回顧2018年過去的7個月，我們發現市場對黃金白銀價格走勢的看法發生了180度的大轉彎——人們將黃金衝破1400美元/盎司的預期直接逆轉至疑慮是否砸穿1200美元/盎司的預期，儘管有如此大的逆轉幅度金銀比仍維持在76-81一線徘徊，遠高於前些年的60分位。我們認為金銀比的根本邏輯已經扭轉，目前金銀比仍處於偏低的位置，做多金銀比將呈現較為明顯的套利機會，黃金也已進入了我們認為較為合理的買入時點。
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黃金目前仍處於牛市大週期
首先要明確，金銀比價的持續走高是一般是金價步入牛市的產物。從歷史回測上看，在2016年1-3月份COMEX金銀比和倫敦金銀現貨比都出現了較大幅度的上漲，從75一路升到81點位，伴隨的是倫金和倫銀的一路飆升，在回測的過程中我們注意到倫金的上漲是優先於倫銀的。類似的狀況出現在今年2-3月份，金銀比一路上探至80以上，卻未帶來相應的漲勢，在金銀比在最高的81附近時倫金價格甚至出現了觸頂，我們認為這是人為的打散了金銀價格的上升空間——美國3月份發動貿易戰並大肆抬升美元上漲預期，在這樣的人為干預下金價原本的上衝動能消散在金銀比價最高的時點出現了較大規模的反轉，從最高的1369.4美元/盎司一路回探至近月的1210.7美元/盎司，跌幅達11.6%，但伴隨的是我們並未看到金銀比價有太多的變動維持在77-79分位附近，同樣處於歷史相對高位水平，這樣的異動金價的大空頭很難解釋的清楚。
美國經濟對金價的制約作用減弱
我們認為在後續美國的逆轉性的手牌並不多，日歐自貿區的成立有效地抵禦了美國政策對非美國家貨幣體系的侵蝕，日本和歐盟的貨幣政策相近，在美國加息週期中仍用較為寬鬆的貨幣政策進行抵禦，本質上遏制了美元強勢的上限，因而美聯儲再度採用強勢的貨幣政策對市場的衝擊本質上較為有限，貨幣政策和貿易政策雙劍合璧的體系被打破，這也是我們認為特朗普指責並甩鍋給“美聯儲”的根本原因。對美國來說，雖然近月經濟持續走強，二季度GDP甚至達到了4.1%這樣的絕對高位，但面臨的憂患並沒有緩解——從短期上看，美國目前的貧富差距比預期的還要嚴重，貿易戰帶來的除了工業的復甦外還有服務業的拉昇，6月服務業PMI甚至達到了60以上，這在為美國帶來繁榮的同時也在讓我們質疑佔比50%的美國窮人的實際可支配收入是否呈現正增長，截至2018年6月，美國全行業的崗位需求缺口累計達600萬個，當然也一定有部分崗位存在就業人員過剩，需求缺口主要集中在高新技術和服務業，這部分缺口和製造業迴流吸引的藍領工人並不匹配，因而美國的就業結構整體上會呈現藍領工人擠佔附加值低的白領工人的工作空間，附加值低的白領為了高薪資尋找高新技術缺口的工作崗位，失業率低下的同時伴隨著如日本2月份一樣邊際勞動力不合格、培訓成本飆升的問題，甚至比日本的問題還要嚴重——特朗普為中期選舉必須將這一盛景繼續維持下去，那麼關鍵的問題在於低附加值的白領和高附加值的白領階層是否能獲得其預期的薪資增速？從5-7月份的部分數據來看很難滿足這部分的需求缺口。同時美國財政部長宣稱未來4-5年美國的經濟增長會維持在3%上方，市場各方並不買賬尤其對美國的財政赤字問題死抓不放，因而我們目前可以斷言共和黨政府手中的逆轉性手牌並不多或無法在當前使用，美國經濟的預期見頂和美元未來的相對弱勢為金價的站穩和上行帶來了有效支撐。
黃金基本面屬性全面優於白銀
從黃金白銀的基本面上看，黃金未來的上漲空間更大。從供給上看，世界黃金協會公佈的黃金展望報告中指出目前黃金的探礦進展緩慢，逆全球化的進程加劇了地方政府保護主義的盛行，礦產邊際成本在持續上揚，在金價低位的情形下企業生產意願減弱；相較於黃金，白銀更多源於銅鉛鋅等有色金屬的伴生礦，全年銅礦供應相對平穩，鉛鋅礦則隨著澳大利亞Dugald River和Centuries尾礦的加速開採產量逐步遞增，白銀企業雖然也面臨著開採成本上行但全球副產銀的增量攤薄了開採成本；從需求上看，上半年黃金的消費減弱更多源於金價過高及印度2017年消費黃金過度及美股美債投資回報過高所致，隨著稅改和加息對經濟的刺激逐漸減弱，相較於泡沫不斷疊加的美股和房地產，黃金預期的投資回報在逐漸走高，我們基本可以確認下半年的黃金需求量將大幅高於上半年的黃金需求；白銀同樣面臨著低價帶來的購買力，但主要消費發力端光伏受中國光伏新政擠佔，電子元件等白銀需求的增量效果較弱，投資屬性滯後於黃金。因而從供需基本面上看，雖然我們認為黃金白銀均呈現了較好的反彈機會，但黃金短期的回報預期要強於白銀，當上漲浪開啟後可以在金銀比較高的點位轉戰白銀賺資金遞延帶來的收益。總結與建議
我們認為歐日自貿圈的建立有效遏制了美國貿易和貨幣政策對全球資本的收割，各國對突發性事件進行充分甚至過度準備過後特朗普的強勢貿易政策帶來的弊端將逐步顯露出來，就業結構和薪資增速的對立將令美國經濟的進一步強勢捉襟見肘。持續高築的金銀比標明目前貴金屬仍屬於長牛結構，在美股和美債大幅飆漲後低價黃金帶來的投資回報將成為價值窪地，黃金基本面各方面屬性均優於白銀。由於資本管制不是很推薦內外盤進行套利，即使考量市場突發性風險的情況下做多COMEX金銀比至81一線以上的邏輯也應成立，一旦金銀價格均開啟上漲後再考慮追加白銀的投資比重，同時若做單邊的話考慮在9月美聯儲加息決議後進行單邊多的趨勢性投機。
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