本文要點：
【1】在國際層面，這種雙重挑戰的性質是矛盾的：發達國家貨幣政策正常化對我國貨幣政策帶來的是收緊壓力，而在貿易戰前景依然撲朔迷離的情勢下，市場對貨幣政策會有隨時向松調整的要求。
【2】國內層面雙重挑戰的性質同樣也是矛盾的：去槓桿要求貨幣供給和融資增長相應放緩，而上半年金融市場的變化和經濟運行態勢則對貨幣政策提出了相反的要求。
【4】在雙雙重挑戰下，我國貨幣政策應立足於總體基本穩定、適度前瞻微調、定向精準施策和靈活相機抉擇四大支點，提升和保障政策有效性。
【5】目前更為關鍵的問題是如何推動市場流動性有效注入到實體經濟領域中去。而今年以來信貸依然保持不低的增速，當務之急是加快非信貸融資發展步伐。
下文為中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、交通銀行首席經濟學家連平的最新文章《貨幣政策審慎應對雙雙重挑戰》。
貨幣政策審慎應對雙雙重挑戰
by 連平
2018年以來，國際經濟形勢錯綜複雜，風雲突變。美聯儲繼續推進貨幣正常化，保持每季加息一次步伐，同時繼續縮表。部分發達國家開始跟隨美國調高利率，歐盟則進一步收攏量化寬鬆政策。特朗普政府針對盟國和鄰國打響貿易戰，並於7月初悍然對中國開徵懲罰性關稅，向世界經濟撒下一片深沉的陰霾。美國退出伊朗核協議並揚言要制裁伊朗，對國際油價帶來了不確定性，未來甚至難排除出現美伊之間軍事衝突的可能性，中東風險徒然上升。2017年以來，我國經濟運行總體平穩。為有效防控日益增長的金融風險，我國去槓桿穩步推進，已經取得一系列階段性成果。嚴規範和強監管大力實施，在有效治理金融領域的亂象同時，金融收緊效應也明顯呈現。在非信貸社會融資規模收縮的背景下，上半年三大需求不同程度地放緩，下半年經濟增長仍有一定程度的下行壓力。當前和未來一個階段，我國貨幣政策面臨雙雙重挑戰，需要靈活審慎加以應對。
01
直面雙雙重挑戰
在國際層面，這種雙重挑戰的性質是矛盾的。近年來，美聯儲按部就班地加息和部分發達國家的跟進，對全球資本流動和新興市場國家貨幣匯率帶來了壓力。部分拉美、東歐和中東等國家貨幣匯率出現大幅貶值，阿根廷比索短期居然貶值約50%，同時資本集中外流壓力很大。為應對資本外逃，部分新興市場國家大幅提高利率。阿根廷利率甚至提升到40%的極高水平，經濟承受了較大的下行壓力。美國等發達國家貨幣政策的溢出效應對我國也產生了一定影響。2015-2016年，人民幣承受了較大的貶值壓力，我國資本階段性較大規模流出，其中重要的外部原因是美聯儲啟動了加息。當下人民幣面臨一輪貶值壓力，亦與美聯儲繼續推進加息有關。2018年以來，美國經濟增長加快步伐，一季度GDP增長達2.7%。據美國商務部數據，二季度美國經濟增長達4.1%，為2014年第三季度以來的最快增速。與此同時，通脹不斷攀升，6月CPI同比達到2.9%，創2012年以來最大增幅；失業率接近歷史新低，就業達到50年來最好狀態。美聯儲大概率會堅定現有的加息步伐，從而進一步收縮中美之間的利差。目前十年期國債收益率之間距離已小於0.5%。可見，發達國家貨幣政策正常化對我國貨幣政策帶來的是收緊壓力。
7月初美國對我國發動了貿易戰。鑑於我國出口美國規模明顯大於美國出口我國的規模，高關稅意味著未來我國出口美國會受阻。隨著貿易戰的進一步深入，我國對美國貿易順差減少可能是個趨勢性變化，下半年我國出口增速可能會有一定程度的下降。貿易戰的開打向市場投下了很大的陰影，直接導致商業信心和市場風險偏好下降，從而影響市場的流動性供給，給全球市場包括股市、債市和匯率等帶來壓力。在這種情況下，市場通常對貨幣政策的要求是相應鬆動，逆向調節，進行合理的對沖。尤其是在貿易戰前景依然撲朔迷離的情勢下，市場對貨幣政策會有隨時向松調整的要求。
國內層面雙重挑戰的性質同樣也是矛盾的。去槓桿要求貨幣供給和融資增長相應放緩。在國際金融危機之前，我國槓桿率水平總體上處在良好的狀態。槓桿率水平大幅上升是從應對危機、信貸投放大幅增長開始的。2009年我國信貸增長達到了30%以上，一年投放的信貸是改革開放以來30年投放信貸總量的將近三分之一。大規模的信貸投放為之後約十年的貨幣快速增長和槓桿率攀升埋下了伏筆。為此，去槓桿不可能在朝夕之間完成，必須久久為功、持之以恆。這就對貨幣政策提出了持續穩健偏緊尤其不能大幅鬆動的要求。一旦因某種需求大幅放寬貨幣政策，則去槓桿可能前功盡棄。
然而，上半年金融市場的變化和經濟運行態勢則對貨幣政策提出了相反的要求。客觀的看，強監管對金融市場具有收緊的效應，尤其是針對表外業務、同業業務和理財業務等方面舉措的推進，導致這些業務增長明顯放緩，有的則大幅收縮。今年上半年，信貸、融資和貨幣增速的放緩和負增長十分明顯。2018年1-6月新增非信貸融資較去年同期大幅減少了2.53萬億；累計新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少了約3.74萬億；廣義貨幣M2增速處在8.2-8.6%的歷史較低水平波動，6月末狹義貨幣M同比增速僅為6.6%，較去年末大幅回落了5.2個百分點，接近百年未遇金融危機時水平；新増銀行存款少於新增銀行貸款，近三年多來，銀行存款增速由低於貸款增速1-2個百分點，擴大到目前的近4個百分點。與此同時，銀行加權信貸平均利率水平明顯上升。2017年，非金融部門一般貸款加權平均利率較上年上升了0.36個百分點，2018年3月末已升至6.01%，比上年又提高了0.21個百分點，等等。上半年的相關數據表明，金融市場已呈現過度收緊的狀態。與此同時，基建投資大幅放緩，淨出口為大幅負貢獻，消費增速明顯下降，PPI運行態勢則由高向低，等等。上半年的宏觀經濟金融運行態勢對貨幣政策提出了逆向鬆動的要求。
02
不可能三角下保持政策的獨立性
雙雙重挑戰清楚地表明，國內外經濟金融環境十分錯綜複雜。當前和未來一個階段，我國貨幣政策有必要保持高度的獨立性。在不可能三角框架下，保持我國貨幣政策的獨立性仍應為當前首要政策選擇。發達國家貨幣政策正常化和美國發動貿易戰，對我國的影響不容小覷，我國均為被動應對和被迫應戰。但在內需已佔主導地位的情況下，我國自身經濟的平穩運行和質量提升是至關重要的，貨幣政策應將穩定國內經濟運行、推進供給側結構性改革、擴內需和促轉型、守住不發生系統性金融風險底線以及滿足國內其他相關的政策需求放在首位。
當下我國資本流動的格局已明顯不同於2015—2016年。在發達國家針對我國收緊投資環境和國內規範管理資本流出的情況下，企業和居民對外匯需求很大程度上處於平衡狀態。在外匯市場供求關係調節順暢和基本可控的情況下，抽緊銀根和抬高利率的方式不應成為應對外部挑戰的主要政策選擇。相反這類操作往往是較為極端情況下的無奈之舉，如同阿根廷因貨幣大幅貶值將利率大幅度提高。
在外匯市場供求關係總體保持平衡的情況下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定具有良好的基礎。在發達國家貨幣政策正常化和貿易戰挑戰的背景下，人民幣承受了類似於其他新興市場經濟國家同樣的壓力。所不同的是，我國經濟保持平穩增長，財政狀況良好，政府債務水平基本合理，金融系統運行穩健，外匯儲備充足，國際收支基本平衡。這一系列良好的內生條件決定了人民幣匯率具有在合理均衡水平上保持基本穩定的基礎。目前人民幣匯率所實行的是以市場供求關係為基礎，有管理的浮動匯率制，貨幣當局已退出了常態化的干預。人民幣匯率在一定範圍內可控的波動，有助於我國經濟較好地抵禦和防範外部衝擊，儘可能降低外部影響的負面程度。未來在國際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩定的格局下，貨幣政策可以全力以赴針對國內經濟問題精準施策。從不可能三角的視角看，當前和未來一個階段，保持貨幣政策獨立性應是堅定不移的首要目標，同時兼顧資本流動平衡和匯率基本穩定。
03
立足四大支點提升政策有效性
在雙雙重挑戰下，我國貨幣政策應立足於總體基本穩定、適度前瞻微調、定向精準施策和靈活相機抉擇四大支點，提升和保障政策有效性。雙雙重挑戰，既存在一系列要求貨幣政策收緊的因素，如美聯儲及部分發達國家加息、縮表和我國控風險及去槓桿等等；又存在一系列要求貨幣政策鬆動的因素，如美國發動貿易戰所帶來的壓力以及我國融資增長明顯放緩和市場流動性偏緊、經濟運行存在一定下行壓力等等。在當前和未來一個階段，鬆緊兩方面的需求還很難分出壓倒性的高低，貨幣政策尚不宜具有絕對的傾向性；如大幅寬鬆和大幅收緊似都不應成為選項，而應在總體上保持基本穩定，除非上述因素中某些方面發生了劇烈變化。如貿易戰烈度大幅上升，帶來較大負面效應，貨幣政策可能不得不明顯鬆動。此時貨幣政策又應具備應有的靈活性，及時採取相應的舉措。下半年最大的不確定性仍然在於外部，貿易戰的前景可能依然撲朔迷離、變幻難測，因此貨幣政策保持靈活相機抉擇的姿態很有必要。
由於2018年以來融資增速大幅下降、市場流動性偏緊和經濟存在下行壓力，尤其是貿易戰風險較大，當前和未來一個階段，貨幣政策應該前瞻性地適度向偏松方向微調。鑑於控槓桿是一項長期任務，未來仍應避免貨幣供給増加和社會融資規模增長繼續抬高槓杆率，引發新的金融風險。當前適度擴內需的任務應由更加積極的財政政策來承擔較為合適。因此即使是微調，也應儘可能的定向施策，精準發力。事實上，所謂實體經濟融資難、融資貴問題主要發生在小微企業，相關政策應集中針對此方向施策。今年以來另一個突出問題是基建融資來源匱乏。近日，國務院常務會議明確了宏觀政策進行前瞻性微調和精準施策的調節方向。市場上有人解讀為“大幅放水”和“全面寬鬆”是很不恰當的。會議要求穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制。這些舉措恰恰是針對當前所存在問題的適度調節舉措。相對於上半年非信貸融資大幅減少和貨幣增速處在歷史低位而言，二季度以來貨幣當局兩次定向降準，運用MLF等工具保持市場流動性充裕還是較為適度的。
下半年，貨幣政策應在保持穩健基調的同時積極開展偏松調節，加大定向支持力度。為防止融資收縮過快加大經濟下行壓力和帶來金融市場風險，建議貨幣當局適度增加流動性投放力度，保持貨幣市場流動性合理充裕和利率合理適度。從經濟增長和物價等因素考量，下半年M2運行在9-10%區間似較為宜。同時促使M1觸底反彈，明顯回升。保持十年期國債收益率中樞水平在3.6%之下運行。建議年內再實施1-2次降準，以繼續推動銀行可用資金增加和負債成本降低。通過定向降準等措施，進一步加大對小微企業、“三農”、普惠金融等領域的定向支持力度，降低其融資成本。通過推動地方政府合理舉措和銀行適度提供信貸，加大對基建投資的金融支持。
04
多措並舉推動社會融資合理增長
經過近期的政策調整，貨幣市場流動性狀況已有明顯改善，利率水平明顯走低。目前更為關鍵的問題是如何推動市場流動性有效注入到實體經濟領域中去。而今年以來信貸依然保持不低的增速，當務之急是加快非信貸融資發展步伐。
當前和未來一個階段，社會融資規模應保持平穩和合理的增長。為緩解銀行表內信貸需求壓力，建議適當增加今年銀行信貸投放額度，具體舉措可以相應適度放鬆MPA考核。同時拓展銀行資本補充渠道，如支持銀行發行可轉債和增發股票。通過貨幣、財政政策協調性的提升，以及更加積極的財政政策，引導資金流向先進製造和現代服務業等貸款高增長的行業。適度增加對小戶型、以剛性和改善型需求為主的房地產開發貸款投放，適度增加住房按揭貸款投放，保持按揭貸款平穩增長。繼續通過政策性貸款支持棚戶區改造。採取針對性措施，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。通過以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎上提高約0.5個百分點，即達到13%左右。
在“堵偏門”，即對不規範、有潛在風險隱患(通道業務、監管套利、資金空轉、高槓杆等)的非信貸融資開展治理整頓的同時，也要“開正門”。對那些真正能滿足實體經濟融資需求、規範合理的信託貸款、委託貸款等予以鼓勵和支持，促其平穩增長，與銀行信貸融資一起統統支撐向實體經濟提供融資的作用。
為使貨幣政策更加有效，建議相應採取一系列配套的金融監管舉措，促進社會融資發展。適當放寬發債主體的相關限制，進一步完善評級管理體系。以相應的政策工具，為債券投資提供適度的流動性支持，鼓勵銀行等機構投資者加大債券類資產的配置力度。加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，推動在建基礎設施項目早見成效。進一步擴大資產證券化標的資產的適用範圍，制定各類型資產證券化操作模式和實施環節的標準化要求，簡化審批和實施流程，加速推動證券化項目落地。加強市場本身的制度建設，改變資產證券化產品市場以金融機構為主的格局，吸引更多的合格投資者參與投資，從而更有效地擴大投資主體，分散市場風險。對同業和非標資產規模佔比相對較低，風險管控能力相對較強，經營管理較為規範的大型銀行，可以適度調整監管要求。如:允許同業和非標資產的佔比和規模有適度的增長等，避免業務規模收縮過快過度加大存量非標投資退出壓力。可以有選擇地引導銀行開展業務創新，推動同業和非標投資進入小微企業和市場化債轉股等急需資金支持的業務領域，成為支撐其業務發展的重要資金來源，並進一步發揮帶動其他社會資金流入的作用。
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