短週期底部的政策選擇
by CF40高級研究員 張斌
全球經濟進入景氣週期下半場。全球經濟自2016年上半年開啟新一輪的上升週期，全球貿易與全球綜合PMI同步回升。歐元區和日本經濟在本輪經濟回升中尤為搶眼，經濟景氣指數、就業等多項宏觀經濟指標達到十多年來的最好水平。引領本輪全球經濟週期上升的主要是兩個因素。一是中國經濟回升。2015年中期以後，中國房地產和汽車等週期性行業的銷售增速開始從底部回升，去產能政策進一步刺激了工業品價格上漲和全行業利潤和景氣程度回升。全球工業品價格、製造業景氣度和全球貿易也自此以後開始回升。二是發達國家的低利率政策環境發酵。零利率貨幣政策環境帶來了負的真實利率，持續地負真實利率環境對發達國家投資和消費形成強有力支撐。
隨著中國經濟的週期性回落，以及美聯儲加息引發的全球貨幣政策收緊，全球經濟開始進入高位回落階段。中國的需求端正處於週期性放緩過程當中。美聯儲經過幾輪加息以後，對實體經濟具有更顯著影響的長期利率顯著上漲，美國十年國債利率持續回升。歐元區和日本儘管還保持短期利率為零，但是長期利率受到美聯儲加息影響。歐元區和日本十年期國債利率分別從2016年下半年的負利率階段上升到0.58和0.05水平。兩股支撐本輪經濟復甦的關鍵力量都出現了方向性轉化，全球綜合PMI進入2018年1季度以後顯現出回落趨勢。
國內需求端持續放緩，經濟下行壓力相對溫和。房地產和汽車為代表的週期性行業銷售正處於本輪短週期的底部，未來幾個季度即便是開始同比增速反彈，銷售水平值也會處在較低水平。房地產較低的庫存水平能夠對房地產新增投資形成一定的支撐，但是銷售低位、融資成本上升和各種房地產管制措施環境下房地產新增投資難有太大起色。
去產能維護了製造業投資利潤，加強環保要求和轉型升級也要求企業更新設備，製造業投資尚能保持在較好水平。中美貿易戰可能對製造業投資帶來一些不利影響，尚不足以影響整體格局。
基建投資增速已經回落到降低水平，下半年新增債券規模放量，再加上債務置換和再融資債券規模上升，但是債務到期後的償債規模也顯著上升。針對地方隱形債務處置沒有更進一步的政策出臺以前，下半年基建大幅反彈概率不高。
儘管需求端增速放緩，但是產能利用率較高和庫存水平較低情況下，企業的價格水平仍能保持在較高水平，對企業利潤和投資形成支撐，經濟景氣程度尚能維持。經濟總體下行壓力不突出。
國內金融市場穩定面臨壓力。本輪金融市場壓力的主要觸發點並非經濟下滑和企業利潤的大幅下降，而在於資管新規政策和對地方政府舉債的更嚴格規定。風險溢價上升和信用緊縮環境下，已經暴露出來的問題是P2P公司破產、股票市場連續下跌、股權質押貸款被迫平倉、多起公司債違約等等。這些事件對局部地區的金融市場帶來了顯著衝擊，但還不足以形成系統性風險。更需要關注的是地方政府融資平臺債務的大面積違約。保守估計，地方融資平臺債務在30-40萬億之間，有10-20%融資平臺公司的利息保障倍數低於2，有超過10%的融資平臺營業利潤不足以支付債務利息。一旦這些類型的債務出現大面積集中違約，債券市場將難以承擔，整個金融體系穩定也難以保障。
短期資本淨流出和人民幣貶值壓力。從當前中美經濟運行的位置來看，中國經濟在經歷了2016-2017年的顯著抬升以後正處於短週期意義上的放緩進程，而美國經濟正處於週期高位。兩邊的貨幣政策取向分叉，中美AAA級三年期企業債利率差從2017年末的1.75%下降到目前的0.71%，其中半數來自美國企業債利率上升，半數來自中國企業債利率下降。這種環境下，中國會出現短期資本淨流入下降甚至是資本淨流出。這種資本流向的變化很正常，正如2016年下半年到2017年中美利率放大會帶來資本淨流入增加一樣。除此以外，人民幣定價規則中還包括了籃子貨幣因素，美元指數走強也會導致人民幣貶值。美元指數走向難以預測，從歷史經驗來看，全球經濟進入不景氣階段時美元的避險功能凸顯，相對收益也更有吸引力，支撐更強的美元。未來資本流出帶來的人民幣貶值壓力很可能會疊加美元走強帶來的人民幣貶值壓力。
中美貿易糾紛再度升級。美國對中國採取第二輪2000億美元進口商品的增加關稅措施是大概率事件。根據目前得到的各方信息反饋，美方一個有相當影響力的觀點是利用關稅措施要求改變中國產業政策。美方除了301一些比較空洞的指責意外，在產業政策相關的談判訴求上還沒有細緻方案，甚至沒有談判訴求的優先順序。中美雙方似乎還都沒有為產業相關的談判做好準備，新一輪增加關稅措施只有兩個月時間，通過談判避免新一輪關稅概率不高。
貨幣政策已經做出了積極調整，宜保持相對寬鬆的流動性環境。貨幣政策方面需要做的是保持相對寬鬆的流動性環境，堅守不輕易干預外匯市場，為防範和應對更大的金融市場動盪做好預案。央行近期已經做出了一系列政策調整，降低準備金率、壓低無風險市場利率、放寬MLF抵押品範圍等，對於降低資金成本和維護金融市場流動性穩定供給發揮了積極作用；央行允許人民幣有更大的波動空間，積極發揮了匯率的自動穩定器作用，也釋放資本流動的壓力。然而解決當前經濟面臨的挑戰，貨幣政策進一步發揮作用的地方有限，需倚重更具結構性特徵的財政、貿易和產業政策調整。
加快金融市場補短板。表外業務和民間互聯網金融有如此快速增長，說明納入監管的體制內金融服務遠不足以滿足需求。擴寬金融服務的供給渠道才能根本上緩解當前金融體系面臨的深層次矛盾。對這個問題的討論參加此前季度報告“金融補短板”，這裡不再贅述。
因城施策應對地方隱性債務挑戰，加快稅制改革支持REITs發展。地方政府預算軟約束、基建項目規劃設計不周、通過基建搞腐敗等等原因都能不同程度地解釋壞賬問題，但這些過去幾十年來一直存在的原因不能解釋最近幾年越來越突出的地方隱性債務難題。經濟結構加速轉型過程中，城市發展格局的重新定位才是決定城市融資平臺債務最終能不能換得起錢的關鍵。
對待競爭中敗下陣來的城市和這些城市的融資平臺債務需要多管齊下。其一，為地方政府的債務增量定好規矩。人口在下降，產業發展情況不理想的城市，基建速度要降下來，避免債務增量。其二，多方出手化解債務存量壓力，地方政府通過出售資產、兼併重組、（沒有明顯公益性項目的）平臺公司破產等多種方式儘可能地增強平臺公司償債能力；中央政府通過債務置換減少債務利息成本；上述各種方式都不足以償還債務利息的情況下，上級政府還是要負起責任。
有一些城市，人口在流入，經濟發展前景也不錯，但是因為前期基建投入過大，債務負擔非常重，同樣面臨償債能力不足問題。針對這樣的城市平臺公司債務，重點應對措施是通過債務置換和其他市場化的金融工具拉長債務期限結構、降低債務利息成本，以及債權和股權的轉換。為了使市場化的金融工具有吸引力，可以對投資者以及資產交易環節在稅收方面給予優惠措施。權益型不動產信託投資（REITs）有用武之地。
還有一些城市，尤其是大城市，人口快速流入，經濟快速發展，財政收入豐厚，但是地方政府舉債和做基建的積極性不高。舉個例子，有些發達城市擔心與鄰近區域的道路交通做好了，會降低本地稅收，不利於本地的發展。不借債也是問題，基建落後會制約城市未來的發展，會制約大城市對週期地區的正面溢出效應。這些地方政府平臺公司的債務不存在償付能力問題，但是在降低債務融資成本方面也有空間。
不因為貿易糾紛增加進口加權稅率，積極營造開放競爭的市場環境。中國當前的簡單平均關稅百分之七，加權平均進口關稅百分之三多一點。中美貿易爭端中如果被迫對美國進口商品增加關稅，可以考慮降低對其它地區的進口關稅稅率，不增加進口加權稅率。此舉一是緩解對美國增加關稅給中國企業和居民帶來的成本上升；二是堅持對外開放不退步；三是團結更多支持自由貿易的國家。
中國應該像支持自由貿易一樣支持開放競爭的市場環境。開放競爭環境下，中國企業不靠政府額外支持也有足夠的學習和創新能力，能夠支撐持續的產業升級。中國企業過去的成長經歷足以說明這一點。中方需要進一步放鬆市場準入，完善知識產權保護，淡化國產化率目標。不搞產業突進，產業政策紮根在基礎領域，退出商業競爭領域。
有一種很普遍的擔心是中國在尖端領域與發達國家的差距還很大。這是事實，但不需要焦慮，更不成為產業保護政策的理由。給定中國人均GDP還不到10000美元的發展階段，中國工業部門的發展程度並不滯後，中國工業部門的產業升級過程也按部就班地順利前進。沒有任何必要對中國在尖端領域存在差距感到焦慮，正如沒有必要對中學生還不能掌握大學微積分課程而感到焦慮。針對尖端領域採取產業政策支持措施是非常冒險的舉動，不僅是財政資源的損失，還可能因為創造了不公平的競爭環境而扭曲了企業行為，扼殺了高效率企業的發展機遇。產業升級過程中，可能會存在某些國內產業剛開始發育，與外資企業相比處於非常不利的地方，這需要維護公平競爭的政策遏制市場強權，營造更充分的市場競爭環境。
無論有沒有中美貿易糾紛，中方都需要在開放市場，推動市場公平競爭方面做出進一步的努力。這是其他經濟體中等收入階段進入高收入階段的必由之路。中美貿易糾紛如果能成為推動這一過程的契機，對中國不失為好事。中美貿易糾紛帶來的如果是情緒化應對措施，以及對市場機制更多的干預和破壞，其負面影響將難以估量。
近期文章精選：
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
閱讀更多 中國金融四十人論壇 的文章
