作者 | 白鶴芋
最近長生生物的事情鬧得沸沸揚揚，醫藥公司被推上風口浪尖，今天風雲君再給大家介紹一家醫藥公司。
這家公司名叫雙成藥業（002693.SZ），成立於2000 年 5 月，地處海南海口，是一家研發生產化學合成多肽藥品的醫藥公司。
不可思議的是，作為醫藥股，雙成藥業目前股價低的只剩5.33元/股。
一、上市前劇情回顧
雙成藥業目前實際控制人是王成棟和兒子王熒璞，不過，公司設立時有一段故事背景。
1998年，王成棟結識高光俠和唐宏二人。在交往過程中，高光俠向王成棟介紹了多肽藥物未來的市場前景，一下子讓王成棟很感興趣，覺得可以做一番事業，順便再賺點錢。
王成棟決定成立個公司，可醫藥對專業要求很高，如何破解這個難題呢？王成棟決定，自己就主要負責拿錢，唐宏、高光俠則負責組建團隊。
正所謂是有錢的出錢，有力的出力嘍。
很快，唐宏、高光俠二人便組建了一支具有相關專業背景的留學生專家團隊，公司成立後就開始進行多肽藥物研發。
沒想到，過程比想象中艱難多了，或者說一點也不順利。
這個專家團隊經過研發，在實驗室層面實現了與原研藥“日達仙”的藥學等同和生物等效，但一直未能解決胸腺肽α1規模化生產中的產率低、雜質控制難等問題，實現產業化的成本很高。
在很長一段時間裡，雙成藥業都只能通過代加工業務勉強維持經營，而且一直虧損，從未盈利。
2002年底，看不到希望，專家團隊解散。唐宏、高光俠二人也決定以零收益退出上述全部投資，並將股權轉讓給王成棟和Wang Yingpu（王熒璞）父子，不過，當時還沒辦理股權轉讓手續。
沒想到，2004年後，雙成藥業經營漸漸好轉。為了公司發展，王成棟有了上市的念頭，開始清理唐宏、高光俠二者持有的股權。後來，經歷過多次股權轉讓，王成棟和王熒璞父子作為實控人。
那麼，離開專家團隊，父子二人能把雙成藥業經營好嗎？
二、主業單一，毛利下降
雙成藥業當時的主導產品為注射用胸腺法新，一種提高免疫力的藥物。
在雙成藥業上市之前，這款藥品是中國市場上最好賣的化學合成多肽品種。2008年至2010年，在化學合成多肽類藥物市場中，這款產品銷售額的複合增長率達到27.18%。
一時間，一批化學合成多肽醫藥企業的快速崛起。2010年，雙成藥業以4.63%排名全國第8，當年銷售額3.52億。2012年，雙成藥業於深交所中小板上市。
上市後的幾年，雙成藥業開始出現“增收不增利”的情況，淨利潤與營收的差距越來越大。
2015年，雙城藥業進入業績爆發期，僅一年時間不到，2016年扣非淨利潤便出現大幅虧損，2017年扣非淨利潤同樣虧損。
風雲君認為，雙成藥業所處的化學合成多肽行業屬於技術型行業，不過，2017年雙成藥業研發投入佔營業收入比例僅有8.33%。這研發投入的級別和長生生物有的一拼。
這也解釋了雙成藥業經營不給力的原因。
由於研發投入不足，雙成藥業一直以來產品就比較單一，2017年，胸腺法新制劑收入佔公司總營業收入在 67.13%。這意味著，如果市場環境變動，雙成藥業的利潤也會大大減少。近年來，藥價下降，雙成藥業毛利率已經從2012年的71.36%下降至2017年的62.94%。
風險不僅如此，隨著業界對化學合成多肽藥物關注度提高，投資該領域的企業將越來越多，競爭只會日益加劇。
這樣殘酷的環境能利好雙成藥業發展嗎？
三、近15億的現金收購
事實上，雙成藥業已經想好了自己的發展模式，除了大力營銷增加產品市場佔有率外，也要通過併購豐富產品線。
2015年2月14日，雙成藥業公佈了一起收購公告。擬通過非公開發行股票及自籌資金購買的方式收購杭州澳亞46%股權與奧鵬投資100%股權。
由於奧鵬投資直接持有杭州澳亞 54%的股權，交易完成後，雙成藥業可控制杭州澳亞 100%的股權。
奧鵬投資100%股權預估值為8億，最終雙成藥業支付9.62億。杭州澳亞100%股權預估值為14.68億，46%股權預估值為6.75億。最終的交易價格為5.05 億元。雙成藥業一共支付14.67億現金。
先說奧鵬投資，按照資產基礎法評估，奧鵬投資淨資產賬面值 90,060,874.79 元，評估值 792,932,429.15 元，增值額 702,871,554.36 元，增值率 780.44%。
當時，奧鵬投資擁有澳亞生物 54%股權，而且長期投資僅此1 家。
我們再來說說收購杭州澳亞的事。
杭州澳亞成立於1993年，根據項目評估報告書，當時是全國最大的凍乾粉針加工外包企業 （CMO）之一。杭州澳亞的主要業務模式為凍乾粉針劑的受託加工和自有品牌產品的自產自銷，其中前者佔主營業務收入的 95%以上。
這家公司業績咋樣？2014年，杭州澳亞營收2.28億，淨利潤1.02億，可以說還是很不錯的。
收購 46%的股權，雙成藥業開價多少呢？按照收益法評估方法，杭州澳亞股東全部權益價值評估值為 146,800.00 萬元，比審計後賬面淨資產增值 136,461.39 萬元，增值率 1,319.92%。
如此高的溢價，杭州澳亞也做出了業績承諾，分別為 2015 年度淨利潤不低於 1.1 億元，2016 年度淨利潤不低於 1.2 億元，2017 年度淨利潤不低於 1.3 億元，即杭州澳亞承諾年度淨利潤合計不低於3.6億元。
實際上，杭州澳亞2015年利潤僅有5117.15 萬；2016年經營業績更是下滑，僅實現2023.03萬淨利潤，與承諾的3.6億的牛逼相差甚遠。
2016年，由於杭州澳亞累計實現淨利潤未達預期，杭州澳亞做了2.77億的計提減值準備。加上部分資本化研發項目費用化，雙城藥業成功實現虧損，且年度大虧。
收購本來是為了提振業績，咋結果反而拖累了業績呢？
2017 年 12 月25日，雙成藥業又將澳亞生物 46%股權轉讓給奧鵬投資。不過，與當初高溢價購買不同，這次雙成藥業 2.6億就把澳亞生物廉價甩賣了。
可以說，這筆高溢價收購是為了美化財報做出的嘗試，沒想到這一次把腰給閃了，一玩玩出個鉅虧。標的資產未能完成業績承諾，上市公司計提減值，一切看起來順理成章，但是在這筆交易中，上市公司的錢已經成功運作到體外去了。
此外，風雲君注意到雙成藥業還有兩個子公司。不過，這兩個子公司經營更糟糕，虧損一個比一個多。
到了2017年，雙成藥業開始大幅變賣資產，不過扣非淨利潤仍虧損4702.56萬。
四、比競爭對手先“涼涼”
近來年，雙成藥業面對的競爭環境更加激烈，主導品種注射用胸腺法市場份額和產品價格嚴重擠壓。不過，在這個細分賽道混的，肯定不是雙成藥業一家。
風雲君對比發現，幾乎與雙成藥業同時上市的深圳翰宇藥業（300199.SZ），卻在同樣的環境中實現了逆襲，並將前者甩在身後。咦，老師不是常說，遇到問題別緊張，“你難，別人也難嗎？”
別急，我們慢慢分析。這兩家公司上市時的主要產品均是多肽藥，十分具有可比性。在2010年雙成藥業排名全國第8的時候，翰宇藥業排名第3。
以2012年的業績來看，儘管翰宇藥業領先雙成藥業，但淨利潤只比後者多2180萬；到了2017年，短短5年時間，翰宇藥業的淨利潤高達3.3億，雙成藥業僅有133萬，不足後者的0.5%；2.4億的營收也不及翰宇藥業的20%，後者高達12.46億。
從下圖可以看到，2015年，兩家藥品公司差距明顯拉開。雙成藥業不僅營收增速乏力，淨利潤也直接拐頭向下，直接鉅額虧損。
結尾
雖然拉開距離，風雲君注意到，在併購之前，雙成藥業也在試圖通過其他方式改善業績。
2014年4月，雙成藥業在浙江設廠寧波雙成，研發抗腫瘤藥物和口服固體制劑產品。不過，由於多個產品仍在開發階段，寧波雙成一直在虧損，2017年虧損達到1969萬。而後的收購之路，更是直接拖累了上市公司。
話說回來，公司的戰略發展，考驗的也是管理者的水平。尤其是在醫療市場，考驗的更是專業能力。
從二級市場來看，雙成藥業的股價一跌再跌，股東甚至實控人已陸續減持。2016年6月4日，曾經的第四大股東Ming Xiang Capital 通過大宗交易減持1050萬股，套現9944萬離場。
2017年2月20日，雙成藥業二股東HSP INVESTMENT HOLDINGS LIMITED也計劃減持不超過2025萬股，而雙成藥業實際控制人Wang Yingpu 直接持有 HSP Investment Holdings Limited 100%股權。
雙成藥業的明天在哪裡呢？風雲君陷入沉思。
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