招商證券 張夏
近期，悲觀情緒再度發酵，市場再度出現明顯調整。我們詳細分析了市場的三個重要擔憂：經濟下滑、去槓桿和中美貿易摩擦。我們認為，當前A股估值水平已經基本充分反映對三個擔憂的悲觀預期。而樂觀變量開始逐漸出現。當前，中國經濟仍有非常大的發展空間，企業盈利保持韌性，貨幣政策邊際放鬆，去槓桿有節奏。政府對內對外的應對措施方向基本正確，正處在正確的道路上。市場也將會逐漸消化外部衝擊帶來的影響。我們建議投資者關注"大眾消費""智能革命"兩個超級賽道，優選優質公司進行配置。
市場擔憂點一：經濟下滑。我們當前正處在2016年以來大規模刺激之後的下行階段，經濟數據確實會邊際放緩。從企業盈利的角度來看，無論是上市公司還是工業企業盈利均保持了較強的韌性。這種韌性的出現，最重要的是產能過剩逐步消除，行業集中度不斷攀升。首先是供給側結構性改革的成功實施。其次，技術進步帶來的行業集中的提升。最後，信息化對產業影響巨大。大數據、雲計算、物聯網技術進步大幅改善了企業經營管理。我們認為，本輪經濟下行和此前幾輪最大的不同是，上市公司多半屬於行業細分領域龍頭，很多都能夠享受到供給側改革、技術進步、信息化程度提升帶來的競爭優勢提升，因此企業盈利將會保持相對剛性。
市場擔憂點二：去槓桿造成的金融緊縮。商業銀行"主動負債"，即剔除掉存款之後的負債部分，包括各類同業負債增速大幅回落，客觀上抑制了資金通過各種途徑投入股票市場。此前通過各種途徑投入股票市場的資金開始逐漸撤出A股，A股估值水平承壓。從7月以來，金融監管政策逐漸落地，細則的力度較此前寬鬆，同時央行也開始通過各種方式來鼓勵銀行提供信貸。雖然中央對"去槓桿"的基調仍在，但是邊際上也強調"有節奏"，同時提到要保持流動性的充裕。因此，7月以來信用利差明顯降低，信用債利率下行。商業銀行主動負債增速開始企穩回升，金融監管和金融去槓桿的最大沖擊基本過去。
市場擔憂點三：中美貿易摩擦。近期中美貿易摩擦的再度升級再次引發了市場的悲觀情緒。中美貿易摩擦升溫的根本原因來自於中國產業升級。對於中國而言，短期內中美貿易摩擦確實對外貿產生一定的影響，但是中國企業競爭力在不斷提升，可以逐步開拓美國以外的海外市場，並且中國國內市場空間巨大。中國政府始終在做著正確的應對，第一，我們並沒有因為中美貿易摩擦就放棄開放進程，繼續開放市場吸引外資。第二，加大對消費的政策支持力度，對農村採取了"精準扶貧""鄉村振興"兩個戰略，對城鎮居民逐步加大減稅力度，鼓勵消費。第三，不斷強調科技創新，產業升級，通過減稅、產業政策等一系列政策支持實體企業。
當前A股估值水平橫向全球範圍處在最低的水平，縱向處在歷史最低區間，已經對各種利空有了充分反映。短期內，也許恐慌情緒仍有反覆，但是稍微拉長時間區間，大量公司估值水平已經有相當的吸引力。當前A股最大的兩個增量市場，一個就是大眾消費品，以"吃穿玩用醫"為代表的大眾消費品仍然有巨大的發展空間。三季度開始，消費增速有望季節性回升，將會迎來十一、中秋節、雙十一的消費旺季，在"精準扶貧""鄉村振興"以及個稅改革落地，將會有助於消費增速的恢復。第二個大的空間是以"智能革命"為代表的科技領域，我們認為，明年開始，科技板塊將會迎來"三年科技上行週期"，三年技術上行週期，疊加政府科技三年投資週期，疊加未來三年的併購上行週期。當前，優質科技標的應該考慮逐步加大布局力度。
風險提示：貿易摩擦加劇，海外經濟波動，產業扶持力度不及預期
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