作者@沐宇

“愛就馬上行動”，這句廣告語想必很多讀者都曾經見過。憑藉在電視媒體、互聯網平臺頻繁的廣告推廣，以及十年間周杰倫的傾力代言，愛瑪電動車在參與者眾多的電動車領域迅速打開了市場並取得了不俗的銷售業績。

2018年6月，愛瑪科技向證監會遞交了IPO申報材料，計劃募集18.41億元。2017年，愛瑪科技全年銷售電動車377.23萬輛，實現營業收入77.94億元，實現淨利潤2.63億元。

中信證券“投資+保薦”，保薦機構嚴重缺乏獨立性

愛瑪科技的保薦機構是中信證券。而在愛瑪科技的股東名單中，好幾個股東的背後都有中信證券的身影。

其中，中信投資系中信證券全資子公司。三峽金石是三峽金石投資管理有限公司設立的證券公司直投基金產品，金石投資、三峽金石投資管理有限公司均為中信證券的私募基金子公司。金石智娛、金石灝灃是由金石投資的全資子公司設立的直投基金產品。因此，中信投資、金石智娛、金石灝灃和三峽金石都是中信證券同一控制下的企業，為一致行動人，其對公司的合計持股比例為6.99%。

自2007年證券公司開展直投業務以來，關於證券公司“投資+保薦”模式所帶來的利益輸送問題，就一直存在諸多爭議。

關於投資時點，中信投資、金石智娛、金石灝灃和三峽金石是同一時間入股愛瑪科技的。2017年11月27日，這次增資行為完成工商變更登記手續。

而中信證券對愛瑪科技開始盡調、保薦的時點，在招股書中並未披露。但是在天津證監局的網站，能夠看到2018年3月6月中信證券關於愛瑪科技首發上市並接受輔導的公告。公告中提及中信證券在2018年1月31日與愛瑪科技簽署了首發上市輔導協議。

這麼一看，中信證券的投資和保薦間隔了2個月的時間。投資在保薦之前完成，看似合規。

但實際上，熟悉券商投行工作流程的人都知道，對於愛瑪科技這種大體量的公司，業務覆蓋全國、人員數量眾多、且面臨眾多經銷商和終端消費者，中信證券不太可能在5個月的時間內完成充分盡調以及申報材料撰寫、製作工作。因此，中信證券有很大概率是在2017年就已經進場開始盡調工作。如此一來，投資就在實質保薦工作之後了，中信的保薦工作獨立性、中立性都存在嚴重的問題。

客戶高度分散，自行車收入仰仗摩拜

愛瑪科技的主要客戶為不同規模的經銷商。由於愛瑪科技採用區/縣直接經銷模式，經銷商數量較多，客戶結構較為分散。2015年及2016年，前十大客戶收入佔比較為穩定；2017年，前十大客戶收入佔比略有提升，主要原因為超短途出行需求用的共享單車發展迅速，2017年度愛瑪科技開始與摩拜（北京）信息技術有限公司等公司合作，自行車訂單大幅提升。

過往，電動自行車一直是愛瑪科技最主要的產品，在收入中的佔比高達96%。由於2017年與摩拜的合作，導致公司的自行車業務收入大幅提升。2017年實現自行車銷售收入4.98億元，較上年增加1000.15%。

行業第一也難抵廝殺，營收增長、淨利潤卻腰斬

經過多年發展，電動自行車已經成為市場化程度高、競爭激烈的行業，目前形成了兩強爭霸，地方分散的格局。電動自行車生產企業在規模、盈利能力、競爭力和市場影響力上逐漸拉開了距離，層次化明顯。

根據ZDC互聯網消費調研中心發佈的《2017年中國電動車產業發展白皮書》，2016年全年電動自行車銷量300萬臺以上的僅有兩家，分別為愛瑪科技和雅迪控股，行業第三名和前兩名相差較大。銷量排名前十的品牌銷量佔比達到了總銷量的43%，排名前五的品牌總銷量佔比達到了33%。

2017年，愛瑪科技的營業收入依然保持快速的增長，達到77.94億元，同比增長20.96%。營業收入的提升主要源於電動車的銷量和單價都有明顯提升，同時自行車業務的大額訂單也帶來可觀收益。

與此同時，愛瑪科技的利潤規模、淨利潤水平都出現了明顯下降。其中歸屬母公司股東的淨利潤在2016年度為4.49億元，而2017年度僅為2.63萬元，同比下滑41.49%，幾近腰斬。

與淨利潤相對應的，愛瑪科技的毛利率水平逐年下滑嚴重。2017年度綜合毛利率較2016年度下降了3.89個百分點，主要原因是兩個因素，一是電動自行車行業競爭加劇，原材料、零配件及人工成本提高；二是公司新增了毛利率較低的共享單車業務，拉低了整體毛利率水平。

這種利潤和毛利率的下滑並不僅僅是愛瑪科技的個例，而是整個行業的普遍現象。即使愛瑪科技是市佔率第一的品牌，依然難以抵擋整個行業的競爭日趨激烈帶來的影響。

同時，愛瑪科技的毛利率要低於同行業上市公司新日股份和雅迪控股。這主要是由於愛瑪科技司為擴大豪華款電動自行車市場份額，採取較低的定價，導致豪華款電動自行車毛利率低於可比上市公司豪華款電動自行車的毛利率，拉低了公司綜合毛利率水平；而且愛瑪科技2017年開展了毛利率較低的共享單車業務，拉低了整體毛利率水平。