作者 | 常山
京藍科技(000711.SZ)4年前的證券簡稱還是天倫置業。當然，在更遙遠的過去，它的主業一直在換：
上市之初，主營銅鐵雙金屬製品、松花江索道、二龍山滑雪場和二龍山滑道以及配套服務設施等項目；
2000年，主營為網絡與電子信息技術開發應用、軟件開發和高新技術投資等；
2002年，主營為房地產開發與經營；
2008年戰略轉型，涉足礦業領域；
2014年，主營又調整為信息系統集成及諮詢服務等等。
從換主業就跟維密模特換內衣一樣的速度來看，天倫置業及其控股股東天倫控股肯定都是有故事的。但是限於篇幅，本文就先從京藍控股接盤上市公司說起。
熟讀市值風雲的人都知道，控股權變更、新玩家入場對上市公司股價炒作而言，是一個多麼勁爆的題材：2014年6月19日，停牌近50天的上市公司發佈公告稱，京藍控股協議受讓天倫控股持有天倫置業3000萬股股份，佔天倫置業總股本的18.65%，公司實際控制人由張國明變更為梁輝。
8月21日復牌後，更名後的京藍科技迎來連續5個漲停，隨後，伴隨一系列的資本運作，股價也開啟了更為壯觀的上漲。
一、資本運作
簡單回顧一下主營業務還是房地產時的天倫置業。
從2006年到2015年中國房地產市場的黃金十年期間，天倫置業的累計扣非淨利潤為-6.71億元。
令人頗為驚奇的是，在煤炭行業景氣度一路下滑的2013年、2014年，天倫置業從房地產市場退出轉而投資煤炭行業。
（一）連渣都虧完的對外投資
貴州天倫礦業投資控股有限公司（以下簡稱“貴州天倫”）是深圳前海天倫能源投資控股有限公司（以下簡稱“前海天倫能源”）的全資子公司，而前海天倫能源是上市公司的全資子公司。
股權關係如下圖：
工商信息顯示，貴州天倫經營範圍為煙煤和無煙煤的開採洗選，註冊資本2000萬元。2013年報顯示貴州天倫總資產2.3286億元，淨資產1015.30萬元，淨利潤-957.71萬元。
當期沒有產生營業收入——也就是沒有實際經營的生產企業。
在2014年6月19日上市公司發佈股權轉讓、實控人變更後的僅僅9天，上市公司發佈公告稱貴州天倫以1.12億元收購收購貴州龍潤德礦業有限責任公司擁有的畢節市埡關煤礦的40%資產。
大家注意哦，這裡收購是具體煤礦，而這個畢節市埡關煤礦在2013年的營業收入只有242.89萬元，淨利潤為-4910.98萬元。
誰給了你勇氣，梁靜茹嗎？以1.12億元收購一個前一年虧損近5千萬的煤礦？
實際情況是，貴州天倫在2014年淨利潤虧損1298萬元，淨資產由前一年的1015萬元變為-283萬元。上市公司淨利潤2013年虧損2946萬，2014年淨利潤虧損擴大到7462萬。
貴州天倫的該筆1.12億元的投資，最終在2015年12月28日被連同其母公司前海天倫能源以134.02萬元（！！！）的價格賣給上市公司原實控人張國明！！！
見“資產出售及關聯交易方案”截圖：
看完，除了“掏空上市公司”、“利益輸送”，風雲君實在想不到還有其他理由來解釋該筆交易。
（二）、高槓杆買家曲線入場
2014年6月19日，當初接盤的梁輝曾做了“未來12個月內不改變上市公司主營業務，不對上市公司資產和業務進行重大出售、購買、合併、與他人合資或合作等”的承諾。
事後看來，這個換實控人不換主業的承諾，只是為了托住股價，等真正的資本玩家入場。
梁輝可能只是一個過渡。
時隔1年零3個月後的2015年11月19日，上市公司發佈公告稱，實際控制人將再次變更，並於同年12月25日發佈了實控人變更公告，上市公司實際控制人由梁輝變為郭紹增。
真正的角兒，此時才真正登場。
與其他上市公司相對簡單的股權關係不同的是，郭老闆是通過非常錯綜複雜的股權結構實現對上市公司的控制的。股權結構圖如下：
如上圖所示，融通資本為一人有限責任公司，其控股股東及實際控制人均為自然人郭紹增。
融通資本以300萬元的價格受讓拜沃特持有的楊樹成長 20%的股權、朱錦及科瑞特投資全權委託融通資本所指定的人選代表其等行使作為楊樹成長的股東權利後，融通資本和科瑞特投資合計持有楊樹成長 50%的股權，間接持有京藍控股*ST京藍的 18.65%股權，進而郭紹增取得上市公司控制權。
交易價格見下方截圖：
也就是說，郭老闆掏了300萬元就控制了一家市值一度超過百億的上市公司！此前小燕子曾高槓杆入主萬家文化，如今，郭老闆也玩了一把高槓杆控制上市公司，真是藝高人膽大啊！
值得注意的是上市公司的控股股東已在高位累計質押佔其持股比例99.98%的京藍科技股份，後期上市公司股價出現大幅下跌，很可能會導致控股股東所質押股票遭遇強平。
（三）財務大洗澡
為了讓郭老闆能夠在廣闊天地裡大有可為，上市公司也是送佛送到西，一路好吃好喝地伺候著：在郭紹增老闆接盤的3個月前，上市公司就已經著手賣資產和財務大洗澡了。
至於為什麼要賣資產和財務大洗澡，長期關注風雲君的老鐵們自然都已經輕車熟路，心中早已無碼，非常清楚了。
2015年8月14日，上市公司發佈了資產減值準備和相關資產的評估公告，給上市公司來一次財務大洗澡。減值的相關數據見下方截圖：
上方的資產減值項目中，貴州天倫礦業的長期股權投資項目就包括1年半前花1.12億元投資的埡關煤礦40%的股權。上述這些資產全部打包，並於2015年12月28日以4.0186億元的價格賣給了上市公司原控股股東天倫控股。
這次徹底的財務洗澡直接導致上市公司在2015年上半年淨利潤虧損4.66億元，全年扣非淨利潤虧損5.87億元。
這又是什麼玩法？！
上市公司真是貼心啦！
如此操作，讓郭老闆所接盤的上市公司變成了一個乾乾淨淨的殼，上市公司進入郭紹增時代。
二、郭紹增時代
（一）估值1年漲10億
上市公司通過賣資產的方式實現了保殼和財務洗澡，摘掉“ST”帽子後僅隔1天，也就是2016年2月17日，上市公司發佈15.88億元的資產重組及配套融資方案。
隨後3月2日，又發佈了修改後的重組方案：
交易標的：上市公司以15.88億元的價格向烏力吉、楊樹藍天、融通資本及科橋嘉永發行股份並支付現金購買其合計持有的沐禾節水100%股權，股份對價部分的價格是15.98元/股。
配套融資：上市公司以16.54元/股價格向楊樹藍天、楊樹嘉業、朗森汽車、京藍智享非公開發行不超過9492.14萬股股份，募集配套資金總額不超過15.70億元。
在整個交易中，楊樹藍天、融通資本等是一致行動人並且既持有上市公司股份，也持有標的公司沐禾節水的股份。因此，該併購是關聯交易。
4月23日發佈的資產購買報告書顯示，截至2015年9月30日，標的公司沐禾節水淨資產賬面值為3.8082億元，本次評估增值12.0744億元，收購價較賬面淨資產增值317.06%。
相對A股其他上市公司動輒十幾倍、幾十倍的溢價收購，該筆交易的收購溢價並不高——但是，標的公司的股權變更過程卻有不少蹊蹺之處。
2014年12月29日，梁輝接盤上市公司半年之後，科橋嘉永入股標的公司沐禾節水，出資5000萬元獲得8.34%股權，對應沐禾節水估值為5.5億元。
2016年2月17日，上市公司發佈以15.88億元的價格收購該標的，較科橋嘉永以5.5億元的估值投資沐禾節水僅僅過去1年零兩個月時間，然鵝，沐禾節水的估值卻在這1年時間內上漲了10.38億元。
該筆交易給上市公司帶來了10.64億元的商譽。
雖然15.88億元的估值是以沐禾節水2014年7151.72萬元淨利潤，以及2015年-2018年度承諾實現的淨利潤分別不低於9064.79萬元、1.2億元、1.45億元、1.76億元為基礎的，但是根據A股慣例，你覺得他們能實現嗎？
能嗎？
（二）高價收購北方園林
在郭老闆的英明領導下，上市公司繼續併購。
2017年7月25日，上市公司發佈公告稱，通過股票和現金對價以7.2億元收購北方園林90.11%股權，同時，募集配套資金不超過5.0950億元。
公告顯示，截止2016年12月31日，北方園林的淨資產4.38億元，淨利潤7621萬元。
這筆交易給上市公司新增1.87億元商譽。
因為北方園林是新三板掛牌公司（代碼831471），於是，我們有幸可以看到這家公司的比較全面的財務數據。
（來源：北方園林的財務報表 單位：萬元）
應收賬款、存貨高企，2016年北方園林的應收賬款和庫存合計佔到總資產的82%，在2014、2015年兩個科目佔總資產的比重均接近50%。
上述問題往往導致財務費用和資產減值損失佔同期淨利潤比重較高，這一情況在北方園林2014-2016年的財務數據上得到認證，見下方表格：
（來源：北方園林的財務報表 單位：萬元）
北方園林的經營性現金流呈現惡化趨勢，2016年經營性現金流為-2.42億元，見下方表格：
（來源：北方園林的財務報表 單位：萬元）
反正財務數據在這放著呢，大家自己判斷，我們就不多說什麼了。
這可是上市公司花7.2億買回來的喲。
三、規避借殼紅線，巧妙注入資產
再回過頭來看看上市公司這一系列資本運作，真可謂“天衣無縫”：
第一步，2014年7月，京藍控股以3.5億元受讓上市公司原控股股東的3000萬股，京藍控股以18.65%的持股比例成為第一大股東，公司實際控制人由張國明變更為梁輝；
第二步，梁輝接盤剛滿一年，上市公司就著手甩賣資產，開始財務大洗澡，2015年10月，京藍科技將商業地產板塊及煤炭、礦業板塊的全部資產和負債，以4.0186億元價格剝離出上市公司，接盤方則是前任控股股東；
第三步，財務大洗澡後，上市公司實控人再次變更，郭紹增拿出300萬，通過複雜的股權關係成為上市公司京藍科技實際控制人。而這位郭老闆正是華夏幸福現任董事郭紹增；此外工商信息顯示，郭老闆持有華夏幸福基業控股股份公司（非上市公司）3%的股權。
第四步，郭老闆開始往上市公司裝入資產，把收購的沐禾節水和北方園林先後進入上市公司體系。處於停牌中的京藍科技還在籌劃以發行股份及支付現金的方式購買中科鼎實環境工程股份有限公司部分股權。
整個過程本質就是借殼上市，但，幾位資本玩家通過繁複的股權架構、資本運作，巧妙地規避借殼紅線，實現注入資產。
牛皮！
四、財務簡析
京藍科技轉型節水灌溉、園林工程後的上市公司，應收賬款、庫存等激增。
（一）高企的應收賬款與存貨
（來源：京藍科技財務報表 單位：萬元）
從上表可以清晰看出，上市公司轉型前在2011-2015年應收賬款佔同期營業收入比重非常低，不超過3%，在2016年以後應收賬款激增，佔同期營業收入比重非常高，2018年一季報顯示，應收賬款高達7億元，是同期營業收入的6倍。
與應收賬款同樣高企的還有存貨。上市公司轉型前在2011-2015年存貨佔同期營業收入比重也非常低，不超過2%，而在2016年以後，存貨在當期營業收入比重均超過140%，2018年一季度存貨高達27.46億元，是當期營業收入的23.5倍。
此外，存貨在淨資產的比重也不斷攀升，從2015年的35%攀升到2018年一季度的65.97%。
不得不讓人懷疑上市公司的資產是靠存貨和應收賬款堆起來的。
（二）激增的負債
1季報顯示京藍科技的流動負債高達43.27億元，佔當期流動資產54.32億元的80%。在2018年1季度報的流動負債中有高達21.96億元的短期借款，鉅額短期借款必然對上市公司的現金流產生較大壓力。
（來源：京藍科技財務報表 單位：萬元）
上市公司的淨資產從2015年的2.9億增長到2018年1季度的41.62億元，增長了13.31倍，但是，同期的負債卻增長了575.73倍，總負債增長的幅度遠遠超過淨資產增長的幅度。
這在一定程度上說明該公司資產規模的增長主要是靠負債實現的，即不斷加槓桿，而在整個負債結構中，短期借款又佔到了近一半的規模。
停牌中的京藍科技此前公佈了2018年1季度淨利潤虧損8165萬元，至於半年報能否續盈，併購的標的是否業績變臉，我們靜待半年報吧。
最後，風雲君依然要由衷地感嘆一句：
各位角兒，牛皮！
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