文：恆大研究院 任澤平 賀晨 甘源
過去四十年，中國廣義貨幣供應量M2年均增速15%，1998-2017年M2增長了16倍，從各類資產價格表現看，絕大部分的工業品、大宗商品、債券、銀行理財等收益率都大幅跑輸，只有少數的一二線地價房價、醫療教育等服務類產品、股票市場上的核心資產等收益率跑贏這臺印鈔機。
本文旨在研究中國貨幣供應對經濟增長、通脹以及各類資產價格的影響。
1 中國貨幣超發的測量及影響
1.1貨幣發行歷史回顧
在我們前期報告已經提到，我國信用貨幣創造主要來源於各類貸款派生、商業銀行證券淨投資、外匯佔款、金融業同業派生以及包括財政存款、黃金佔款等在內的其他項。回顧我國貨幣發行的歷史，可根據信用創造的主要來源分為五個歷史階段：
第一階段（1987-2000年）為商業銀行發展初級階段，銀行資金運用從單一到逐步多樣化發展，在此期間M2主要由各類貸款派生，外匯佔款逐步增加；
第二階段（2001-2008年）為外匯佔款快速上升時代，中國加入WTO，擴大改革開放，國際貿易活動迅速增加，外匯佔款成為央行貨幣投放的主要手段與途徑，M2在此期間主要由各類貸款以及外匯佔款共同創造；
第三階段（2009-2010）為貸款迅速擴張期，次貸危機後世界經濟蕭條，外需對經濟的拉動作用減弱，擴大內需成為經濟發展的新動力。在刺激性宏觀政策作用下，我國信貸投放持續快速增長，各類貸款也再度成為貨幣創造的主要來源；
第四階段（2011-2016）為同業迅速攀升期以及外匯佔款存量下降時代。伴隨此時期金融創新及金融自由化，銀行同業業務快速攀升，一度僅低於人民幣貸款，高於外匯佔款和證券投資。而人民幣貶值預期增強，資本流出嚴重，外匯佔款存量下降，此階段貸款及同業為貨幣創造的主要來源；
第五階段（2017-至今）為同業萎縮疊加外匯政策迴歸中性期，由於前期，防範控制重大金融風險，嚴格監管，督促資金流入實體企業，強調資金脫虛入實，同業業務大幅萎縮。此外，自2017年下半年開始，央行外匯佔款變動持續在0附近上下波動，外匯政策迴歸中性，外匯佔款對貨幣投放的影響顯著降低。
從我國貨幣發行的歷史進程可以看到，各項貸款始終是主導貨幣創造的主要力量，在不同時期內外部環境及政策變化導致發行貨幣的次要驅動力變換。儘管內部、外部經濟因素共同作用導致貨幣信用創造波動，然而發行貨幣的本質始終是促進經濟的平穩運行與發展。
1.2中國貨幣超髮量化分析：過去近20年中國基本處於貨幣超髮狀態
自改革開放以來，中國貨幣增速大漲，2000年至2018年，中國基本處於貨幣超髮狀態，共有5輪貨幣超發達到峰值的時期，分別為2003年、2005年、2009年、2012和2015年。從指標來看，名義貨幣缺口與貨幣過剩率均大於0，表明1978年以來我國處於貨幣超髮狀態。從信貸方面來看，我國在2006-2007、2009以及2016-2017經歷三輪大的信貸擴張，其中2009年受寬鬆貨幣政策、財政政策刺激影響，廣義信貸同比達107%。
此外，自2008年以來，貨幣超發幅度、廣度、深度均遠超過去水平。2008-2017年期間，各指標均顯示中國貨幣超發程度大幅提升，年均名義貨幣缺口達近50000億，與2000-2007年間均值同比上升4300%，貨幣過剩率及廣義信貸增速分別達4.8%和21.6%。此外，貨幣超發幅度基本均超過去最高水平。而2009年貨幣超發程度最大，廣義信貸、M2同比增速分別達45.6%、28%，名義貨幣缺口則達到驚人的168581億元，創建國以來新高。
從貨幣供給以及貨幣需求出發的指標顯示，中國在過去十八年，尤其是2008年以後的近十年存在嚴重的貨幣超發，而M2廣義貨幣也從40萬億上翻4倍至167萬億，而GDP在此期間累計上漲不到一倍，城鎮居民收入、全國住宅價格漲幅均遠低於M2擴張幅度。過量的貨幣最終流入實體市場和以房產為代表的金融市場，是導致人民幣外升內貶的重要原因。
2 中國貨幣超發下的各類商品及資產表現
過量貨幣的發行儘管在一方面刺激了經濟的增長，但另一方面造成貨幣購買力下降、人民幣對內貶值的局面。我們對股票、債券和大宗商品等大類資產價格以及以北京為代表的商品、非商品市場在改革開放至2017年以來的部分價格進行統計測算，發現各類商品、大類資產價格與貨幣超發之間的關係可分為三類：一是價格漲幅遠低於貨幣增速，跑輸貨幣超發，各類實物商品、固收類債券和大宗商品體現了這一點；二是價格漲幅與貨幣增速相差不大或基本持平，醫療保健、教育等服務類產品以及一線城市土地、房產體現了這一點；三是價格在過去大幅增加，跑贏貨幣超發，2009年後股票體現了這一點。
價格漲幅遠低於貨幣增速，跑輸貨幣超發：實物商品
以食品菸酒、輕紡工業品為代表的實物商品在改革開放以來價格漲幅有限，遠低於貨幣增速。改革開放以來，伴隨我國生產技術提升，生產規模擴大，對外開放程度加深，商品市場競爭較為激烈、替代品繁多，食品菸酒、輕紡工業品價格漲幅有限。1978-2017年，北京各類食品菸酒、輕紡工業品樣本平均複合增速分別為8.7%、1.93%，遠低於同期廣義貨幣M2增速21.3%。其中，高檔菸酒領漲食品菸酒類別商品，年均複合增速達15.12%。我們認為，高檔菸酒漲幅相對較高與其具有壟斷性質以及消費升級有關。
價格漲幅遠低於貨幣增速，跑輸貨幣超發：大宗商品
長期來看，以黃金、石油為代表的大宗商品價格增速在過去近20年增速持續低迷，收益率顯著低於貨幣增速。黃金等大宗商品作為避險產品在短期經濟陷入極端情況時可作為投資品增值，然而從長期來看，在溫和的通貨膨脹條件下，投資黃金等大宗商品並不能跑贏貨幣超發。2000-2017年，以人民幣計價的黃金及原油的平均複合增長率分別為9.2%和3.5%，均遠低於同期廣義貨幣增速。
收益率漲幅遠低於貨幣增速，跑輸貨幣超發：固收債券
固定收益債券在貨幣超發期間為表現收益率較低的一類資產。我國固定收益類債券，尤其是信用等級較高的國債，調整具有價格粘性，在貨幣增速較大年間固定收益類債券收益率表現較差。以中債國債為例，3個月、1年期、3年期、10年期中債國債在2002年至2017年平均收益率分別為2.4%、2.6%、2.9%和3.56%，不僅遠低於廣義貨幣增速，同時也低於其他商品價格增長率和資產收益率。
價格漲幅與貨幣增速相差不大：醫療保健、教育等服務類產品
與醫療保健、教育等相關的服務類產品價格增速較快，主要受到壟斷所導致的供給約束、消費者需求剛性以及消費升級的共同作用。以北京商品市場為例，與醫療保健、教育等相關的服務類產品價格相對食品菸酒、輕紡織工業品價格上漲幅度明顯加快。其中，各類教育補習價格增速上漲明顯，年均複合增速超20%。我們認為，醫療保健以及教育等服務類相關產品上漲較快，一方面是經濟增長，人均可支配收入增加導致消費升級的自然結果，而另一方面也與此類服務型產品市場競爭不充分、壟斷導致供給約束、消費者對教育、醫療需求具有剛性有關。
價格漲幅與貨幣增速持平：一線房價、地價
近年來我國房價、地價快速上行，總體複合增速低於廣義貨幣增速，一線城市房價、地價增幅超過二三線城市，與貨幣增速基本持平。伴隨近20年來貨幣的持續超發，我國房價、地價均快速上行。總體來看，1998年以來全國新建住房銷售均價年均複合增速達7.72%，低於同期M2增速近8個百分點，而一線城市房價基本與M2增速持平。此外，一線城市土地成交價格同樣快速上漲，2007年至2017年間複合增速達22.3%，遠超貨幣增速，同期二三線城市地價增速與一線城市存在明顯差距。
從我們提出的長期看人口、中期看土地、短期看金融的房地產週期分析框架可以得出，過去我國房價區域分化，一線城市房價快速上漲的原因，一部分是由於長期人口流入、產業導入以及居民消費升級促使住房需求上漲，反映的是房地產的商品屬性；而另一部分則是貨幣超發、土地供給壟斷所引起的投機需求導致房價快速上行，反映了房地產的金融屬性。短期內，貨幣超發、貸款利率下行等金融因素均對房價有著明顯的刺激作用，2005-2017年M1、M2以及貸款利率與房價相關性明顯，M1、M2上升、貸款利率下降均伴隨著房價的新一輪上漲。
價格在過去大幅增加，跑贏貨幣超發： 2009年後發達國家股票
從過去經驗來看，2000-2017股票複合增速總體並未跑贏貨幣超發，而進入2009年後股市收益率提速，表現優於大宗商品及債權，超過貨幣增速。2000-2017年投資股票複合收益率顯著低於貨幣增速，其中以人民幣計價的三大美國股指收益率均處於3%-4%之間。股市波動性較大，在近20年間大漲大跌是其複合收益率未跑贏貨幣超發的主要原因。
進入2009年以來，為應對經濟蕭條，全球主要經濟體紛紛實行寬鬆貨幣政策防水刺激經濟，大量資本湧入股市，股票價格在2009-2017年快速上行，投資美股指數、A股部分優質核心上市公司股票基本能跑贏貨幣增速。
此外，中小盤股指在貨幣超發期間波動性顯著大於大盤指數。2009-2017年間以中小板綜指和創業板指數為代表的中小盤股指在貨幣超發年間波動性明顯大於大盤股。我們認為這一方面與中小股投資者投資風格有關，另一方面中小盤股票實體企業及市值體量更易受到經濟基本面、貨幣政策影響。
3貨幣超發下的各類資產表現：經驗總結
回顧近40年來我國貨幣發行歷史，貨幣流動性多數時期均處於過剩狀態，本輪貨幣流動性從2009年的嚴重過剩後長期處於過剩狀態，長期以來貨幣“鈍化”使得寬鬆貨幣對實體經濟的促進作用越來越小，而對廣義資產價格影響顯著提高，各類商品、資產表現分化程度進一步加深。
1）大宗商品以及固定收益類債券跑輸貨幣增速，長期來看股票波動性較大影響其複合增速，中期跑贏貨幣超發。大宗商品以及固定收益類債券在過去40年間收益率明顯低於廣義貨幣增速，這與其作為避險類資產的性質有關。大宗商品以及債券價格雖短期內或有較大浮動，但長期來看波動性較低，要求補償的風險溢價相對較少，整體收益率與廣義貨幣增速差額在長期貨幣寬鬆區間裡趨於擴大。
從股票方面來看，總體而言股票在2000-2017年貨幣超發期間的年均複合收益率表現優於大宗商品以及固定收益債券，但整體收益率仍未跑贏貨幣超發。同時由於股票具有高風險、高波動性特徵，複合收益率易受到所選時間區間影響。從中期來看，在貨幣超發期間股票複合回報率基本能夠跑贏貨幣超發，且中小盤股由於實體企業現金流、資產負債表更易受到經濟基本面、貨幣政策變化的影響，中小盤股指收益率波動性整體大於大盤指數。
2）在貨幣超發的大環境下，房產增速、地價增速整體低於廣義貨幣增速，而一線城市房地產增速與其基本持平。一方面，我國房地產是捆綁多種資源的綜合價值體，包括戶籍、學區、醫院等，在一定程度上反映了難以量化物品的物價水平，另一方面，房地產具有較強的保值增值金融屬性，是吸納貨幣超發的重要資產池之一。兩方因素的共同作用使得我國房地產價格在過去快速上行。
此外，根據我們提出的長期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，與二三四線城市相比，一線城市長期人口流入、產業導入以及居民消費升級促使住房需求上升，中期土地供應壟斷，房產價格具有天然升值的內在動力，短期內對貨幣超發更為敏感。貨幣超發的刺激使得一線房價快速上漲，導致一線城市地價、房子複合增速與貨幣增速相差不大、基本持平，而二三四線城市人口流出、供地相對充足作為緩衝墊，使得房地產溢價相對有限，房地產價格區域分化明顯。
3）傳統實物商品價格增速與貨幣超發逐步脫節，而需求具有剛性的醫療保健以及教育服務等產品價格增速與廣義貨幣增速差距較小，貨幣超發對核心物價具有較強影響。 儘管以北京商品市場部分產品價格作為推斷依據有失嚴謹，但從中反映出來的價格上漲規律仍具有啟發意義。當前我國商品主要由一般競爭性產品和具有壟斷性質或需求剛性產品組成，兩者對於貨幣超發敏感程度不同。北京商品市場的歷史數據表明，傳統食品菸酒、輕紡織工業品等商品在改革開放後價格複合增長幅度有限，這主要與此類商品技術進步、規模生產、內外市場競爭充分導致替代品較多有關。而以醫療保健和教育服務等為代表的具有壟斷性質或具有需求剛性的產品服務來看，其面臨的主要問題是“供給約束”，貨幣超發時易造成過多貨幣追逐有限產品的現象，從而導致持續的價格上升。
4）從長期來看，一昧採用超發貨幣的政策對轉型中的中國經濟促進意義不大，反而延緩了經濟結構的調整與增長方式轉變，對經濟的長期增長無益。無論是從歐美日國際經驗，還是從我國過去的實際經驗來看，貨幣超發對增速換擋中的實體經濟促進有限。長期來看，過量資金最終產生“鈍化”效應，流入資本市場，資金脫實向虛，損害實體經濟。只有通過堅定不移的對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪供給側改革，才能實現經濟的成功轉型。
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