新春開年之後，因項目工作需要，我連續幾周在外出差，不停走訪洽談了近7、8個城市的各類項目。
結合實地的項目洽談和市場調研，再反過來參閱了金融投資機構最近的各類研究，初步梳理出當下中國房地產市場的最新時局狀況，供業界參考。
由於我們是一個統一的中央政府集權管控的大國，分析當下形勢，應該從最根源的中央政府政策研究起。梳理近一年來的政策，應該說最重要的政策是去年十九大給市場定了調，即未來房地產將是雙軌制運行，房地產租賃市場和開發市場都會同步發展。
如今，業界各類關於看衰中國房地產未來走勢的議論聲音不絕於耳。很多機構和投資人認為當下中國房地產已經飽和，房地產價格也盤踞於高位，整體來看，機會不大。
我的判斷是，中央政府打完2016~2017年這兩年的這一局波瀾壯闊的房地產去庫存戰役之後，寬鬆的金融政策即將結束，中國正在進入對房地產趨緊的貨幣政策狀態。因房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融，目前業界的一致判斷是目前進入金融緊縮週期。
這種週期會不會是新常態，取決於貨幣緊縮後的效果。畢竟宏觀市場來看需要解決的地方政府債務、企業債、銀行信貸等多個方面的壓力問題，如果償債壓力過大，新經濟的增長點、稅收貢獻無法滿足過往的債務負擔的資金需求，那麼也不排除未來還會放鬆的可能性。
不管短週期是否還有反彈，大家的一致判斷是中國波瀾壯闊的城鎮化大潮正在走向尾聲。我們看一組城鎮化率的數字即可知道。一線城市基本走向美國、日本模式，二線城市也進入城鎮化的下半場，只有三四線城市如今還處於快速發展過程中。可以說，當前中國的主旋律和主要矛盾已經從城鎮化進入到鄉村振興階段。
中國不同等級城市的城鎮化率水平橫向比較
在這樣的局勢下，2018年中國房地產的機會在哪裡？通過跟業界、投資界人士的多次交流，並結合我對一些城市的走訪，得出一下幾個我認為較為重要的、確定性的投資發展機會，供業界參考。
1、一線城市主要是存量市場改造的機會
由於一線城市的城鎮化率普遍達到80%以上，並且整體城市化的發展規模和土地供應受到政策調控限制，因此可以準確的定義為：一線城市大規模城鎮化已經結束，市場進入房地產開發的大型戰役收官和城市更新階段。
有數據為證。
申萬宏源的研究顯示，我國一線城市的二手房成交佔比已經達到60%，目前已達到日本的水平，相比美國的90%還有差距。而南京、杭州、無錫等二線城市的二手房佔比在40%，中西部地區的中心城市譬如鄭州、南昌、南寧等地則低於30%。
因此，對於一線城市這種開發收官和城市更新的階段，表現為兩類產品的市場機會：
（1）工業用地的商業化改造
從普遍意義上來看，存量資產的城市更新在於過往工業用地轉變為商業用地的退二進三過程中的機會。在一線城市中，這種過往的工業用地都是存在計劃經濟體制的當地大型工業企業旗下，因此多數為政府平臺公司在操作。
通過我跟眾多地產基金投資機構的溝通，以及我們對實際各個城市寫字樓、商業的租金價格的調研判斷，滿足一個城市更新最基本的新入資金的投資回報的前提條件是服務業的盈利能力和需求支付能力能覆蓋前期投入的資本成本。
這是一個最基本的經濟模型，也是最基本的經濟常識。按照這樣的方式我們來看中國的各類一二線城市市場，服務業發達、並且需求旺盛的仍然是北上廣深四大一線城市。其他城市因其服務業發展水平限制，並且市場新增的寫字樓項目供給很多，所以租金一直徘徊在低位，基本上這樣的城市更新還很難擴展到二線城市。所以很多二線城市目前也在紛紛開始做城市更新計劃。我的判斷是難度相當大，因為租金市場並不支撐這樣的改造投入強度。
即便這樣，市場上的大量熱錢、基金、轉型中的中小地產商都在動用各種關係去獲得類似項目的開發機會。應該說，在一線城市，這類項目的獲得已經處於白熱化的競爭狀態。很多募集了資本的投資機構，為了獲得合適項目，已經拋棄了價格和利潤上的考量，為了滿足規模和市場佔有率的需求去獲得項目，這類基礎物業的估值價格已經水漲船高。
（2）金融和土地政策支撐下的住房租賃市場機會
一、二線城市的活躍的年輕大學畢業生流動人口，是住房租賃市場的重要推動力。並且租金市場的購買能力也具備了發展租賃住房市場的基礎。
我們看一組數據：
從租金水平來看，2016 年時北京、上海平均租金為72/66元/月/平，遠高出全國22元/月/平，且年租金增速分別為12.5%/7.9%，遠高出全國水平-0.5%。由此看來，以北京、上海為代表的一二線城市租賃市場空間廣闊，在出租面積、租金水平、租金增速上均領跑全國。
在居住產品條線上，一線城市的房地產租賃政策極為重要。從銷售到租賃的模式重大轉變，需要激發市場主體的參與熱情，必須解決企業所需的盈利回報的問題。
這裡，土地政策和金融政策就起到了關鍵作用。降低地價、引入金融資本、再快速證券化賣給資本市場，這是開發商們能獲得合理市場利潤的唯一辦法。但是，問題在於能夠享有這些政策優惠的企業門檻非常高，第一要有充沛的資金能力可以先投資，後期通過資本市場再退出；第二，要能足夠的證券化的信用。這兩者就將絕大多數普通的開發商拒之門外。
我們從金融政策上就能看到這種差別化的對待。
目前，租賃住房開發貸以五大行為主要資金供給方，合作區域以北京、上海、廣東省、重慶為主，參與建設主體為政府平臺、國企和規模性房企。在資金額度方面倒是相當充沛，截至2018 年2月，銀、政、企共簽約不少於3萬億元授信資金用於合作發展住房租賃市場，其模式是以租賃房屋為抵押，以未來幾年的租金收入為償還來源。
除了開發貸款，另一個政策是產品證券化的政策。這是後續非常重要的接盤基礎物業資產的退出渠道。如果這個渠道不打通，大量的企業投資幾乎無法退出。好在這個政策正在緊鑼密鼓的出臺過程中。
我看到近期中央明確提出要“鼓勵金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，向住房租賃企業提供金融支持”、“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品”和“穩步推進房地產投資信託基金（REITs）試點”以及“支持金融機構創新針對住房租賃項目的金融產品和服務。
不過這種脫離了土地財政的城市發展模式，只有少數經濟轉型成功的高稅源城市城市能夠維持，其他城市的發展難以用這種方式大規模複製。
總體來看，一線城市的城市更新市場容量、市場參與主體都決定了這是少數機構、少數企業的盤中餐，不適合於大多數地產開發企業的參與。
2、二線城市的地產市場也進入尾聲，但衛星城市場烽煙四起
如今的情況是，受制於房價、落戶條件以及中央政府的政策引導，中國高水平人才從一線城市往二線城市的迴流趨勢非常明顯。以各個省會城市和區域中心城市為代表的二線城市是目前人口聚集的焦點。
我們來看這個圖表就能反映出問題。中國兩大頂級學府，北大和清華的畢業生留京率這兩年大幅下滑。北大清華都是如此，更不要說競爭力稍欠缺的其他一線城市求學的高校學子們了。
在京知名大學畢業生留京率
2017年一季人才淨流入率TOP10城市
反過來看中國這一批二線核心城市似乎迎來了發展的黃金時期。杭州、武漢、西安對人才的吸引力超過了一線城市上海、北京這兩大一線城市。早期一直不被看好的二線省會城市的新區鬼城化的現象，如今早已填滿。多數二線核心城市如今是機動車遍佈全城，地鐵開始在全城開挖，一幅蒸蒸日上的景象。
但從房地產市場看，二線城市房地產開發大潮卻正在進入尾聲階段。2016 年時全國大多數省會城市城鎮化率已經達到70%水平，這也標誌著全國主要二線城市都已經步入城鎮化後期。
不過，二線城市城區內的開發機會不大，並不代表整個二線城市周邊地帶沒有機會。從我們實際的走訪來看，二線城市的更大機會在於周邊衛星城的小鎮化的佈局。由於中國政治因素對中國未來的城市發展格局已經定調，即不會讓北上廣深這東部四大一線城市獨大，二線城市未來也將是重要的人口聚集地。每個區域周邊的人口還在不斷地往地區中心城市湧入，而周邊的產業匯聚會越來越多。產業小鎮這種圍繞核心大城市網格中的補充性的產業節點化的空間聚落就是一個非常好的模式。
東方證券的一個研究顯示，長三角核心城市周邊的衛星城及新城存在明顯的房地產開發機會。環上海衛星城銷售規模2018~2020年能達到1500億，遠期（2025~2030年）潛在規模可達3000億。環杭州和環南京衛星城銷售規模遠期也有望達到3000億以上！
實際情況來看，武漢、成都、南京、杭州、鄭州、西安、合肥等核心大城市周邊市場的用地早已被各大集團投資部門紛紛相中，地段好的、具備獨特產業資源優勢的周邊縣市政府一直是各大開發商的座上賓。環核心城市都市群的投資熱情高漲是業內的常識。
3、三四線城市是主戰場，處在加速城鎮化階段，是最後的黃金戰場
不同於一、二線城市房地產市場的偃旗息鼓，三、四線城市這兩年卻迎來了發展春天。這樣的春天最主要的受益於國家出臺的棚改貨幣化補償的政策，這也是近5年來，國家新型城鎮化的最重要舉措。
總體來說，局勢是這樣的。
從2014 年首次提出棚改貨幣化以來，中國三四線城市出現了重要變化。央行最新創造出來的PSL貸款（ 補充抵押貸款）這一最新的貨幣創造工具起到了顛覆性的作用。所謂PSL貸款，通俗地說是央行以低息借錢給政策性銀行，政策性銀行以高等級債券和其他優質資產做抵押。這幾年就是通過這種PSL貸款的不斷增量投放，加速了三四線樓市升溫，從而改變了全國商品房市場的城級銷售佔比與庫存結構。
2014 年時我國棚改施工套數提升至470萬套，2015-2017 年期間基本穩定在600 萬套左右。從貨幣化比例來看，2014 年首次提出提升貨幣化安置比例，15 年時首批補償款項陸續發放完成。2015-2017 年原計劃開工棚戶區改造1500 萬套，後調整為1800 萬；2017 年5 月國務院確定2018-2020 年再改造各類棚戶區1500 萬套，12 月住建部定下2018 年改造580 萬套的目標，超出此前市場預期（500 萬套）
我們再看這種PSL貸款的投放力度。
國開行、農發行以自有資金髮行棚戶區改造貸款總額逐漸走高，棚改貸款發放總量為2017 年PSL 新增量高的2.3 倍。根據官網報道，十八大期間，僅國開行累計發放棚改貸款超過3.4萬億，扣除2012-2016 年發放額2.3 萬億元，預計2017 年發放棚改貸款逾億萬元；農發行2017 年全年棚改貸款審批額超過6000 億元，投放額超過4000 億元。2017 年PSL 新增發放額6350 億元，2018 年1-2 月發放2230 億元，考慮到地方行墊資、資金髮放存在時滯的問題，國開行與農發行使用了約6000~8000億元的自有資金用於棚戶區改造。
進入到2018年，儘管棚改資金中來源於 PSL 新增資金量呈減少趨勢，但債券融資、PPP 項目社會籌資等形式正成為棚改資金的重要來源。2017 年PSL 新增量為6350 億元，低於2016 年3367 億元。
由此可見棚改對三四線城市深入城鎮化進程、加速吸附農村人口有重大意義。
面對這樣的市場需求，但並不是所有開發商都能把握住機遇。為什麼呢？最近中信證券分析師陳聰的觀點引起了我的注意，仔細想來不無道理。
他提到，房地產前20強公司都有一個很重要的特點：善於打硬仗，並且在主要戰場獲得廣泛的勝利。如果只聚焦在一個區域內的三四線城市做佈局，很可能掉入到區域增長陷阱中。例如2017年至今，儘管全國絕大多數中小城市房價和銷售面積表現都十分靚麗，但環北京區域的中小城市市場表現十分糟糕。
那麼要在這些佈局分散的中小城市裡大規模勝出，需要極強的組織能力，產品成本控制能力、營銷能力、企業主體的融資信用。這種戰役如同政權取得的戰役，要佔領最廣大的市場，需要深入中國社會最廣大的地區的能力。光只會在大城市的陽春白雪裡指點江山、運籌帷幄，是沒用的。
更需要強調的是在三四線城市開發，需要極強的建安成本控制能力。因為小城市絕對房價較低，建安成本佔總成本比例較高，建安成本控制的意義很大。當然，建安成本控制不是簡單的降低單方造價，縮短工期，延緩工程款支付也都是非常重要。我曾從一位集團公司投資部總經理聊天中瞭解到，由於各種內部管理和不可控的因素，一般品牌開發商在3、4線城市開發項目的工程成本要比當地小老闆自己在一線直接管理的小樓盤要高出30%以上！
所以這就不難理解一直深耕3、4線城市的碧桂園為什麼這麼執著於住宅產業化的建設。的確在這裡戰鬥，更重要的是節約下來的才是利潤，而不是靠綠城那種高端產品的溢價獲得利潤。
中信證券的下面這張表總結得還是不錯的，一看就是有一線市場經驗的分析師做的調研總結。
不同區域對優秀企業的不同評價標準
4、鄉村振興市場剛剛開始崛起，將迎來20年的黃金髮展期
進入到2018年，中國又迎來了一個非常重要的政治經濟時局變化，那就是鄉村振興戰略的廣泛推行。通過走訪我發現一個情況，中國各個地、縣、鄉鎮級政府，面臨這來自中央的巨大的鄉村振興的考核壓力。日本式的鄉村再造已經成為中國下一步走向全面小康征程的最後一塊堡壘。
為此，中央也為鄉村振興設立了2020、2035和2050年這樣三個具有時間考核節點式的目標計劃安排。各級政府面對如此重任，已經開始緊鑼密鼓的進行了排兵佈陣。中國獨有的錦標賽式的政績考核體系，決定了這是一場深耕於中華大地的快速而廣泛的巨大變革。可想而知，未來中國鄉村鉅變一定會跟如今的城鎮化大潮一樣讓世界刮目相看。
在這樣的政策背景下，一群先知先覺的開發商們又一次走在了時代的前面。我看到開年來，萬科和碧桂園的下鄉戰略已經明確提出來。萬科的口號已經是從"建築讓生活更美好"、"城市配套服務商"變成了“城鄉建設與服務商”。所以可以理解的是，這不僅是時局的要求，更是市場機會所在。
這種鄉村振興的核心環節在於田園綜合體類產品的興建。這個近兩年寫進中央一號文件的策略，已經系統的講農業的生產、生活和旅遊功能進行了良好的結合。與此同時，當下最重要的農業集體建設用地的三權分置政策，已經開始解決農地入市的政策和法律約束條件。一旦這個政策口子突破後，中國的廣大農村將迎來新一輪的資本投入和產業升級，美好生活就在這中間。
這其中有幾個重要原則不能忽視：第一是土地租賃，第二是入股聯營。在這兩項原則指導下，目前各類社會投資機構、房地產商都開始厲兵秣馬，躍躍欲試。一個新的藍海市場正在被打開。
可以想象的是：在不遠的未來，我們的鄉愁將會有所寄託、我們衣錦還鄉的期許將會重燃。我們這個巍巍五千年的老國家在經過工業革命的鄉村衰頹後，即將呈現出新的景象。
閱讀更多 領易房地產觀察家 的文章
