本文是最近做的一個課題中的一部分，剛完成了個初稿，裡面可能很多文字還沒理順，邏輯也可能不夠嚴謹，請看官們體諒。其實不太愛寫這種東西，我寧願寫模型和敲代碼。
儲蓄率本身是在逐期動態分析全部總體[1]以及分部門資金流入、流出現象基礎上進行計算。部門當期淨流入與當期該部門以及全部門的可支配收入的比值分別為該部門的儲蓄傾向和儲蓄率。對於不同的部門而言，其每期資金流入（來源）以及流出（運用）的結構既有差異，又相互交織。資金通過實物交易、金融交易形式在部門之間流動，動態地形成各個部門的資金流入、流出結構關係。儲蓄率本質上是這種跨部門流動關係的一種指標表現形式。本文重點以國家統計局資金流量表為數據（1992-2015）分析基礎，研究最近20多年來跨部門資金流動關係的結構特徵，探索其與金融機構負債結構之間的動態關係，以期揭示出未來一段時間可能影響金融機構負債配置的關鍵規律。
1、儲蓄率與金融部門負債端結構無顯示關係，全部門可支配收入增速決定金融部門資金來源增速
由於數據的侷限性，統計局的資金流量表中並未將銀行和非銀金融機構分割開，下文分析金融部門的資金來源與運用都將銀行與非銀金融機構看做整體進行分析。其中金融部門資金來源的子類中大致能區分出各類來源應該屬於銀行，還是屬於非銀行金融機構。比如資金來源中“存款”基本歸屬於存款類金融機構，而“證券公司客戶保證金”基本歸屬券商。當然其中也可能在一些來源類別上存在交叉，但不影響觀測判斷近20年來儲蓄率變化與金融部門負債端結構變化是否存在“直接”的相關關係。
數據顯示，我國全社會國民儲蓄率水平在亞洲金融危機之後持續上升，次貸危機前夕已達到50%左右水平。次貸危機之後，總國民儲蓄率持續下降，據最新的資金流量表計算，2015年我國國民儲蓄率已經降至47.16%。居民部門儲蓄率運行趨勢與國民儲蓄率運行趨勢幾乎一致，次貸危機時期達到25.43%的峰值水平之後，現已降至22.85%。同時，企業和政府部門的儲蓄率也呈現出類似走勢。然而，金融部門資金來源（負債）結構上並沒有顯示的表現出與儲蓄率變化較強的相關性（如圖1所示）。
儲蓄率變化趨勢與金融部門負債端結構關係較弱，主要原因在於儲蓄率相對於金融部門負債結構是更加宏觀的指標。如果企業、居民、政府、金融機構四部門間由於收入分配、支出結構發生變化，而引起各自儲蓄率發生變化，而這種此消彼長的內部分配結構的變化，往往可能不會導致總國民儲蓄率發生較大改變。由於企業、居民、政府對於資金的支出（運用）結構偏好差異較大，三部門的支出作為金融部門重要的資金來源，這就使得金融部門負債端的結構一定程度上更多地是企業、居民、政府三大部門對於資金運用的綜合體現。不僅如此，金融部門負債端結構受諸如宏觀政策、監管要求、市場環境、金融業務創新等因素的綜合影響更大，也更加複雜。比如，2002年2月的全國金融工作會議明確具備條件的國有獨資商業銀行可改組為國有控股的股份制商業銀行，完善法人治理結構，條件成熟即可上市。該政策一出，隨後的幾年，金融機構收入來源中“證券”類佔比大幅提升，存款佔比則受到擠壓。再比如2012—2014期間，銀行同業業務迅猛發展，金融機構往來資金成為金融部門資金來源的重要組成部分。隨後隨著同業風險的爆發以及監管的加強，同業業務規模下降，金融機構往來資金又成為金融部門的資金流出（運用）項。
圖1 金融部門資金來源佔比與儲蓄率變化趨勢
儘管從總國民儲蓄率和分部門儲蓄率都難以發現儲蓄率與金融部門負債結構之間的較為明確的相關關係。然而通過對資金流量表的分析發現，與計算儲蓄率密切相關的“可支配收入”一項與金融部門資金來源（負債）之間存在長期的影響關係。金融部門資金來源增速儘管受不同時期貨幣政策、監管導向等因素擾動影響波動較全社會可支配收入大，但將金融部門資金來源增速進行移動平均“平滑”處理後可以發現，兩者在趨勢上具有相關性。可支配收入增速下滑可能表現為金融部門負債端擴表增速下滑的先導（如圖2）。
圖2-2 可支配收入與金融部門資金來源增速趨勢
兩者的相關性其本質還是源於“可支配收入”一項的經濟“順週期”特徵（如圖3）。即在經濟增速較快的時期，全部門可支配收入增速亦較快，而在經濟增速較慢的時期，全部門可支配收入增速也逐漸回落。當然，財政政策和貨幣政策為求經濟平穩，通常會做“逆經濟週期”調節，表現出來的則是短期經濟下行，可支配收入增速下行，而金融部門資金來源（擴表）增速卻可能受偏松的貨幣政策等因素影響向上波動。但長期來看，若貨幣政策長期保持穩健，金融部門負債端（擴表）增速始終會受到實體經濟的增速制約。
就目前國內的經濟運行趨勢而言，7%附近經濟增速的可持續性令人擔憂，經濟增速回落應當是長期趨勢，這對於金融部門負債端擴表將形成長期的制約，進而銀行未來在負債端的競爭長期來看會趨於激烈。
圖3 經濟增長與全部門可支配收入增速趨勢
2、長期來看居民對於金融部門負債端貢獻可能降低，受樓市因素影響居民貸轉存比率並不低
居民部門的資產配置結構是金融部門負債來源的重要組成部分之一。居民部門的資產配置偏好動態變化，也很大程度上對金融部門負債結構產生動態調整的影響。居民的儲蓄率一定程度上表明瞭居民可配置資金在一定時期的比例。數據顯示，居民的儲蓄率也具有順週期特徵（如圖4）。當然影響居民儲蓄率來自兩方面因素：一是居民部門自身的儲蓄傾向；二是居民部門在全部門收入分配中的佔比。在經濟高漲時期，居民部門的儲蓄傾向較高，而在經濟衰退的時期，儲蓄傾向又開始下降。這個現象可以由“持久收入理論”來解釋，經濟週期上行階段，當期收入水平超過持久收入水平，儲蓄增加；而經濟週期下行階段，當期收入水平低於持久收入水平，為維持既定的消費，儲蓄減少。從近一段時期的趨勢來看，國內經濟增速下行，是居民部門儲蓄率下降的主要原因。
此外，居民部門可支配收入在全社會可支配收入中佔比的下降，也是居民部門儲蓄率下降的重要原因，進而使得居民部門對金融部門負債端來源上的貢獻度可能正逐漸削弱。
圖4 居民儲蓄率的“順經濟週期”特徵
由於居民部門的支出結構可能會對金融部門負債結構產生影響，因而分析居民部門的收入和支出結構也十分必要。居民部門的收入狀況已經儲蓄傾向決定了其支出規模。而居民部門的配置偏好、經濟金融環境以及可配資源選擇等因素又決定了居民部門不同時期的支出結構。
收入方面，不論是初次分配（包括：勞動報酬、財產收入、增加值），還是政府對居民部門進行“經常性轉移”後的再分配，數據都顯示2009年次貸危機之後，居民部門收入增速持續下降。收入增速的下降既解釋了居民部門儲蓄率的持續回落，也再次表明了居民部門對於金融部門負債端的貢獻可能正逐漸減弱。
圖5 居民部門收入增速趨勢
支出方面，基於實物交易統計的資金流量表數據顯示，居民部門可支配收入中用於最終消費的部分在逐年減少，而用於繳稅和社保繳納的部分在增多。這表明居民部門收入中可支配部分的佔比可能正處於逐年減少的趨勢中，這一定程度上影響了居民部門存款、投資基金等金融配置的總規模。基於金融交易統計的資金流量表則更清晰地顯示了居民部門近20年的資金運用結構趨勢。從規模上看，次貸危機前，2007年居民部門年度資金運用在30000億左右，截至2015年居民部門年度資金運用已達120000億左右。然而隨著近20年金融部門業務不斷創新，以及居民部門投資理財、多元化配置家庭資產的意識增強，可以發現在2000年以前，居民部門的主要資金運用渠道為通貨、存款和證券（包括債券和股票），而2000年後居民部門資金運用渠道在不斷豐富，基金、券商保證金、保險準備金、結算資金的佔比均在不斷提高。2012年後資金流量表中“其他”一項佔比快速上升，這很大程度上與金融機構大量“理財”產品推出有較為密切的聯繫。這對居民部門存款產生了較強的“分流”影響。按此趨勢發展，銀行吸收居民部門的存款是爭取負債端資金來源的重要構成，但可能相對於10多年前的金融環境而言，其重要性在下降。
銀行可能未來可能更應重視增強其業務對於居民部門的非存款類資金的吸引力。比如結構化存款的創新、個人客戶優化分層、利率定價梯隊式優化、券商保證金賬戶開立、基金賬戶託管、社保金賬戶等等。
圖6 居民部門資金運用結構趨勢[2]
有必要說明的是，居民部門用作貸款償還的支出在資金流量表的運用端沒有體現，應該是在居民部門資金來源的貸款項做了“扣除”[3]。然而考慮到我國房地產與居民部門之間的密切重要聯繫，儘管從資金流量表中無法直接測算出居民部門的房貸還款支出對於其可支配收入的負面影響大小，然而從流量角度的可以觀測出居民部門貸款增速與國內房地產市場有較為顯著的相關關係。樓市高漲的時期，居民部門貸款增速相應的會提速。
圖7 居民部門貸款增速與房價指數[4]
然而從信用派生創造的角度分析，居民部門在貸款提速的時期，是否會創造出更多的居民存款？顯然這個問題在國內的答案是否定的。數據顯示基於資金流量表計算的我國居民部門貸款向存款的轉化率，即使在貸款流量增速高漲的時期，居民貸款向居民存款的轉化比率依然較低。值得注意的是，這並不是信用創造出了問題，而是由於居民部門的貸款購房行為使得信用派生出現了跨部門特徵，即居民部門貸款類資金來源派生出的是企業部門（大量房企）存款。這一點可以被過去10多年居民部門基於流量測算的貸款增速與企業部門基於流量測算的存款增速“強一致性”運行特徵所證實。
可見，銀行對於居民發放貸款轉居民存款的比率雖低，但考慮到國內居民“消費”樓市的客觀現實，銀行在住房貸款發放時應儘可能優先考慮與銀行有較密切合作關係開發商所售樓盤，有利於提高居民部門的貸轉存比率，降低銀行資產端與負債端失衡出現流動性缺口的風險。
圖8 居民部門貸轉存比率、貸款增速與企業存款增速
3、貨幣增速回落制約企業部門對銀行負債端的絕對貢獻水平，去槓桿背景下企業部門資金多元化運用放緩
企業部門是國民經濟中為實體經濟創造增加值重要部門，其資金來源和運用又與金融部門之間存在較大比重的相關關係。金融部門對企業部門所提供的融資是企業部門資金來源的重要構成，而企業部門可支配收入的運用很大一部分又形成了金融部門負債端的存款，購買銀行理財、投資基金等。需要注意的是，在國民儲蓄率統計核算中，企業部門的儲蓄傾向始終為“1”，也即是說非金融企業部門當期的可支配收入等於其當期的總儲蓄，進而非金融企業部門的儲蓄率實則是其可支配收入在全社會可支配收入中的佔比。因此，研究非金融企業儲蓄率對金融部門負債端結構的影響仍應以非金融企業收入支出結構為起點進行分析。
總量上看，非金融企業部門的儲蓄率主要取決於其儲蓄傾向和國民收入分配中非金融企業部門的佔比。前者為“1”，而後者基本維持在接近20%的水平。
也即是說，非金融企業部門的儲蓄率相對來說是較為穩定的，其對金融部門負債端的影響主要取決於非金融企業部門的絕對收入以及其資金運用結構。
歷史地看，非金融企業部門的絕對收入（資金來源）增速水平與國內貨幣政策的鬆緊有著較為密切的相關關係（如圖9）。背後的邏輯也比較清晰，企業不景氣、資金來源欠佳的時期，通常宏觀表現就是經濟下行壓力較大，作為逆週期調節的貨幣政策邊際逐漸放鬆，則企業資金來源狀況也就逐漸改善。
因此，長久以來國內貨幣政策的走向基本上決定了國內非金融企業絕對收入（資金來源）增速水平。近期，金融去槓桿以來，M2增速回落，企業融資可得性下降，已經對非金融企業資金流入形成負面影響，並約束其資金運用，進而對金融部門負債端產生“反饋式”收縮壓力。
圖9 非金融企業資金來源增速與貨幣供給M2
分結構看，非金融企業部門的資金來源結構與不同時期的金融業發展程度、市場融資環境、宏觀政策調控、監管趨勢以及國際經濟金融形勢都有著千絲萬縷的聯繫。數據顯示，在國內直接融資市場尚未壯大的時期，非金融企業部門主要資金來源於銀行信貸，貸款在其資金來源中佔到較大比重。隨著國內直接融資市場規模不斷擴大，企業部門通過債券發行以及IPO上市融資，證券類發行融資在其資金來源中的佔比開始大幅提升。數據也顯示，亞洲金融危機之後，由於國內的經濟金融環境穩定，經濟增速較快，也吸引了大量的境外直接投資。2000—2010年期間，企業部門收入構成中吸收的境外直接投資佔比大部分時期都遠高於發債等直接融資。近年來，受國內直接融資市場擴大和國內經濟下行壓力增加影響，企業部門資金來源結構中，直接融資的比重在上升，而境外直接投資的比重開始逐漸下降。未來一段時間，國內經濟增速下行可能是長期趨勢，境外直接投資的比重對於國內企業部門資金來源的貢獻可能長期處於下降趨勢。短期直接融資受金融去槓桿政策影響，企業違約風險上升、發債困難，與此同時委託貸款在監管的衝擊下，貸款對於企業部門資金來源的貢獻也存在下滑的壓力。
因此，企業部門資金來源分結構的特徵也再次表明企業部門資金流入的絕對量近一段時間將面臨考驗。從而對企業部門資金運用端形成制約，最終傳導影響到金融部門對企業部門的負債。
圖10 非金融企業資金來源佔比構成
非金融企業部門的資金運用結構與其資金來源結構一樣，受到當期的經濟金融環境因素影響較多。數據顯示，企業部門在較長的時期，其資金流出（運用）的金融表現形式絕大部分為“存款”。不論是企業之間，抑或是企業部門與其他部門之間的“實物交易”活動，在“金融交易”上的表現形式大多數時間內都表現為金融賬戶間資金的轉移。隨著金融業的發展，以及實業週期、地產週期、債市和股市週期的交錯更迭，企業部門作為市場中各類經濟活動的重要參與主體，其資金運用渠道也不斷地多元化發展。數據顯示，2010年以來，“存款”在非金融企業資金運用中的佔比已明顯下降，企業也會在債市、股市、樓市高漲的時期進行金融資產配置。近年來，企業關門停工入市炒股、買樓，上市公司出售房產將財報扭虧為盈的新聞不少。
企業部門資金運用的多元化的時期，金融部門在負債端吸引企業資金時，不應只盯住存款，也應關注其他業務以及時對接企業的資金運用需求。比如跨境業務對接企業部門對外直接投資需求的增加。
圖11 非金融企業資金運用趨勢
當然，近兩年的金融去槓桿疊加中美經濟週期錯位因素，已經給非金融企業部門的資金來源和運用都產生了一系列影響。一方面脫實向虛的資金可能萎縮，雖然資金流量表最新數據僅發佈到2015年，但很可能目前企業部門資金運用端在“證券”、“證券投資基金份額”等金融投資領域的配置佔比開始下降；另一方面考慮到對外直接投資一定程度上增加中美經濟週期錯位時期的資金跨境流出壓力，未來一段時間企業部門對外直接投資在其資金運用中的佔比可能也會下降。國際收支平衡表中數據顯示，非儲備性質金融賬戶中“直接投資”一項，已經由2010年的1.25萬億（RMB）回落到了2017年的4425.85億（RMB），2016年甚至出現了-2658億（RMB）。短期在其他資金運用渠道受到擠壓的情況下，資金運用的“存款”形式可能在“脫虛向實”的環境下又重回主導，企業部門的經營活動、實物交易等體現為企業部門內部或跨部門存款賬戶裡資金的轉移。一個較為具體的數據表現就是從流量角度計算的企業部門“貸款”向“存款”的轉化率以及企業部門“可支配收入”向“存款”的轉化率同時提高（如圖12）。因此，未來一段時間銀行對於企業的貸款很大部分可以轉化為存款成為銀行負債端資金來源的重要構成。
然而需要注意的是，對於單一銀行而言，重視服務其核心企業客戶的同時也應重視服務與其核心企業存在上下游交易往來的企業，尤其是其上游企業。這可能是在同業競爭中防止貸轉存比率低於行業平均水平的關鍵。
圖12 非金融企業貸轉存比率趨勢
4、政府部門收入結構向社保和收入稅繳納傾斜，高“債轉存”比率有益於金融機構優化資產負債配置
政府部門在國民經濟運行中更多扮演“調控”的角色，以及通過稅收、保險、轉移支付等方式實現國民收入初次分配後的再分配功能。政府部門的這一系列參與的經濟活動同其他部門一樣，由於資金流入流出在時間和規模上的錯配，金融業務邏輯上就表現為政府部門的資產和負債，而政府部門的資產很大部分又表現為財政存款，是銀行負債來源的重要組成部分。
數據顯示，2005年前財政存款和機關團體存款在各項存款中的佔比約為3%和4%，然而截至到2017年末佔比數據分別為3%和16%。這一數據也表明了當前金融部門負債端爭取政府部門資金的重要性。
過去近20年的數據也顯示，政府部門的儲蓄率與政府性存款增速有一定程度的相關關係，即政府部門儲蓄率越高，相應的政府性存款增速可能大概率提速，反之反是。當然，政府部門儲蓄率同樣受到諸如經濟週期、財政政策取向、國民收入分配等因素綜合影響，這一定程度上削弱了政府部門儲蓄率與政府性存款增速在數據上的相關性。
圖13 政府部門儲蓄率與政府性存款增速
結構上看，實物交易資金流量表反映出2000年以來，政府部門的資金來源呈現出趨勢性變化，過去佔較大比重的企業生產稅的佔比逐漸下降，而收入稅和收納的社會保險繳款的佔比逐年上升。截至到2014年的數據顯示，這種結構變化的趨勢並沒有反轉的跡象。這可能也體現了政府部門在未來調控的一個方向，即降低企業負擔，增加收入稅、財產稅等，加強社會保障，並運用再分配手段促進社會公平。
政府部門資金來源結構雖然可能不直接與金融部門負債端產生影響，但明確當前政府資金來源結構，為金融部門爭取更多政府性負債資源指明方向，比如社保代扣代繳業務等。
圖14 政府部門主要資金來源結構佔比
而政府部門資金運用則直接決定了政府性資金可能在金融部門負債端以何種類別反映和呈現。數據顯示，政府大量的資金運用仍以“政府性存款”形式體現，同時政府的淨金融投資[5]也佔到相當的比例。其次就是政府所投資的證券和基金。2015年“其他”一項佔比驟升，由於尚不清楚“其他”的具體統計範疇，無法判斷其經濟內涵。但這並不影響政府性存款以及政府淨金融投資在其資金運用中的主體地位。
由此可見，銀行關注政府資金來源的主要構成並向相關業務傾斜資源以爭取更多政府性存款類負債資源十分必要。
圖15 政府部門資金運用趨勢
另一需要關注的事實則是：數據表明政府部門的可支配收入和證券融資向“存款”的轉化率通常較高。尤其應該關注“證券”類融資的轉化率。基於金融交易的資金流量表顯示，通常政府部門大量的資金來源於“證券”類，諸如政府部門發行債券所融資金。當然政府“收入—存款”轉化率隨財政政策的鬆緊變化會呈現出一定程度的波動。然而當轉化率下降的時候，可能財政政策偏積極，財政存款下放至機關團體、企業，被企業存款分流。總體上看，雖然政府性存款被分流而減少，但由政府行為派生出的存款總量可能並未減少，甚至因為政策偏積極而使得總存款規模擴張，對金融部門負債端資金來源有利。當財政政策偏緊時，財政存款下放較少，大量的政府資金運用以財政性存款和機關團體存款體現，雖然這種情況下金融部門負債端總量上擴張可能受財政政策偏緊約束，但大量政府性存款是金融部門應積極爭取的低成本穩定負債資源。
由此來看，金融機構尤其是銀行購買國債、地方政府債對於改善其負債端資金缺口也是有積極意義的。
圖16 政府部門債轉存趨勢
5、金融部門需正視未來負債端面臨的持續壓力和挑戰，優化資產配置和提升資產驅動負債的能力或是關鍵
如前文所述，金融部門資金流量表所揭示的資金流動結構，其本質上是其他三個部門（政府、企業、居民）資金流動後動態形成的結果。金融部門作為宏觀經濟中的“中介”部門，一方面起著流動性創造的功能；另一方面也通過各種融資方式為資金在各部門內、跨部門間流動提供了多種通道。這就決定了金融部門負債端資金來源不僅取決經濟運行、監管環境，還取決於其他部門的收支行為。未來隨著金融去槓桿推進、監管加強，同業資金來源的規模等可能逐漸收縮，理財資金也可能朝結構性存款遷移，而“迴歸本源”的趨勢可能使得“存款”在金融部門資金來源結構重新佔據舉足輕重的地位（如圖1）。
圖17 貨幣供給與金融部門資金來源增速
目前，金融部門可能不得不正視未來一段時間負債端遇到的持續挑戰。金融去槓桿政策推進以來，金融機構時點性遭遇負債端流動性衝擊頻繁發生。雖每次總能來央行的穩健中性的對沖調控中防止流動性風險發生，但趨勢上已顯示出金融部門表增速放緩甚至縮表的壓力已現。
廣義貨幣供給M2增速與金融部門資金來源增速的數據強相關性，也可能是未來一段時間金融部門資金來源增速下滑的判定依據。而近期債券市場頻發的信用違約風險，在一定程度上其實也體現了當前金融部門縮表的壓力，部分企業在新舊融資鏈斷裂的情況下，發生信用風險的概率就大幅提升了。
結合當前國內房地產調控以及金融監管趨勢，金融機構當前更應在確保資產負債基本平衡的基礎上，研判政府、居民、企業三部門收支結構和趨勢，優化資產配置結構，提升資產驅動負債能力。
[1] 下文中“總體”指的是居民、非金融企業、金融機構、政府四個部門。
[2] 2014年的資金流量表統計數據缺失項較多，可作為“數據異常點”剔除。
[3] 國家統計局、人民銀行並未對金融交易資金流量表做詳細的統計解釋，這裡只是筆者的猜測。
[4] 這裡的貸款增速為資金流量表中基於流量角度計算的年度居民部門貸款淨流入的增速，有別於金融統計數據中發佈的“存款類金融機構貸款餘額增速”；房價指數數據起始年份為2006，之前數據相關部門未做統計。
[5] 按照國家統計局的資金流量表編制說明，政府淨金融投資等於政府金融資產扣除金融負債
#銀行# 、#居民收入# 、#儲蓄#、#資產負債配置#
閱讀更多 JC的數字視角 的文章
