紮根於我國特有的制度環境和市場環境，理性認識中國資產證券化的發展階段，在堅持資產證券化基本原理的基礎上進行創新、改良、預判，我們才能守住不發生系統性風險的底線。
[1] 郭傑群，資產支持證券化之前瞻性思考，金融市場研究， 2016（9）。
[2] The Financial Crisis Inquiry Report, The Financial Crisis Inquiry Commission, January 2011.
閱讀更多 清華五道口金融EMBA 的文章
