2月9日，“六個核桃”母公司養元飲品（603156.SH）發佈公告稱，本公司股票將於2 月12日在上海證券交易所上市。對這家公司來說，這和“六個核桃”的鳳凰罐一樣喜慶。
此前養元飲品的上市之路很是坎坷。2011年，養元飲品首次進軍資本市場，計劃掛牌深交所中小板，但因“尚有相關事項需要進一步落實”，被髮審委取消審核；2012年，養元飲品向上交所發起IPO衝刺，但於次年5月31日主動放棄；2016年底，養元飲品再次遞交IPO申請，隨即被曝出六個核桃存在違約訴訟，上市申請被迫中止；2017年10月，養元飲品開始第四次IPO申請，2017年12月12日的公告終於為養元馬拉松式上市路畫上了句號。養元飲品終於可以安心過個好年了。
雖然這家企業4次嘗試登陸資本市場募資，它並不缺錢，募集資金的合理性備受質疑。近幾年每年利潤在20億元左右，理財產品賬面餘額有高達60億元的時候，貨幣資金中銀行存款高達96%以上。
令人詬病的地方還有，養元飲品核桃乳業務的收入佔比高達95%以上，母公司對“六個核桃”依賴過高，收益在走下坡路；存在重廣告、輕研發的問題，每年兩三億的廣告費，研發費用的投入僅數百萬元，可它每年從政府拿到的補貼都過億了。此次募集資金總額的60%也將用於廣告（已刨除商超建設部分）。然而廣告帶來銷量或也會帶來危機，一如秦池酒、三株口服液、香飄飄……
成最貴新股但需求旺盛
養元飲品本次的發行價格為78.73元/股，發行數量為5380.50萬股。回撥機制啟動前，網下發行數量為3770萬股，佔本次發行總量的70.07%； 網上初始發行數量為1610.50萬股，佔本次發行數量的29.93%。回撥機制啟動後，網下最終發行數量為1506萬股，佔本次公開發行新股數量的10%；網上最終發行數量為 3874.50萬股，佔本次公開發行新股數量90%。六個核桃是線下部分回撥到線上，這是投資者需求很旺的表現。
事實上，2016年以來截至今年1月31日，申購的新股共有686只，發行價格超過50元/股的只有11只，佔比不足2%，養元飲品的發行價排名第二，僅次於億聯網絡的88.67元/股。由於億聯網絡是在創業板上市，養元飲品其實已是新規以來滬市發行價最貴的新股。
高股價意味著高收益，僅以上市首日的漲停價預估，養元飲品市盈率為17.74倍，投資者中一簽的收益就能達到約3.46萬元。
此次發行前，養元飲品兩位工人（2005年時任身份）分別持13.2226萬股，按照78.73元/股的價格估算，持股市值已高達1041萬餘元，命運發生了巨大變化。根據招股說明書，養元飲品前身是成立於1997年的河北元源保健飲品公司，改制之前，該公司經營狀況一直不佳，甚至瀕臨破產。在此背景下，58名河北養元員工（包括公司高層、部門經理、庫管員、業務員、司機、伙房廚師、花木工人、司爐工和車間工人等）用309.49萬元接下了公司產權，員工出資比例在0.06%~30.01%不等。此後養元飲品在2009年、2010年、2011年、2013年均經歷了股權變更，兩位工人的名字一直出現在股東名單中，就連2009年套現後25倍的收益，也沒能讓他們退出。直到今天上市，持股比例仍保持0.03%不變。
照此勢態，養元飲品的市盈率達到行業市盈率49.89倍時，其股價將為221.41元/股，單簽收益將達到14.268萬元，養元飲品也將成為2018年以來最賺錢的新股。也有人士認為，養元飲品或有機會同伊利一樣，估值過千億，如果市場急速下跌，這種消費類的公司，或許有套利機會。
然而高價股也意味著更多關注和壓力，股價也最終會走上價值迴歸之路。中長期來說，需要公司業績的匹配，否則高價發行的風險可能因此暴露，這值得投資者警惕。
多位業內人士就養元飲品以“六個核桃”這個單品帶來高營收投來讚許的目光。河北養元公司主要是以核桃仁為原料的植物蛋白飲料產品的研發、生產和銷售的企業。2014年-2017年上半年，養元飲品營業收入分別為82.62億元、91.17億元、89億元、36.66億元；同期淨利潤分別為18.3億元、26.2億元、27.4億元、10億元。近3年利潤和營收規模都超出一般上市公司。目前業績不錯，或是支撐其高股價的重要因素。
業務模式危機凸顯
未來它的業績是否也將一如既往，讓同行企業不可比擬？答案或許成另有一番景象！
招股說明書顯示，養元飲品緊緊圍繞打造“六個核桃”大單品戰略而配置公司資源，2014 年、2015 年、2016 年， 核桃乳的銷售收入佔公司主營業務收入的比重分別為 94.90%、95.41%、97.30%，2017年上半年已漲至98.19%；核桃乳也是養元飲品產品中毛利率最高的，推動該公司盈利水平增長。據此來看，該公司產品種類較為單一。
而“六個核桃”這個大單品能帶來高銷量，少不了廣告的推波助瀾。
不差錢的“六個核桃”在面子工程上，花錢毫不手軟。據不完全統計，2010年—2013年“六個核桃”聘請陳魯豫為形象代言人（僅2010年代言費就有6000萬元），並在央視黃金時段投放廣告。還砸錢連續冠名了江蘇衛視《最強大腦》（投入1.5億元）、《挑戰不可能》、《加油！向未來》，湖南衛視《好好學吧》，東方衛視《今晚80後脫口秀》，山東衛視《我是先生》等益智類現象級欄目。
養元飲品的廣告費在銷售費用中的比重最大，且佔比逐年增大，也明顯高於同行可比公司承德露露，2014年—2017年1~6月分別為2.29億元、2.81億元、3.99億元、2.47億元。據此計算這幾年養元飲品廣告費累計11.56億元，這一數據還不包括堆頭陳列費、宣傳物製作費等所產生的市場推廣費。
2014年—2017年上半年，該公司投入的研發費用分別為247萬元、545萬元、785萬元和344萬元，佔營業收入比例僅為0.03%、0.06%、0.088%和0.094%，總計1921萬。這個數字僅為同期“六個核桃”累計已投入的11.56億元廣告費的1.7%。反倒是，2014年—2017年1~6月其從政府分別拿到補貼5242.8億元、1.86億元、2.18億元、1.34億元，為何會有如此補貼呢？
而受困於以營銷驅動的單一商業模式，其業績的變化使得它開始承壓。2014年—2017年上半年，養元飲品營業收入增長率分別為11.17%、10.35%、-2.38%、-9.03%；淨利潤增長率分別為 15.70%、43.13%、4.61%、-23.08%。從數據上看，該公司在2016年出現下滑拐點，今年上半年尤甚。
收益下滑延續到2017年前三季度，該季度養元飲品營業收入54.61億元，同比下降10.2%，淨利潤15.68億元，同比減少17.68%。如該公司所述，在單位產品售價基本穩定的情況下，營業收入同比下降的原因明顯是產品銷售數量同比有所減少。
經預計，養元飲品2017年1~12月營業收入範圍為76.66億元~78.19億元，同比下降12.15%~13.87%；歸屬於母公司股東淨利潤範圍為22.16億元~22.60億元，同比下降 17.53%~19.14%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東淨利潤範圍為17.99億元~18.36億元，同比下降23.13%~24.68%。
2017 年 1-12 月公司預計營業收入下降的根本原因是：快消品行業進入了消費升級引發的調整期；植物蛋白飲料的市場競爭也在不斷加劇；以及2017年春節相對較早，2018年春節相對較晚，從而從兩頭減少了2017年春節銷售旺季的銷售收入。當然也包括2017年上半年因產品包裝材料易拉罐價格上升，成本增加致收入下降的因素。資料稱，該公司對易拉罐的採購主要集中於兩家長期合作的供應商，或存在一定風險。
資料還顯示，目前承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已進入核桃乳行業。 此外四川藍劍、椰樹集團、惠爾康和維維食品也是行業內成規模的植物蛋白飲料廠家。2016年3月，可口可樂公司收購原中綠集團旗下廈門粗糧王飲品；2016年4月，王老吉與大寨飲品合作，行業競爭日趨激烈。這也導致行業利潤水平從長遠來看，可能會有所下降。
2014年—2017年上半年養元飲品主營業務綜合毛利率分別為39.04%、46.29%、49.92%和 47.03%，承德露露分別為 41.57%、43.48%、43.94%和 45.14%。目前養元飲品產品毛利率已在下降，而承德露露的毛利率則一直保持持續上升勢頭。
募集資金投廣告爭議頻頻
本次養元飲品擬募集資金32.66億元，這一募集金額在今年申購的新股中位居第二位，僅次於華西證券(49.67億)。募集資金投資於以下項目：一是29億元的營銷網絡建設及市場開發項目，其中約19億元用於品牌建設；二是3.7億元的衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目。60%的募集資金用於廣告（已刨除商超建設部分）。
而報告期末，養元飲品流動資產包括貨幣資金（包括現金、銀行存款、其他貨幣資金）、存貨和其他流動資產（主要為公司購買的銀行理財產品）。 2014年—2017年1~6月貨幣資金分別為3.39億元、25.07億元、6.50億元、10.77億元，貨幣資金中銀行存款佔96%以上；2014年—2017年1~6月，養元飲品購買的銀行理財產品賬面餘額分別高達52.98億元、43.96億元、63.07億元。47.39億元。另外該公司這幾年的流動比率分別為1.77、2.15、2.21、2.12；速動比率分別為1.53、1.96、2.02、1.82。多項數據表明，養元飲品並不缺錢，那麼不得不讓投資者懷疑是否想上市圈錢。
另外，報告期公司植物蛋白飲料產能利用率分別為 65.50%、52.36%、47.86%、34.46%。 2016年 1 月為旺季臨近出貨時進行集中生產，產能利用率達 97.27%；2016 年 3 月為淡季，產能利用率僅為 9.05%。養元飲品稱，表面上看，公司目前所擁有的產能有所閒置，但本質上不存在閒置狀況，這亦是本行業產能利用率的普通特點。 為了保證銷售旺季正常的市場供應，公司必須配置足夠的產能來保證旺季供應。但值得思考的是，目前旺季產能利用率都還達不到100%，淡季設備空置率如此高，養元飲品的前述說法或值得推敲。
在養元近期的募資計劃中可以發現，養元飲品依然在走“重營銷輕研發”的道路。該公司擬在中央電視臺每年投放1億元的廣告支出，擬在江蘇衛視每年投放1.8億元廣告支出（用於冠名綜藝節目《最強大腦》等）。另外湖南、浙江、上海等頂級衛視每年投放5000萬元；山東、湖北、廣東地區的電視臺每年投放1000萬元。其他除邊遠地區的省級電視臺，每年也投放200萬元到800萬元。
有觀點稱，六個核桃的品牌已經進入成熟期，大單品往往需要廣告不斷地強化其在消費者中的印象，否則消費者會產生它已經落後的印象。
但廣告是把雙刃劍，能帶來知名度和銷量，但有時也會放大公司的負面，比如秦池酒曾是知名的央視標王，但最後因負面報道引發市場危機，如今在市場上早沒有了聲音；三株口服液更是如此，建立3年，銷售額從1個億躍至80億元，但一則報道卻讓三株帝國的銷售奇蹟倒塌，最後三株雖贏得了官司，卻沒有了往日的輝煌。不注重產品一味注重品牌曝光，品牌反倒變成企業滅亡的加速器。
六個核桃還需要考慮香飄飄面臨的情況。香飄飄雖佔據國內杯裝奶茶60%市場份額，前幾次IPO被拒的原因和“六個核桃”類似，產品結構單一，營收極度依靠砸廣告。2017年11月30日，香飄飄上市，發行價14元多；12月11日，香飄飄開盤飆到38元；12月12日香飄飄猛然跌停，市值直接縮水30億；目前香飄飄股價在21元左右，比最高價跌下17元，下跌幅度達到44.7%。
香飄飄的案例表明了，業務單一，甚至靠廣告支撐業績，一旦走到高位，投資就不敢再持有。六個核桃最大的風險是品類衰退，到時候再重的營銷或許都難免香飄飄的尷尬。
有人士更稱，企業若只想著通過所謂的'加強品牌建設'捷徑，來消耗IPO募資資金，上市後估計也不會想著回報投資者。
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