本系列前九篇文章較為詳細地討論了我們的長線投資體系，是投資的方法論，是屬於“術”的範疇。而想要成為投資中的常勝將軍，必須有原則性的綱領作為指導，也就是所謂的“道”，否則方法論也就成為了無源之水、無本之木，實踐起來難免遭遇重重困難。很多優秀的業餘投資者並沒有十分專業的研究方法，也沒有豐富的信息渠道和優越的研究條件，但投資業績並不弱於大多數專業投資者，這就是他們在最核心的“道”上有獨到之處。作為本系列的最後一篇文章，我們試圖在“道”上做文章，探討成功長線投資的幾項核心要素。這是需要投資者長期關注和培養的素質，主要包括三個方面：正確的長線投資理念、紮實的商業分析能力、強大的心理素質。當然我們這裡仍然以長線投資為對象來說明的，以我們的整體投資框架為前提，並非適合所有投資方法。
一、正確的長線投資理念
在本系列文章中並沒有刻意強調投資理念的問題，因為文章寫作的目的是給具備長線投資理念的投資者以稱手的投研方法工具，已經默認了大傢俱備長線投資的理念和思維。關於長線投資理念的書籍並不少，只要認真閱讀投資大師們的著作，就會取得不小的收穫，這也是此前的文章中不加以著重闡述的原因。然而投資理念也是十分關鍵的要素，是貫穿投資活動始終、指導投資執行的掌舵者。只有深刻、全面地瞭解某項事務的前前後後，做到通透地理解內因外在，才能夠真正將這件事做好，投資也是一樣。
如果缺乏正確的投資理念，只是追求表面相似的結果，或許會獲得看似不錯的短期利益，但很難在變化莫測的市場中取得長期優秀的投資收益。很多所謂的“長線投資者”、“價值投資者”並沒有樹立正確的長線投資理念，僅僅憑藉掌握了一方面的特徵就自以為然。就像盲人摸象，只掌握了一個方面就認為掌握了長線投資的真諦，認為投資不過如此，但事實上很多的理解都是片面的、不完善的。加之很多這樣的投資者、分析師在市場上具有很強的話語權，從而讓大多數投資者也產生錯誤理解。儘管這裡不會大篇幅地闡述投資理念，但這些錯誤或片面的觀念，也是要首先加以澄清的。
誤解一：長線投資（價值投資）就是“逆向投資”
以逆向投資的思維進行長線投資是完全正確的，這裡的逆向投資指的是從大的市場週期來看，當連續下跌市場低迷時買入，當連續上漲市場過熱時賣出。按照我們的投資框架，是指在顯著低估時買入，在顯著高估時賣出，關注核心焦點是市場整體或者個股的估值水平，而順應股價趨勢還是背離市場走向都有可能。
然而對此思考不深刻的投資者，對逆向投資有錯誤的理解，從而得到一些似是而非的結論。在他們的觀念中，逆向投資就是時時刻刻跟市場唱反調，當市場下跌時買入，當市場上漲時賣出，關注的是價格走勢而非估值高低。當有人據此操作無法獲利甚至大幅虧損時，就反過來認為長線投資是無效的。一個典型的例子就是抄底，以2008年熊市中抄底為例。在上證指數6000點牛市頂點掉頭向下後，不少投資者在4000點抄底，但很快大盤跌到3000點；3000點再抄底，大盤又跌到2000點、1664點，在此期間大部分抄底的投資者都損失慘重。最後大家得出來的結論是——“價值投資是完全無效的”、“不能接下落的飛刀”、“抄底的最後都死了”、“不能跟市場作對”、“一定要敬畏市場、順勢而為”。如果以中短線趨勢投資為主體投資策略的話，這些觀點完全正確。但從這個角度理解基本面為主導的長線投資，則犯了以價格表現判斷投資價值的錯誤。能不能抄底的判定標準不在於是否下跌、跌了多少，而在於是否低估，只不過顯著的低估往往在連續大幅下跌之後才出現。4000點代表低估嗎？並不是，2008年的4000點A股（非金融石油石化）整體PE（TTM）在55倍，顯然還處於很高區間。3000點代表低估嗎？也不是，3000點A股（非金融石油石化）整體PE（TTM）為29.3倍，已經比較合理但並未明顯低估，不是抄底時機的絕佳選擇。大約在2700點之下PE才跌破我們的低估標準25倍，考慮到2007年也是經濟週期、業績增速的高點，用於計算PE的上市公司歷史淨利潤有虛高成分，那麼低估點位的判定應當更低，在2500點以下才可認為明顯低估。雖然之後大盤也調整到1664點，但這一部分下跌對長線投資者來說是不得不承受的暫時損失。只要選擇好股票、槓桿控制得當，也不出現鉅額虧損，而2009年後市場在經濟刺激後大幅反彈，在低估區間抄底的投資者必定獲利頗豐。
誤解二：長線投資（價值投資）就是買茅臺、格力/買低PE、PB股票
有人認為買茅臺、格力就是長線投資或者價值投資，延伸至只有買消費類股票才是長線投資；而有人認為買低PE股、破淨股才是長線投資。這些觀點都沒有錯，抓住了長線投資的核心內容，但是單獨來看卻不全面，存在一些需要解釋的問題。
一是可能涉及下文“誤解三”中的情形。買入這樣的股票的理由只在於它們是市場的“風口”，投資者並沒有認真研究其內在價值，只是茅臺、格力、銀行股上漲時跟風買入，就認為是長線投資；而一旦股價大幅回調，市場上的這類聲音就會消失，再也無人關心，或認為長線投資失效。這是完全背離了長線投資的本質，屬於以長線投資之名行熱點炒作之實。
二是長期持有茅臺、格力這樣的消費股是長線投資，但不能忽視其他行業的好公司。對於普通投資者來說，購買耳熟能詳的大眾消費品公司股票是一種十分明智的策略，具有經營穩健、易於理解的優勢，且能隨時瞭解其經營狀況。但是其他行業也不乏基本面優秀的公司，只要在能力邊界之內，通過嚴格基本面檢驗的都是優秀公司。例如大族激光、海康威視這樣的成長股，也是值得長期持有的，只不過分析的重點不一樣。
三是買茅臺、格力是買好公司，買低PE、PB股票是買低估值，這兩種方法都是長線投資的核心，並不能說哪一種更高明。投資者可以側重於一個方面，但卻不能夠完全忽略另一方面。買茅臺、格力也需要關注估值，高估的好公司也會大幅回調。2008年牛市頂點購買貴州茅臺，最大回撤也高達60%。而在以極低估值的股票為主要投資方向的時候，也是要考慮公司經營狀況。即使公司破淨，如果公司經營狀況持續惡化，淨資產也是會持續消耗縮減的，逐漸拉高的PB水平也會使得低估的公司不再低估。
誤解三：未來一段時間是成長股投資/價值投資的好時候
這是一種比較典型的誤解，常見於不少股市名嘴的言論以致分析師的研究報告中。這種現象的具體表現是，在創業板為代表的成長股表現突出時鼓吹成長股投資（2013~2015年），而在消費類藍籌持續上漲時鼓吹價值投資（2016~2017年）。這樣不僅能夠在短期趨勢未改時得到驗證，加強自己的判斷是正確的幻覺，而且還能因相關論點獲得更多粉絲的關注和人氣，也是一種市場中的常見現象。而一旦趨勢不存在，這樣的觀點馬上銷聲匿跡。投資中過於關注市場表現，會有一種強化作用，即如果自己持有的股票上漲了就認為自己的投資邏輯是正確的，自己買的就是好股票。不管是不是真正符合長線投資的標準，很多人都會開始鼓吹“價值投資”、“成長股投資”，牛市頂部“股神”無處不在。而相反自己持有的股票短期下跌就認為選股錯誤，自己的投資方法無效，進而喪失信心陷入沉默。這些都是不符合長線投資的理念的，產生這種誤解的根本原因在於本末倒置，長線投資的核心邏輯是以投資價值的大小、估值的高低來判斷未來幾年、十年股價在價值迴歸中的長期走向，而很多投資者卻是通過市場走勢來判斷公司是否具備投資價值。
長線投資的時間跨度是很長的，需要幾年甚至10年才能看出顯著的效果。在從事長線投資過程中，一定會有有效的時候和無效的時候，但經過長期來看是明顯跑贏大市的。僅僅通過一兩年之內的股價表現來判斷長線投資有效或者無效，都是過於武斷的。
總的來看，長線投資的理念十分簡單——“低估時買入，高估時賣出”。可以在此基礎上引申出與之相適應的投資原則、投資策略。但如果脫離了這一前提，那麼不管多麼看似有道理的論斷，都不能認為是長線投資。
二、紮實的商業分析能力
作為長線投資的重要步驟，找到好公司是核心前提，是獲取超額收益α的重要源泉。如果將重心放在公司分析上，試圖找到估值合理的好公司，那麼必須要對公司有透徹的分析和理解，從眾多的上市公司中找到長期投資價值最高的一批，紮實的商業分析能力是必備的武器。如果將重心放在估值上，試圖找到市場估值極低的上市公司，也需要保證所選擇的公司經營穩健，不會出現大的經營風險，商業分析能力也是有力保證。
那麼如何進行商業分析呢？這也是見仁見智的，並沒有確定性的方法，投資者可以選擇自己運用純熟的分析手段。只要相關的研究方法能經得起時間的考驗，通過全面分析確保自己所投資的公司未來能夠穩定盈利或持續增長即可。至於我們所採用的分析方法，已經在前面第二至第七篇文章中詳細闡述，是對景氣度、成長性、護城河三維度分析和估值方法的綜合運用，並在業務分析和財務指標考察之間形成相互印證。在這裡我們只是分別針對普通投資者和專業投資者，對通常的商業分析中普遍存在的問題加以說明。
2.1 普通投資者存在的問題
一是是否有必要做公司研究的問題。有人認為做長線投資只買公認的好股票就行了，好公司也很簡單，就是大家經常談論的貴州茅臺、伊利股份、格力電器、東阿阿膠、萬科A、招商銀行等等，只要買這些公司的股票長期持有就行了，沒必要再進行商業分析。市場中也有很多這樣的傳說，例如某某投資者完全不懂股票，但聽高人傳授長年持有格力電器不賣，分紅現金再買相同股票，多年以後成為遠近聞名的富豪，遠比天天談論股票的人收益高。這樣的例子並不少見，也印證了長線投資的有效性。但是不是說完全不需要研究呢？並非如此。有一種情況是，不深入理解公司經營而盲目長期持有，很難應對未來出現的重大變化。以格力電器為例，由於白色家電與房地產發展相關度較高，格力電器過去20年的輝煌與房地產行業的繁榮密不可分。雖然其資金的高效利用和超出同行的盈利能力創造了高成長的歷史，但未來幾十年還是否值得持有，必須要將房地產能否持續增長的預判納入重點考量。成長性方面，格力在手機、新能源汽車等新興行業的佈局目前並不成功，能否開闢新的利潤增長點尚存疑慮。如果這些問題並沒有深度研究，很可能在意想不到的變化中遭遇重大損失。另外，只有深入研究一家公司才能更有信心持有，否則一旦出現短期業績不佳、市場不同聲音等風吹草動就恐慌地拋售，這樣也是無法獲得長期收益的。
二是存在能力邊界的問題。很多經驗不豐富的投資者喜歡高科技公司，似乎越是創新的、高深的、高科技的公司越能賺錢、成長性越高。但實質上這些公司遠在普通投資者能力範圍之外，很多的高科技公司很難通透地研究，高科技並不一定能保證賺錢，或許技術路徑錯誤，或許高估市場需求，或許在激烈競爭中敗下陣來，未來的路上可能有無數個這樣的陷阱。沒有相關行業經驗，也沒有完善的投研體系，是不可能將其分析清楚的。普通投資者仍然建議採用彼得林奇的方法，就是在生活中發現身邊的投資機會，既方便操作又有效實用，也在自己的能力邊界之內。
2.2 專業投資者存在的問題
對於證券公司、基金公司等專業投研機構來說，目前已經形成了一套完整的投研體系，這套體系以宏觀、策略、行業等不同研究部門為基礎，分別就自己所覆蓋的領域進行持續跟蹤研究。這套投研體系也是以基本面分析為主，研究資料的豐富程度、基本面研究深度遠遠超過大多數投資者，看起來十分完善，但是對長線投資來說仍有部分不足之處。
一是過於關注外在的動態信息，而較少關注內在的穩固因素。且不論運用投研體系對市場、股價走勢的判斷，僅在公司基本面分析上，是以盈利預測為基礎的，在全面分析考察公司業務基礎上預測公司未來的收入、利潤、現金流的變化情況。而要做到準確的盈利預測，就要全面瞭解、預測各方面信息——行業前景、項目投產、競爭狀況、成本變動等等。這些因素都是時時刻刻動態變化的，未來的變化很難做到準確量化，還有很多超預期的情況發生。在多項假設基礎上模擬得出的結果是否值得信賴尚不可知，很有可能陷入“精確的錯誤”中。造成這樣的原因也是無可厚非的，因為這樣的投研體系並不是專門服務於長線投資的，很多研究成果是為中短線投資服務的，必須關心每個季度業績情況、日常公司動態、行業政策變化。管理層素質、護城河強弱等穩固的長期因素對一兩年的業績增長並沒有那麼重要，所以並沒有納入重點考察。長線投資者在參考專業研究機構的研究成果時，就需要在甄別的基礎上吸收借鑑，忽略掉中短線變化而把握住核心穩固的因素。
二是有時候會將簡單問題複雜化。有些行業的投資邏輯十分清晰、簡單明瞭，但專業投資者或研究員往往聚焦在細節問題上，也許是為中短線投資服務，也許是不得不定期發佈研究成果，或許是一種資源浪費。如對證券行業的投資研究，相關的研究報告大多在於關注各類監管政策的變化、新業務的開展，在此基礎上進行復雜的測算，預測每項業務的收入變化幅度，最後預測股價表現。在我們看來，除了近年來互聯網電商蓬勃興起的階段之外，證券公司的業務較為同質化，通常股價的表現也非常一致。而經紀、投行、自營等主要業務都和證券市場的表現高度相關，股市的週期大致上就與證券公司的業績波動週期一致。那麼只要在熊市底部附近普遍低估時買入並持有龍頭券商股，在牛市頂部區間普遍高估時賣出，就能夠最大限度享受資本市場波動帶來的收益，而大可不必花費過多時間、精力去進行復雜的量化測算。對於銀行、石油等板塊的分析也有類似的情形。也就是抓住問題的主要矛盾即可，大可不必在過多的細節中耗費時間、資源和腦力。
三是也存在能力邊界的問題。在特定的研究領域，或許專業的投資者、研究員掌握著更多的信息，但更多的信息並不代表預測能力更強。一方面，中短期的變化不確定性太多，很難準確預判。也許從大的趨勢來說，長年浸淫於行業研究中的投研工作者能夠很清楚地判斷未來方向，但有時候為了滿足中短線的投研需求，不得不進行較為頻繁的預測。如未來半年豬肉價格走勢、未來一年國際油價能到多少美元/桶，從歷史的結果來看專業投研人員對這些方面的把握程度並不強，我們看到的往往是分析師們根據實際數據的變動不斷改口。另一方面，對於一些方向性的改革政策、高科技發展路徑等複雜的判斷，即使行業專家也無法準確預測未來的變化，專業投研人員要做好就更困難了。如創造了“洛賽”臺式電腦、自動打字機等跨時代發明，享譽全球的發明家、企業家王安，在王安公司發展巔峰卻沒有預測到個人電腦發展的時代大趨勢，最終成為公司走向衰落的原因之一。所以對於過於複雜的、可能性較多的預判一定要謹慎，即便行業專家是也不應當過於相信。
總之，要能夠通過紮實的商業分析功底進行深入研究，才能保證所投資的是好公司，而這種能力也不是一朝一夕形成的，是需要大量的學習和練習才能逐漸培養起來，還需要有適合自己的研究框架。由於公司經營的複雜性，即便這樣也很難對所有行業的公司有深入的分析和準確判斷。所以我們建議在分析公司的過程中要更多地將護城河因素的考量納入進去，以穩健的經營代替對未來的判斷預測，可能會使最終結果更加可靠。
三、強大的心理素質
如果說前兩個方面的因素是跟投資緊密相關的話，那麼最後一項重要因素是個人的心理素質，表面看似無關實則影響重大。投資中的大道理我們都聽過不計其數，可是一到實際的投資操作中就完全走樣了。大多數投資者在股市中是虧損的，“一賺二平七虧”是常態。除了沒有確定的投資理念和投資方法、人云亦云跟風追漲殺跌之外，另一個重要原因就是心理素質不過硬。明明知道投資的方向，也能夠選出優質的標的，但就是在關鍵時刻沒辦法戰勝內心的障礙，信念不夠堅定，造成了知易行難的局面。
在股市中這種現象十分普遍，股價的表現會干擾投資者的情緒，買入的股票如果上漲就會沾沾自喜，如果下跌就會懷疑恐慌；而賣出的股票如果上漲就會後悔不迭，如果下跌就會暗自慶幸，這些心理都會影響到投資者的交易行為，以至於背離了先前確立的投資原則。如很多人鼓吹長線投資的理念，但一旦購買的股票連續下跌，就抑制不住內心恐懼，又開始強調“止損”；而看到明顯高估的股票漲勢不止時，又抑制不住興奮接著放棄先前的投資原則，開始追逐“風口”。我們都聽說過“在別人恐慌時貪婪，在別人貪婪時恐慌”，但實際操作中，面對充斥著監管去槓桿、貿易戰、人民幣貶值、經濟衰退等各種聲音，看著持倉股票連續下跌，有多少人能夠戰勝恐懼選擇底部加倉？而在連續向上的市場趨勢和為上漲不斷找理由的各種看多聲音中，“三根陽線改變信仰”的例子不斷湧現，又能有多少人能夠剋制盲目樂觀情緒高位減倉？下圖顯示的經典散戶心態就反映了這樣的情形，相信很多投資者或多或少都產生過這樣的心理。
圖 1：經典散戶心態圖
那麼如何避免出現這樣的錯誤？首先要確立自己的投資理念，如果是中短線趨勢投資則另當別論，而如果是以長線投資為基礎的投資策略，那麼“低估時買入，高估時賣出”必須成為最為核心的信念。或者以符合投資理念的投資原則、投資紀律為準繩，例如之前我們介紹的基本投資原則——“低估不減倉，高估不加倉”；“低估逐漸加倉，高估逐漸減倉”；“估值合理時長期重倉持有”。
在此基礎上，就需要以強大的心理素質貫徹投資理念和原則：避免股價表現對情緒的干擾，克服人性的障礙，在大幅下跌後的熊市底部區間堅定持有甚至加倉，在連續上漲後的牛市頂部區間減倉遠離市場；即使持有的股票一年、兩年都不上漲，但只要仍然符合選股標準，就要有信心繼續堅持下去，耐心等待價值迴歸的一天。這樣的操作心理很多時候是“反人性”的，或許有人天生具有這樣的心理素質，但對於大多數普通人來說難如登天，這也證實了巴菲特所說的投資“簡單但不容易”。然而也沒必要氣餒，只要有合適的方法和堅韌的毅力，任何素質都是可以逐漸培養的，心理素質也是一樣。
投資的執行很大程度上也是修心的過程，雖然作為凡夫俗子，並沒有投資大師一樣的心理素養，但只要通過磨練仍然可以逐漸接近大師的境界。可以在心理學或哲學中追求磨練心性的方法，在不斷的實踐中鍛鍊強大的心理。在這方面能力的培養中，中國古代的儒、釋、道等哲學思想要勝於西方哲學，與西方哲學致力於解讀客觀物質世界不同，中國哲學側重於從“人”的角度出發，通過對內心的修煉一步步達到內聖外王或超然物外的境界，有利於心態平和。這裡我們較為推崇王陽明的心學思想和方法，也稱為致良知之學。其中最有實用價值的概念為“格物”，他所指的“物”與通常意義的物不同，是指客觀事物在內心的反映；而“格”的過程是指“存善去惡”，或“去其心之不正，以全其本體之正”，即保持“正”的心態，把內心的“不正”狀態扭正。格物的核心即理性指導感性，理性的基礎是“良知”，是對事物的客觀認識、普世的道德標準等，對投資來說是指經過檢驗的正確投資思想，在此標準指引下努力通過意志力控制心理狀態不偏頗，再引導自身做出正確的行為。心學中的“格物”並不是超然世外，而是“事上磨”，“人須在事上磨，方能立得住；方能靜亦定、動亦定”。也就是說，“格物”的功夫在於日常生活之中，特別是遇到意料不到的人或事，使得內心產生憤怒、悲傷、恐懼、嫉妒、驕傲、狂喜等不正心態時，正是格物的良機。雖然大多數人無法達到“本來無一物，何處惹塵埃”境界，但“時時勤拂拭，莫使惹塵埃”，不斷積累修煉內心，仍然可以做到內心澄明、心態平和。對於投資來說，“格物”的指導意義在於，能夠讓自己的投資行為嚴格遵循事先設定的投資理念，而不被不良情緒所幹擾。在投資過程中，需要時時刻刻以投資理念和原則為準繩，判斷當下的投資心態、行為是否符合投資理念，在產生偏離時及時加以調整。特別在產生恐懼、貪婪的心理之時，或是極端的市場行為給自己帶來巨大的心理壓力之時，能夠以意志力及時平復心態，理性判斷目前所處形勢，堅定自身的投資信念，實現理性指導感性，最終做出正確決策。
真正的“道”到了最高層次都是相通的，儒、釋、道都有一些保持心態平和方法的和充滿智慧的處世之道，這些思想不僅令股票投資更加得心應手，而且對日常生活工作、人生髮展道路都具有極大的指導意義。如果能夠在其中有所成就，可以在工作、生活中都做到遊刃有餘、心情愉快，而在股市中賺錢只是一個不足道的副產物。
以上三個方面對長線投資來說都是不可或缺的，沒有正確的投資理念在投資中會無所適從，沒有紮實的商業分析能力就無法賺到超額收益α，沒有強大的心理素質就很難有力執行投資原則。這三個方面需要融會貫通、長期積累，需要我們在實際的投資活動中去體驗、摸索。至此我們的系列文章《投資中的天時、地利、人和》完結，這一系列文章是我們過去經驗的總結提煉，全面介紹了我們總結的長線投資方法。或許存在不少錯誤和不足，以後將在實踐中不斷完善、改進。“知是行的主意，行是知的工夫；知是行之始，行是知之成”，我們致力於通過理論與實踐的結合探討投資的真理，以投資體系為基礎指導實踐，並在投資實踐中驗證並形成正向反饋，不斷完善投資體系，從而探求投資大道中的“知行合一”。
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