6月伊始，母基金募資市場傳來重磅消息。總規模1000億元，首期100億元，由上海國際集團公司牽頭髮起的長三角協同優勢產業基金（母基金）在滬設立。基金的發起人陣容豪華，不僅有國際集團、沙鋼集團、上海機場集團等基石投資人，還有工商銀行、上海農商銀行、中國太平洋保險集團、國家開發銀行科創公司、上海均瑤集團等多家實力機構。
2018年，在大環境的影響下，除了少數實力雄厚的政府引導基金外，像這樣大規模成功的私募股權募資事件並不多見。雖然母基金一直被GP尊稱為“金主爸爸”，但從2017年末開始，由於銀根收緊加上《資管新規》的出爐，銀行自己募資都變得困難了，導致很多需要銀行配資的母基金募資困難，當政府和金融機構都在收緊，整體的募資環境就會越來越困難，LP“爸爸”也不好當了，因為“爸爸的爸爸”也沒錢了，這對於近年來才剛剛興起並快速發展的中國母基金業形成了不小的衝擊。
“一飛沖天”的中國母基金業
從全球範圍內看,母基金（FOFs）最早起源於20世紀70年代，1976年美國基金管理公司Adams Street Partners設立了一支名為IVCF的基金，被認為是世界上第一支母基金。隨後母基金行業發展緩慢，直到90年代隨著PE行業的大發展，母基金行業才逐漸取得了實質性的進展。儘管40年來整體發展速度並不快，但母基金目前已經成為私募股權基金最重要的資金來源，截至2017年底全球共有母基金1813支，總規模5350億美元，通過母基金募集的資金佔比私募股權投資資金來源的39%，排名首位。
相比之下，中國母基金的發展軌跡則有“一飛沖天”的氣勢。2001年，“中關村創業投資引導基金”正式設立，被普遍認為是國內最早成立的創業投資引導基金。2005年11月，國家發改委等十部委發佈的《創業投資企業管理暫行辦法》明確規定，“國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展。”首次為以母基金形式運作的基金提供依據，各地開始成了各類創業投資引導基金。
從2006年開始,母基金進入第二個發展階段，國有企業參與設立市場化母基金陸續出現。2006年9月，中新創投(元禾控股前身)與國家開發銀行共同發起設立了全國首隻市場化運作的創業投資母基金，開創了國有企業參與設立市場化母基金先河。
2010年12月，中國首隻國家級大型人民幣母基金——總規模達600億元的“國創母基金”，由國開行全資子公司國開金融和蘇州元禾共同發起成立。此外，以亦莊國投、成都銀科、粵科金融為代表的一批國有母基金也相繼設立，母基金業務日益成熟、規模不斷擴大。到了2010年，諾亞財富旗下的歌斐資產發起設立首個民營資本主導的市場化母基金，母基金陣容進一步壯大。政府引導基金、國有企業參與設立的市場化母基金和民營資本的市場化母基金，三足鼎立局面正式出現。
2014年中國母基金更是迎來了史無前例額的快速發展時期，在“雙創”浪潮的推動下，大量的資金、人才和資源進入到母基金市場中。2016—2017年間，更有近千家新成立的各級政府引導基金進入市場。目前引導基金體量已達到3.8萬億元的驚人數字，國家隊的入場從資金上為資本市場注入了非常強大的新鮮血液，也在很大程度上改變著整個中國VC、PE市場的格局。截至2017年底，全國市場化母基金管理規模達到3606億人民幣，政府引導基金管理規模12546億人民幣；而市場化母基金計劃管理規模為9235億人民幣，政府引導基金計劃管理規模為34938億人民幣。
除了規模的快速擴張和政府引導基金的強勢崛起外，2017年中國母基金市場還發生了很多重要的變化：有很多新機構加入母基金行業，其中產業資本最為活躍；傳統的母基金機構從傳統業務基礎上衍生了非常多的新業務，包括LP服務，涵蓋了產融結合、高新技術園區、特色小鎮項目等領域；同時，中國母基金也在不斷向海外業務拓展，母基金同GP一起帶來更多的海外價值的增值機會和海外資源，推動了中國VC、PE行業的國際化。
然而並非一切總是那麼的一帆風順。2017年底的銀根緊縮和2018年初《資管新規》的正式落地，導致了以銀行資本為主要融資來源的中國整個融資市場的緊張。2018年一季度，PE/VC募資規模約700億元人民幣，同比、環比均下降70%強，募資難局面已昭然若揭。在今年三月份深圳的一場論壇上，廣東省某家母基金投資管理有限公司董事長表示，“銀行自己募資都難，我們再從銀行募資，無疑更加緊張了。”。作為母基金資金的其中一個重要來源，銀行募資困難無疑影響了母基金的募資，接下來的連鎖反應則是連母基金都募資難，拿什麼投GP？在經歷了“一夜之間”的市場鉅變後，中國母基金業在2018年的短短几個月時間內正經歷著一場空前的“裂變”。
裂變下的多重困境
對募資難的困境體驗最深的，當然首當其衝的是各類市場化的母基金。除了沒有實力雄厚的政府財政支持以及銀行等渠道方面的新規限制外，市場化母基金目前的融資困境也與其基本屬性有著密切關係：雙重收費、投資期限長、流動性較差和收益率不高。
具體來說，雙重收費是指母基金的投資人不僅需要支付母基金（作為基金管理人）管理費，在子基金層面上也會要支付管理費；母基金的投資期限普遍較長，海外一般存續期10-15年，國內一般是在7-10年之間，這也造成了母基金流動性較差的問題；此外，私募股權母基金的收益率通常會低於單個基金，主要原因是母基金的投資標的是分投到幾支基金上，在平抑波動、分散風險的情況下追求穩健的收益，從全球水平看母基金的平均收益率約在8%-10%，低於一般的PE收益率水平（10%-15%）。
這些特質在今年募資難的背景下更被進一步加深放大，作為應對手段，一大批市場化的母基金開始加入“跟投”或“直投”隊伍。“跟投”或“直投”對於母基金有一系列好處，除了可以天然解決雙重收費的問題，從而從收費結構上增加了收益爆發性外，也可以通過不斷的項目盡調和其他的投資實踐，鍛鍊母基金自身的投資管理團隊，從而具備從PE視角發現優質項目的嗅覺與能力。
然而，這一舉動也常常被視為搶了GP的飯碗。“在募資的時候，曾遇過一家母基金提出要求，除了參投子基金，還要直接投某個項目。”一位PE機構IR向媒體表示，碰上這種情況很為難，一旦接受母基金投資單個項目，後續管理起來會非常麻煩，而且在時間上很難配合得上。
PE圈中還曾流傳著一個“流氓盡調”的故事：曾經有一家母基金以盡調名義把GP的項目摸個底朝天，最後把項目搶走了。這個事件導致不少GP大受刺激，一度對母基金的盡調“草木皆兵”。而母基金自己也感到很委屈，表示做直投的出發點不是和GP搶生意，只是為了完善業務種類。
與此同時，在母基金忙於“跟投”和“直投”時，冷不防GP一個猛子從背後插上，開始打起母基金的算盤，近來包括紅杉資本、IDG資本在內的多家一線GP都在母基金領域野心勃勃，並通過聯手政府或其它機構的方式在母基金市場一展身手，在他們看來真正懂GP的還是GP自己。在一線GP份額“洛陽紙貴”的今天，一線GP都開始自己玩起母基金了，這樣其它傳統的母基金想要獲得這些份額的前景變得更難以預測起來。
在市場化母基金“左右為難”之際，資金實力令人豔羨的政府引導基金也在遭遇瓶頸期。在此前4月26日，晨哨組織的主題為“募資難與退出難：LP多元化與PE二級市場啟動”的閉門會議上，一家來自某地級市的政府引導基金的負責人就曾坦率的表示，他們並不缺錢，而是缺合適的投資對象，他們的賬上現在還有十多個億趴著，財政局的人不停的催促他們把錢花出去。
上述說法比較真實的再現了政府引導基金目前面臨的“尷尬局面”：很多政府成立引導及今後投不出去，不容易招到好的機構，好的白馬基金不缺資金，一般不會要政府引導基金的錢，因為限制太多了，從註冊地、返投比例到投資項目或階段等。而成立時間較短的黑馬基金，因為初期缺少足夠的資金來源，往往對引導基金感興趣，但是一個令人頭疼的問題是這些新基金或二線基金在吸引社會資金方面魅力不足，子基金存在落地風險，同時也難以幫助這些政府引導基金實現成立的初衷目標。
根據中國股權投資基金協會和北京股權投資基金協會出版的《中國母基金實踐指引白皮書（2017年版）》披露的內容，根據國家審計署2015年公佈的結果，14個省2009年以來籌集的創業投資基金有397.56億元（佔84%）結存未用，其中4個省從未支用。這意味著，雖然近年來成立了大量大規模的引導基金，但真正投到實體企業的只佔一小部分，大部分資金還躺在賬面上“睡大覺”。目前國務院已經在積極督促各地政府提高資金利用比例，但效果尚不明顯，一些地方政府為了保障收益，投資相對謹慎，產業引導作用難以充分發揮。
母基金開始“專業化”探索
由於募資難度的不斷加大，加上行業內部日漸激烈的競爭，當前市場上各類母基金管理機構開始逐步轉向細分領域，集中打造專業化的母基金。從2017年開始，許多國有企業或專業機構在自身主營業務領域內發起母基金。2017年11月，浙江省發起了智能體育產業母基金，專門投資於智能體育產業領域的子資金；2017年12月，由中國教育電視臺和江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司合作發起新時代中國教育創新發展基金，也標誌著中國第一支國家級教育股權投資引導基金成立；2018年，針對區塊鏈產業佈局的母基金亦層出不窮……
正如被戲稱為“南帝”的前海母基金首席執行合夥人靳海濤所言，“專業化的母基金更有前途”，從那些積極更早實踐這個戰略的母基金的業績來看，這確實是一條排在中國母基金產業前的“明路”。
2018年1月5日，在天士力資本舉辦的“大健康產業投資創新生態大會”上，天士力董事局執行主席閆凱境首次披露了旗下的母基金——大健康產業基金的戰略和業績情況。天士力從2008年進入PE股權投資領域，依託“產業+資本+戰略增值”的投資模式，到今天形成了以“大健康產業基金”為母基金的傘形基金群架構體系。目前天士力資本在管5支人民幣基金和3支美元基金，總規模超百億元人民幣。為擴充海外投資項目，天士力資本正在募集2支專項基金和1支雙幣種基金，合計規模約21億元。另外，計劃設立天津海河天士力醫藥醫療產業基金母基金，基金規模100億元。投資方向上，依靠天士力集團在製藥、中藥材、醫藥銷售等積累的資源，天士力資本的投資版圖圍繞醫藥工業、醫藥商業、醫療健康服務、電子醫療創新、中藥材以及健康保健品6大領域佈局。目前天士力資本已累計考察國內外上千個醫療健康項目，完成對近百個項目的投資，上市、併購等實現約10個項目退出。
同樣國方母基金旗下的投資平臺金浦產業投資基金管理有限公司（以下簡稱“金浦投資”）走的也是“專業化”路線。在上文所提及的4月26日晨哨的閉門會議中，金浦投資的董事總經理孫欣透露，金融業是金浦主要的投資方向，其旗下最大的上海金融發展投資基金總規模為200億元人民幣，分兩期運營，按照約定，基金設立後50%以上要投在金融行業，實際上最後超過60%的資金投在的金融行業。“投金融行業單個項目投資額是比較大的，我們金融基金15年10月份結束了投資，一共投了30多個項目，平均來看大概也是一個項目投資八千萬到一個億左右。”孫欣表示。上海金融發展基金目前共計投資31家企業，其中包括國泰君安證券、中銀國際證券、興業銀行、中國銀聯、螞蟻金服等一線金融企業，已經有13家企業通過IPO或併購實現上市，同有多家企業已報會，戰績相當不俗。
從上述經驗看，專業化母基金依託對其重點關注領域的深刻了解，能夠培養起長期的競爭力，不論是資源人脈，還是在盡職調查或投後管理等專業領域，甚至退出渠道方面都能較普遍撒網的母基金更有競爭優勢。而不論是市場化的母基金，還是政府的產業引導基金，能在市場上拔得頭籌，取得優勢地位，總是能讓投資者買單的最有力的理由。在面臨劇烈“裂變”的今天市場中，那些更早更深推進專業化變革的母基金將獲得有效的“突圍之策”。
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