本系列中此前的文章都是關於公司分析的，落腳於基本面分析和公司估值，通常只要在這兩方面做到位，長線投資就能夠取得不俗的收益。可以說長線投資聚焦選股而較少涉及擇時的問題，並不需要精確預測市場走向。以資本資產定價模型解釋，長線投資大多數情況下關注的是超額收益α，而不是受市場波動影響的β係數。
然而作為資本市場的交易品種，股票並不能完全獨立於市場的整體交易環境。徹底不理會股市狀況而選擇持股不動，可能在一段時期內遭受巨大的賬面損失或喪失絕佳的投資機會，尤其是在股瘋、股災的極端市場中。如查理芒格持有的票據公司和報社公司股票在20世紀70年代大熊市中損失慘重，而選擇提前清盤的巴菲特則避免了虧損。長線投資可以忽略中短期市場波動，但長週期中的β仍然值得利用。有利的一點是，儘管中短線的市場行情無法精準預測，而大致的長期戰略方向判斷卻是極有可能的，依據就是牛熊交替的週期性規律。準確把握資本市場長週期，堅持合理的長線交易準則，才能在變幻莫測的市場環境中提高投資效率，在與“市場先生”的交易中佔據上風。
1.從外在表現把握週期：指數與估值的週期波動
股市的牛熊週期體現為大盤指數與整體估值的週期性漲跌，其內涵在於價格圍繞價值上下波動。具體來說就是跌多了會漲、漲多了會跌：熊市中價格跌幅超過價值惡化，市場整體估值下降，但築底後有向上迴歸價值中樞的趨勢；而牛市中價格漲幅超過價值改善，整體估值顯著提高，但見頂後也有向下迴歸價值中樞的趨勢。兩類現象交替出現，表現為較長的週期性循環特徵。在此基礎上大致判斷市場所處的位置在熊市底部或牛市頂部區間，就能夠預測未來幾年大盤會進入上漲或下跌行情，從而間接預判長期市場走勢。對長線投資來說具有戰略性的指導作用，是一種“模糊的正確”，也能夠令投資者減少短期波動帶來的焦慮。簡單從表面現象分析，可以從以下兩個角度大致把握資本市場長週期：
1.1 大盤指數的週期波動
大盤指數的週期波動是其他所有因素綜合作用的合力，可以簡單從技術面出發進行整體分析。儘管我們並不以技術分析為主線，但從這個角度簡單地考察大盤週期表現、模糊地把握整體趨勢，也是有一定參考價值的。研究指數週期的技術分析理論並不少，如波浪理論、江恩時間法則等等，但中短期波動規律預測的成功率並不高。而把時間拉長到10年以上這樣的長週期考察區間來看，則可以粗略看出一些更為確定的規律。
從大盤長期走勢來看，應當關注指數歷史走勢的頂部、底部和中樞。當接近歷史底部、交投持續低迷時，很可能進入長期看漲區間；而接近甚至超過歷史頂部、交易量屢創新高時，則很可能積累大幅回調的風險。可將歷史上大盤指數的底部和頂部，當作長期走勢的支撐位和壓力位，或以多次底部或頂部連線構建長期支撐線、壓力線。同樣也可以大盤指數多年曆史數據為基礎畫出線性迴歸趨勢線，那麼遠離趨勢線的點位就有迴歸的動力。即遠高於趨勢線的點位未來幾年下跌可能性大，而遠低於趨勢線的點位未來幾年上漲可能性大。
另外從歷史數據觀察，中國的資本市場週期循環在5~10年之間，即5~10年之間很可能經歷一輪牛熊交替。這或許可以看作中國資本市場週期的內在規律，有一定的指導意義。但未來這一規律不一定可靠，縱觀他國資本市場表現，持續10年、20年的牛市（美國2009年至今）或熊市（日本1990年至2012年）並不鮮見。可能的原因在於以散戶為主體的中國投資者群體尚不成熟，基本面存在的利好或利空容易被過度的情緒波動放大，估值的週期性變化幅度大於基本面變化程度，導致週期性更短也更加明顯。也可能是由於中國較低端工業為主的經濟發展模式，造成經濟週期起伏更為明顯所導致。隨著資本市場成熟和中低端產業全面升級，未來不排除跨度更長的市場週期出現，歷史規律的有效性會遇到挑戰。但牛熊週期交替的規律仍然是有效的，這時結合估值的週期波動來看或許會更加確切，也需要聯繫下文提到的本質性因素。
1.2 整體估值的週期波動
股票市場的整體估值往往表現出同大盤指數同向變動趨勢，很多時候我們無法準確預測大盤走勢，但整體估值的高低卻能有較為明確的判斷，那麼就可以估值高低作為大盤指數長期走向的較為有效驗證。既然長期來看偏低的估值會有向均衡點回歸而上漲的動力，而偏高的估值有向均衡點回歸而下跌的趨勢，那麼在低估時買進、高估時賣出就成為了獲取超額收益的有效策略，而不必深究市場反轉的精確拐點在哪兒。
從過去10年A股歷史數據分析，全部A股（剔除金融、石油板塊）的整體PE波動區間在20~80倍之間，均值在30倍左右。那麼在低於25倍的時候就可以看作明顯低估，此時大部分股票遠低於合理估值；而高於45倍就可以看作明顯高估，大部分股票遠高於合理估值。我們嚴格以此為標準進行簡單測算，以全部A股在低於25倍時買入並持有，在高於45倍時賣出。那麼以全部A股（剔除金融、石油板塊；平均持有）為投資標的，在2008年至2017年的10年間，僅有2008年9月~2009年3月，以及2011年10月~2015年4月這兩個階段達到投資標準。持有時間僅有4年，但整體投資收益率達到274.39%，10年期間的年化收益率達到14.11%，明顯高於市場平均漲幅。這種數據處理方式較為粗糙，用歷史數據特徵驗證歷史價格表現也並不嚴謹，但只要均值迴歸的一般規律仍然存在，低估和高估的區間就是極具參考價值的。
估值高低並不一定以PE為標準，其他的一些估值指標如PB，以及巴菲特常用的“總市值/GDP”等也具有周期循環特徵，可作為市場估值環境冷熱的參考。
2.從本質因素把握週期：DCF三要素的週期變化
以上兩個角度是僅是從市場價格的表象把握週期規律，但僅僅從表面現象分析並不可靠，必須深入挖掘本質因素。
不同於普通股民熱衷於盤面熱點、技術分析，專業投資者判斷大盤走勢的一個常用模型是DCF模型。即影響資產定價的是模型分子端的企業盈利（宏觀經濟），以及分母端的無風險收益率（流動性）、風險溢價（風險偏好），這三個要素是影響大盤週期性變化的本質因素。可以理解為，宏觀經濟改變的是全體上市公司的基本面狀況，而流動性和風險偏好的變化影響整體估值（PE）。而宏觀經濟和估值的週期性變化結合起來，最終形成股市的週期性表現。如下圖所示：
圖1：股市的外在表現與本質因素
2.1 DCF三要素
DCF模型不僅用來預測市場長週期，也常用於判斷中短線市場表現。從實踐中來看，中短線市場預測準確率很低，除了高頻經濟數據預測的困難外，市場情緒的非理性波動也形成巨大幹擾。但以這三要素為基礎把握資本市場的長週期走向，還是有一定意義的。
宏觀經濟：“股市是宏觀經濟的晴雨表”，經濟增長是上市公司持續盈利的後盾，也是股市上漲的最核心動力，把握經濟週期對預判股市走向必不可少。根據我們的經驗，代表經濟增長且同資本市場走勢相關度最高的經濟指標為PMI，也可以參考GDP增速、工業增加值等重要指標。對於宏觀經濟的分析，應當關注大週期的趨勢而並非中短期經濟數據的表現。在此前的文章中我們也提到過，宏觀經濟研究並沒有確定的框架，且中短期經濟數據精確數值的預測幾乎不可能。但從經濟數據的表現中把握當下所處長週期中的位置，即經濟增長中的繁榮、衰退、蕭條、復甦四個階段卻是可能的。特別是宏觀經濟極度蕭條、極端繁榮的階段，可能與資本市場週期的底部、頂點有較多重合。
流動性：流動性代表經濟體系中貨幣流通量的多少，是促進投資者交易、支撐市場估值的重要因素。充裕的貨幣供應量造成過剩資金進入股市，較低的利率也使得股市更有吸引力，導致買盤增加促進股市上漲，反之緊縮的貨幣環境則不利於股市表現。流動性和宏觀經濟週期大多數情況下是一致的：如果流動性充裕，社會融資成本低，利好投資、消費增長，經濟增速得到提振，也能夠間接促進股市上漲，反之流動性不足對經濟增長構成壓力。經濟體系中的流動性可從M2增速、銀行間拆借回購利率等指標跟蹤，還應當緊跟外匯市場、關注國家的貨幣政策等。流動性是否充裕與國家的貨幣政策相關度極高，存貸款基準利率、存款準備金率、公開市場操作都是影響貨幣供應量的政策工具。以調節經濟增長與通脹為核心目標，央行往往在經濟嚴重衰退時採取擴張的貨幣政策，而過熱時採取緊縮的貨幣政策，從政策方向的逆轉也可用於大體判斷經濟增長大週期的轉折區間。
風險偏好：風險偏好可以理解為市場情緒，代表人們進入股市投資的意願，往往是加劇股市波動的助推器，將宏觀經濟或流動性層面的利好、利空放大。風險偏好並沒有特定的經濟數據可供分析，僅能從股市走勢、交易量、投資者數量變化等指標觀察。投資大眾的心態瞬息萬變，而且常常受到各種突發因素的擾動，中短期的市場情緒很難準確判定。只能從極度的悲觀和樂觀狀態中把握長週期的底部和頂部，“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”，在牛熊週期交替的極端環境中逆向投資。我們用彼得林奇的“雞尾酒效應”加以說明：當客人對牙醫而不是他感興趣時，往往是股市低迷或者剛啟動階段；當人們和他稍微聊聊股票時，股市處於剛上漲15%的階段；當包括牙醫在內的所有人都圍著他時，股市處於上漲30%的階段；而當人們都開始向他推薦股票時，正是股市已達到峰巔進入下跌的準確信號。
2.2 中國股市驅動因素回顧
我們從2001年開始，從這三個因素簡單看看其對股市週期波動的影響：
2001年~2005年，信心缺乏導致的漫長熊市。2001年中國加入WTO後出口快速增長，中國經濟逐漸走出通縮，擺脫亞洲金融危機的困境。貨幣政策維持穩健，M2年均增長17%左右，流動性維持寬鬆。然而出於對國有股減持的恐慌，A股呈現震盪下行的熊市走勢，幾年之間投資者在見不到底的陰跌中逐漸消磨信心，是典型的信心缺乏造成的熊市。
2005~2007年年中，三因素疊加創造大牛市。經濟增速持續高漲，美元寬鬆週期導致流動性氾濫，外匯佔款持續流入大幅改善資金環境。開放式基金的大規模推出為投資者開闢了新的投資渠道，也為股市提供了增量資金。股權分置改革解決了中小股東的地位問題，顯著提振了市場信心，股市的連續上漲也進一步刺激投資者情緒，推動估值進一步上升。宏觀經濟、流動性、風險偏好三者正向疊加，共同打造了至今無法超越的6000點大牛市。
圖2：2001年來A股牛熊週期
2007年底~2008年底，金融危機導致由牛轉熊，三因素同時向下。全球金融危機逐漸傳導至國內，經濟增速在2008年遭遇斷崖式下滑。而此前為了抑制經濟過熱，自2007年中開始從緊的貨幣政策發力，多次加息和提高存準令貨幣供應量增速降低，且並未在經濟下滑初期及時扭轉。中國神華、中國石油等大盤股IPO，提高印花稅等政策也對投資者情緒起到降溫效果。而由於牛市積累了不理性的過高估值，導致指數高位下跌極其慘烈，大幅衝擊投資者情緒。A股終結了兩年牛市，最大跌幅高達70%。
2009年~2010年，政策刺激下誕生的牛市，三因素同時向上。國家為應對全球金融危機推出“四萬億”刺激政策，貨幣放鬆與基建投資發力，經濟快速復甦也吸引海外投資者跟進，流動性與經濟增速逆轉帶來資本市場強勁反彈。在政策強力刺激和經濟增長加速之下，投資者情緒快速反轉，兩市交易量再度進入高位。上證指數從1664點低位實現翻倍，所有板塊表現出一致性上漲。
2011年~2014年中期，後四萬億時代政策收縮，三因素同時向下。經濟刺激計劃退出，2010年、2011年央行多次提高存準、加息，貨幣政策逐漸緊張，經濟增速自然回落。而新一屆政府執政後主張主動緊縮去槓桿，也對資金面形成壓制。經濟增速與流動性雙雙回落，加之地方債務問題越來越多引起關注，風險偏好受到抑制，A股迎來漫長熊市，上證指數自3000點陰跌至2000點。不過在此期間，以智能手機為代表的新興經濟發展迅速，自2013年後成長板塊結構性行情表現突出，創業板指數的漲幅接近兩倍。
2014年中—2016年初，流動性與投資者情緒疊加的牛市。美國加息、債務問題等壓力導致宏觀經濟承壓加重，貨幣政策從定向寬鬆逐步轉化為全面寬鬆。一帶一路、國企改革、“互聯網+”、“工業4.0”等全面深化改革政策出臺，造成市場對經濟前景極度樂觀；滬港通的開通也打開海外資金入市通道，融資融券、場外配資為代表的資金槓桿成為了增量資金的重要來源與投資者情緒高漲的寫照。所有板塊同向上漲，上證指數一度突破5000點。而在此期間中國經濟增速仍然處於築底階段，政府並沒有實施過強的刺激政策，僅僅為了防止快速衰退而並非強烈刺激。
2016年至今，流動性與悲觀情緒疊加的熊市。大盤在配資去槓桿等壓力下牛熊快速轉換，幾輪股災打破了持續性牛市的幻想。海外市場回暖、PPI持續走強、製造業投資企穩等因素造成經濟築底回升。但在金融體系去槓桿、嚴監管之下貨幣政策偏緊，貨幣供應量增速降低，M2增速跌至個位數並屢創新低。金融去槓桿、貿易戰升溫等因素也對投資者情緒形成壓制，資金面偏緊和風險偏好不足造成A股始終無法擺脫熊市陰霾。
從歷史回顧中看，宏觀經濟、流動性、風險偏好為股市的驅動力基本得到驗證，但具體到每一輪週期中很難預測哪一個因素能夠起到主要作用。很多情況下大牛市都是三個因素共同促進的結果，大熊市也是三個因素同時拖累而造成，但也有少部分特殊情況。投資者的情緒很多情況下只是起到推波助瀾的作用卻很難把握，因而我們認為要更多在宏觀經濟、流動性的大週期趨勢上下功夫，並結合大盤指數點位、整體估值水平的歷史經驗，模糊的判斷市場所處的位置和狀態。
3. 不同市場階段的交易準則
精確把握牛熊週期是所有投資者的美好願望，但這僅僅存在於理想當中，並沒有誰每次能夠精準預測。對於長線投資者來說，能夠做到的是大致把握所處的市場階段，在不同階段採取不同的應對策略和正確心態，從而在穿越整個牛熊週期後獲得更大收益。
3.1不同市場階段的劃分
股市大週期的走勢並不是那麼容易把握，但估值是高是低仍然是有跡可循的，遵循著可以觀察的規律。我們以市場估值的高低劃分為低估、合理、高估三個階段，每一個階段當中市場的外在表現（指數、估值）和本質因素（宏觀經濟、流動性、風險偏好）都有所不同，以下我們將列舉出不同階段的典型特徵。當然這些特徵並不是在每一輪牛市、熊市中都會出現，畢竟每輪市場週期的驅動因素都有可能不同，只是所謂市場階段劃分的重要參考。
顯著低估階段：
大盤指數接近歷史上幾次熊市的最低點，或者處於長期支撐線附近。A股（剔除金融、石油）整體PE或其他估值指標處於歷史最低點上下，如跌破25倍PE甚至接近20倍。實施過定向增發的上市公司大面積跌破增發價格，破淨股數量大幅增加，大批股票股息率超過存款利率。上市公司股份回購、重要股東增持等事件開始持續出現。宏觀經濟一片慘淡，沒有人對未來有信心，似乎只有越來越多的壞消息，所有的利好都被忽視，所有的利空都被放大。政府開始放鬆財政、貨幣政策之前，宏觀經濟沒有任何增長期望，資金面呈現較緊的狀態；甚至在刺激政策不強的情況下，初期也並沒有太大改善。股市交易量持續低迷，市場中沒有持續性熱點，反彈持續性弱。越來越多套牢後選擇所謂“價值投資”的人選擇割肉出局，在無止境的橫盤、陰跌中認賠退出，每次反彈都成為短線投資者止盈或出逃的好時機。所有看多的聲音都被埋沒，周圍幾乎沒有人談論股票，選擇進入股市的人都被看作笑話或是敗家子，休眠賬戶越來越多。
估值合理階段：
這一階段也可以認為是在估值上並不明確的階段，無法準確判斷是高估或低估。
大盤指數處在歷史迴歸趨勢線中樞附近，距離歷史低點、高點仍有較大空間。整體估值處於歷史平均值附近，距離歷史的極限也較為遙遠。市場表現存在一定的結構性分化，部分熱點板塊受到概念追捧而估值偏高，但其他的板塊並沒有突出的表現，也存在估值偏低的板塊。跌破定增價、破淨、高股息率等低估的股票存在，但數量較少。上市公司回購、重要股東增減持等事件都時有發生，不過並未出現集群效應。宏觀經濟處於不溫不火的狀態，經濟維持增長態勢但並沒有大幅改善，經濟數據一般不會成為市場關注的主要焦點。行業間的景氣分化明顯，好壞行業一目瞭然，缺乏整體性的一致表現。穩健的貨幣政策成為主要方向，進出股市的投資者數量形成平衡，股市資金面並無明顯變化。股市成為茶餘飯後談論的主題之一，但並未成為主導話題。市場多空爭論嚴重，對後市漲跌空間的判斷也較為謹慎。
顯著高估階段：
大盤指數接近或超過歷史上幾次牛市的最高點，點位處於長期壓力線附近或已經突破壓力線。A股整體PE或其他估值指標處於歷史高位，甚至已經創出新高，如突破45倍PE甚至達到60倍、80倍。不存在跌破定向增發價、破淨股票，反而有越來越多的產業資本開始減持公司股票。經濟形勢一片光明，所有行業似乎都在高速增長，經濟學家對未來信心十足。宏觀資金面改善疊加投資者熱情高漲，各路資金大舉入市。管理層開始出臺監管舉措，大盤股發行加快，但並未對市場熱度有立竿見影的降溫效果。市場進入只漲不跌的狀態，每次回調都成為入市時機，不少選擇高位減持的投資者禁不住誘惑再度殺入。很多遠離股市或從來沒有炒股經驗的人大舉入市，各類“股神”頻出並分享投資心得。聚會中股票成為談論的焦點，普通投資者像彼得林奇所述的開始向專業人士尋求股票推薦，甚至開始向他人推薦股票。市場人士的樂觀情緒與日俱增，8000點、10000點的預測開始出現。
3.2 不同階段的交易準則
任何一種投資策略都是需要進行買賣交易的，儘管長線投資的買賣並不頻繁，也是需要一定的交易準則來進行約束的。下面就是我們根據市場所處的不同階段，列出的三條簡單的長線投資交易準則：
準則一：低估不減倉，高估不加倉
這一條準則看似並沒有必要，“在低估時買進，在高估時賣出”這是很多投資者都耳熟能詳的投資原則，而準則二也已經涉及低估或高估環境的交易準則，但在實際投資操作中這一準則卻十分有效。作為普通投資者的大多數人不可避免要受到資本市場行情干擾，以至於偏離了原本的投資理念。見到市場趨勢向好就容易過度樂觀、信心爆棚，而見到趨勢不佳就容易過度恐慌、心灰意冷。這就是上證指數漲到5000點還有很多人不顧一切地衝進市場，意圖大撈一把；而跌到2000點仍覺得風險巨大，反而遠離市場不敢參與。而如果把這條準則作為投資理念，就能夠在很大程度上規避這樣的情形。將這一準則作為理性的準繩，瞭解到市場處於低估區間，即使連續下跌、連年低迷，也應當堅持不減倉，為以後分享上漲行情的收益打好基礎；而瞭解到市場處於高估區間，即使漲勢不止、迭創新高，也應當堅持不加倉，從而規避過高的風險。這是一種“反人性”的操作，絕大多數投資者都不可能天生具備這樣的素質，必須要用準則來約束自己的。
採用這種操作策略也有伴隨的問題，即不少情況下市場並不是完全理性的，漲跌幅度超預期時有發生。在中國這一現象演繹得更加淋漓盡致，低估的股票可以連續陰跌，而高估的股票仍然能夠繼續翻倍。在明顯低估的市場選擇持有股票，仍然可能遭遇大跌導致賬面損失；在明顯高估的市場中遠離市場，也可能錯過後續的大幅上漲。這一事實是真實存在的，長線投資者必須接受，並承擔相應帶來的短期損失。因為任何一種方法都不可能適合所有的市場環境，長線投資也是如此，不能因一時的策略失效就放棄最根本的投資理念。
準則二：低估逐漸加倉，高估逐漸減倉
這裡強調的是“逐漸”兩字，因為預判拐點是幾乎不可能的，儘管低估或高估狀態能夠大致判定，但誰也不知道底在哪兒，也不知道頂在哪兒。持續調整後的企穩反彈，可能是反轉拐點也可能是下跌中繼；持續上漲後的高位回調，可能是反轉信號也可能是短線回調。所以能夠精準抄底、逃頂只能是運氣使然，我們只能夠大致知道是在底部區間還是頂部區間，在這裡可以試探性地、逐漸地按照戰略方向加減倉位。
至於逐漸加倉的時點，可以對宏觀經濟、等發展變化的主觀判斷為準。甚至可以採取各類股票策略、事件驅動乃至技術分析等方法，但必須得分清什麼是主，什麼是次。我們並不排斥事件驅動、技術分析的方法，這些投資策略可以作為提高投資效率的工具，但不能作為長線投資的根本標準，作為基石的必須是對基本面深度挖掘後的估值評價。
另外，對於逐漸加倉如何實現。例如在低估區間剩餘現金，就可以試探性地加倉1/3。如果市場上漲進入估值合理區間，那麼就可以遵循準則三，選擇持有不動；如果繼續下跌，那麼估值就更低了，就應當堅持準則一，仍然繼續持有而不能受市場情緒影響而拋售，等待下一個機會繼續加倉1/3。在已經滿倉而市場繼續下行至更為低估的區間，甚至可以小幅加槓桿。估值過高的狀態操作類似，可以每次減倉1/3左右，還可以用組合期權等方式提供保護，或將股票逐漸替換為可轉債等風險稍低的品種。
準則三：估值合理時長期重倉持有
低估和高估的市場環境是一種特殊情況，很多情況下市場表現並不那麼極端，估值合理或難以判斷的狀態為大多數。這時就可以不必在意市場的發展，選股的重要性反而突出了，選擇基本面長期向好的股票，只要其估值波動在一定範圍內，長期來看就能夠取得較高收益。換句話說，對於長線投資者來說，大多數時候我們都賺的是α，只有在極端的市場中才利用市場的不理性賺取β波動收益。
重倉持有意味著至少80%以上的倉位，但也不代表需要完全滿倉。剩餘一部分資金的意義在於發現其他較好的投資機會後可以馬上採取行動，既可以在整體市場進一步低估時整體加倉，也可以發現顯著低估的個股時能夠及時介入。
以上三條準則既適用於大盤，也適用於個股，在判斷個股的低估或高估狀態時也可以採取一樣的操作策略。能夠堅持這三條準則，才能夠在極端的牛熊環境中保持冷靜，不出現非理性的投資行為。時刻將估值的不同階段放在心中，才不至於為市場先生所左右，而能夠在同市場先生的交易中成為主導者、獲利者。
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